شکل 1- مالکیت خانه در آمریکا (میلیون واحد)

این رشد از دستاوردهای عملی بازار آزاد است که با کمک دولت محقق شده است. سازندگان با انگیزه کسب سود شروع به ساخت خانه‌ها کردند، بانک‌ها منابع مالی مورد نياز را در اختيار خریداران گذاشتند و دولت نقدینگی این بازار را فراهم کرد. به‌راستی این ایده که خانواده‌های هر چه بیشتری مالک خانه شوند یک هدف سياست عمومی بوده است.
وام رهنی به شخصی که خانه می‌خرد داده می‌شود. برای این که وام‌گیرنده حائز شرایط دريافت وام باشد باید ضوابط معینی را رعایت کند. این عمل غیرمعمولی نیست چون هر وام‌دهنده‌ای می‌خواهد مطمئن شود ریسک معقولی قبول کرده و بهره و اصل پول خود را دريافت خواهد کرد؛ بنابراین اطلاعاتی درباره توانایی بازپرداخت وام (موقعیت اعتباری)، ارزش وثیقه (در این حالت خانه) و مبلغ پیش‌قسط وام‌گیرنده جمع‌آوری می‌شود.
در شکل 2 داده‌های ماهانه نرخ وام رهنی ثابت 30 ساله از 1971 تا 2008 را نشان داده‌ایم. این نرخ در سال‌های اخیر حدود 6 درصد بوده است که در بیشتر کشورهای جهان مایه رشک‌برانگیزی است. باید توجه داشت که نرخ وام‌های رهنی 15 ساله پایین‌تر و برای وام‌های تعدیل‌پذیر حتی کمتر بود.
 

شکل 2- نرخ ماهانه وام رهنی ثابت سی ساله

دولت آمریکا با تزریق نقدینگی به بازار و ضمانت کردن وام‌های معین، صاحب خانه‌شدن را تسهیل کرده است. به خصوص که دو شرکت تحت حمایت دولت به نام فانی می و فردی مک، بازار رهن ثانویه خلق کردند که به موجب آن بانک‌ها می‌توانستند وام‌های رهنی ایجاد شده را فروخته و برای دادن وام بیشتر پول به دست آورند.

فانی می و فردی مک
دولت آمریکا در سال 1938 انجمن وام رهنی ملی فدرال (FNMA) يا فانی می را تاسیس کرد. ماموریت این موسسه دولتی ضمانت وام‌ها و عرضه منابع به بازار مسکن بود. این شرکت در 1968 خصوصی شد، اما پشتیبانی دولت را حفظ کرد. کنگره در 1970، شرکت وام رهنی خانه فدرال (FHLMC) يا فردی مک را برای همین هدف ایجاد کرد. دو شرکت با موفقیت ماموریت خویش را انجام داده‌اند. آنها مالک يا ضامن نیمی از مبلغ وام‌های رهنی پرداخت نشده هستند که به رقم تکان‌دهنده 12 تریلیون دلار می‌رسد.
طی زمان هر دو شرکت که خصوصی و در عین حال تحت حمایت دولت بودند، زيادی بزرگ شدند. نتیجه این شد که نه آنها توانستند به مدیریت کارآمد برسند و نه دولت توانست زیر بار ورشکسته شدن آنها برود. ضمنا هر دو سازمان از منابع عظیم خود برای لابی و اعمال فشار بر کنگره در راستای منافع خویش استفاده کردند.
در انتهای دهه 1990 قوای مجریه و مقننه از این دو شرکت خواستند وام‌های تمدیديافته به خانواده‌های کم درآمد را خریداری کنند. واقعیت این است که بازار وام رهنی برای کسانی که درآمد مناسبی داشته، مشکل اعتباری نداشته و عضو اقلیت‌های معینی نبودند خیلی خوب کار کرد. حالا قصد این بود که تسهیلات مالی برای خرید وام‌های رهنی را به افرادی گسترش داد که سابقه بد اعتباری داشتند يا اقلیت‌هایی که احيانا به علت مشکل اعتباری انتسابی از خانه‌دار شدن محروم شده بودند. به عبارت دیگر فانی و فردی وارد بازار وام رهنی کم‌اعتبار شدند.
کمک به خانواده‌های کم‌درآمد تا خانه‌دار شوند یک مساله است و وام دادن به کسانی که توانایی بازپرداخت وام را نداشته يا ریسک بالایی دارند مساله کاملا متفاوت دیگری است. در سال 2003، دولت بوش پیشنهاد داد که نظارت بر فانی می و فردی مک سخت‌تر شود. دو شرکت با فشار و اعمال نفوذ شدیدی سعی کردند بر اعضای کنگره تاثیر بگذارند و دموکرات‌ها به رهبری بارنی فرانک از ماساچوست نیز مخالف این لایحه دولت بودند. لایحه دیگری که سناتور چوک هاگل در سال 2006 مطرح کرد سرنوشت بهتری پیدا نکرد.
طی بحران مالی که در سال 2007 شروع شد دو شرکت مشکلات مالی شدیدی تحمل کردند و ارزش سهام آنها سقوط کرد. در سپتامبر 2008 هر دو شرکت تحت کنترل قانونی موسسه مالی مسکن فدرال درآمدند.
تجربه گواهی می‌دهد که چنین ترتیبات پیوندی غیربهینه بوده و به محض اتمام بحران لازم است که هر دو شرکت به شرکت‌های کوچک‌تر تجزیه شوند.

وام رهنی کم اعتبار
وام رهنی کم اعتبار به وام‌های مسکنی اشاره دارد که به افراد دچار مشکلات اعتباری داده می‌شود، کسانی که نمی‌توانند مدرکی برای درآمد خود ارائه دهند، يا توانایی پرداخت بهره وام‌شان مورد تردید است. برای اعطای تسهیلات اعتباری به این افراد، برخی مقررات مالی آسان‌تر شده بود. برخی وام‌دهندگان با اغوا کردن وام‌گیرندگان [بالقوه] پای آنها را به وام گرفتن کشاندند. نرخ بهره در دو سال اول وام رقمی پایین مثلا 5/4 درصد بود. پس از آن، نرخ بهره به سطح 5/6 تا 5/7 درصد بالا می‌رفت. عده‌ای دیگر از آنچه که به وام‌ دادن غارتی معروف است، استفاده کرده و از بي‌اطلاعی وام‌گیرندگان سود بردند.
در مدتی که بازار مسکن دوره رونق را تجربه می‌کرد، نگرانی درباره این وام‌ها وجود نداشت. تصور بر این بود که فردی مثلا 300 هزار دلار وام می‌گیرد و یک خانه می‌خرد. فرض می‌گیریم او در زمان حال توان مالی پرداخت بهره وام را دارد، اما آینده نامطمئن است. در عرض یک سال قیمت خانه 15 درصد افزایش می‌يابد. آن فرد تا آن لحظه 45 هزار دلار سود کرده است. بر اساس سرمایه‌ای که فرد از خانه دارد می‌تواند تسهیلات اعتباری از بانک بگیرد و با آن بهره‌های ماهانه را پرداخت کند. اگر نرخ بهره بالا برود پس مجددا استقراض می‌کند [درخواست وام جدید برای پرداخت وام قبلی]. فرض می‌کنیم هیچ کدام از اینها نتیجه نداد، آنگاه خیلی راحت خانه را می‌فروشد. او یک يا دو سال در آن خانه زندگی کرده و سود خوبی هم کسب کرده است.
اما با ترکیدن حباب مسکن، این خيالبافی‌ها به پايان رسید. قیمت‌های مسکن شروع به کاهش کرد و وام‌گیرندگان با وام رهنی تنها ماندند که قادر به تسویه آن نبودند. بدتر اینکه مبلغ وام رهنی از قیمت روز خانه بیشتر بود. آنها توانایی وام گرفتن دوباره را نداشتند چون هیچ سهم (سرمایه‌ای) در خانه نداشتند. آنها قادر به استقراض مجدد نبودند؛ چون وام جدید، حتی اگر وثیقه تهیه می‌کردند کمتر از مبلغ وام قبلی بود. آنها قادر به فروش خانه نبودند؛ چون خریداران کم شده بودند؛ اما حتی اگر خانه را می‌فروختند قادر به بازپرداخت کل وام نبودند. عده‌ای خانه‌ها را ترک کردند و عده‌ای با توقیف و تملک خانه از سوی بانک مواجه شدند.

بحران مسکن
پس از رکود 2001، فدرال رزرو در زمان رياست آلن گرینسپن، نرخ بهره را برای مدت طولانی پایین نگه داشت. این سياست، نقدینگی فراوانی وارد بازار کرد و نهادهای مالی را برانگیخت تا برای وام‌دادن خود را به آب و آتش بزنند. مسکن مجرایی حاضر و آماده بود.
در فصل 11 که نظریه رشد و نوسانات شومپتر را بحث کردیم اشاره شد موتور هر دو تا نوآوری است که با گسترش اعتبار، تامین مالی می‌شود. این نوآوری‌ها در دهه 1980، رايانه شخصی و در دهه 1990 اینترنت بود. پس از 2001 چنین نوآوری در افق دیده نمی‌شد. ترکیب نقدینگی فراوان و نبود مجراهای سرمایه‌گذاری، سرمایه‌گذاران و بانک‌ها را به سمت خرید وام‌های رهنی و دارایی‌های به پشتوانه چنین وام‌هایی کشاند.
وقتی در انتهای سال 2006 قیمت مسکن شروع به کاهش کرد (شکل3)، ارزش وام‌های رهنی و دارایی‌های به پشتوانه آنها از دست رفت. شاید اگر بانک مبدا، وام رهنی را پیش خود نگه داشته بود، مشکل مهارشدنی بود. بانک می‌توانست ارزش دفتری وام را مستهلک کرده يا با مشتری مذاکره کند تا به سازش مورد توافق طرفین برسند، اما بانک، وام رهنی را همراه با بسياری از دیگر وام‌ها به یک بانک سرمایه‌گذاری فروخته بود. این بانک هم آن را تبدیل به اوراق بهادار به پشتیبانی این دارایی کرده و به صورت تکه تکه به سایر نهادها و سرمایه‌گذاران فروخته بود. به‌علاوه بر اساس این دارایی‌ها، ابزارهای مشتقه و بیمه‌نامه‌هایی صادر شده بود. دوباره هر تکه را یک نفر مالک شده بود که خدا می‌دانست کیست. وقتی ارزش دارایی اصلی از بین رفت، هرمی از دارایی‌ها ارزش خود را از دست دادند. بدتر این که کسی نمی‌دانست کدام دارایی و به چه مقدار. وجود اینها بود که بحران مالی را تسریع کرد، اما قبل از پرداختن به آن، لازم است با چند مفهوم در مالیه آشنا شویم.

شکل 3- شاخص ملی S&P کیس-شیلر برای قیمت خانه در آمریکا

کارکرد مالیه و نهادهای مالی
هنگام تجزیه و تحلیل اقتصاد کلان، آشنایی با مالیه ضروری است. کتاب‌های عالی بسياری درباره مالیه وجود دارد. این بخش قصد ندارد جانشینی برای خواندن آنها باشد يا که وانمود شود مقدمه‌ای بر آن موضوع است، بلکه می‌خواهد اشتياق خوانندگان نسبت به موضوع را برانگیزد و نیز يادآوری برای کسانی محسوب شود که این مطالب را می‌دانستند.
حرکت اقتصادهای مدرن وابسته به مالیه و نظام مالی است. نظام مالی، پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران را به هم وصل می‌کند و پلی بین حال و آینده است. کارآفرین‌های جوان انواع ایده‌ها برای راه‌اندازی یک شرکت فناوری پیشرفته دارند، اما آنها به تازگی از پشت میز کلاس درس بیرون آمده و پولی در بساط ندارند تا روياهای خویش را عملی سازند. از طرف دیگر تعداد زيادی افراد با پس‌اندازهای کم و زياد هستند که نمی‌دانند با آن چه کار کنند. گذاشتن پول زیر بالش، ایده خوبی به نظر نمی‌رسد. در عین حال آنها نمی‌خواهند پولشان به شکل وام ریسکی درآید يا تمام و کمال سرمایه‌گذاری کنند. یک نهاد مالی، پول را با وعده بازپرداخت اصل پول به علاوه بهره می‌گیرد و به کارآفرینانی وام می‌دهد که آن را سرمایه‌گذاری می‌کنند و پروژه باید سودده باشد تا وام را با بهره بازپرداخت کنند. البته همه پروژه‌ها موفقیت‌آمیز نبوده و برخی سرمایه‌گذاری‌ها به طلا نمی‌رسد؛ بنابراین نرخ بهره پرداختی به سپرده‌گذاران کمتر از آنی است که به حساب سرمایه‌گذاران نوشته می‌شود. تفاوت، هزینه ریسک (عدم پرداخت وام در سررسید)، هزینه اداره موسسه مالی (مثلا بانک) و سود آن موسسه است.
به همین ترتیب، کارگران نیز دوست دارند دوران بازنشستگی‌شان تامین شده باشد؛ بنابراین آنها مقداری از پول خود را کنار گذاشته و در یک موسسه مالی به سپرده می‌گذارند. دقیقا در همین زمان، زوج‌های جوانی که تازه زندگی مشترک خود را شروع کرده و می‌خواهند خانه‌ای بخرند از موسسه مالی وام می‌گیرند. این بانک از آنها بهره‌ای مطالبه کرده و بخشی از آن را به حساب کارگرانی مي‌افزاید که برای آینده پس‌انداز می‌کنند. وام‌گیرندگان جوان مدت زمانی بسيار زودتر از این که توان مالی خرید یکباره خانه را داشته باشند از زندگی در خانه‌هایشان لذت می‌برند و پس‌اندازکنندگان منابع بیشتری برای بازنشستگی خود دارند.
این اساس مالیه است، اما البته، جهان واقع به این سادگی نیست. در وهله اول، پس‌اندازکنندگان پولشان را بر اساس اعتماد تحویل موسسه مالی می‌دهند. چه چیزی مانع از این می‌شود که موسسه پول را برندارد و فرار نکند يا در پروژه‌هایی پرریسک و مشکوک سرمایه‌گذاری نکند؟ اینجا نياز به قوانین و مقررات و هيات‌های تنظیمی مثل بانک مرکزی، FDIC و سایر نهادهای تنظیمی داریم. سرانجام پول و مالیه بر پایه اعتماد و اطمینان کار می‌کنند. نقش و وظیفه چارچوب تنظیمی ایجاد محیط اعتماد و اطمینانی است که درون آن همه فعالان اقتصادی یعنی سرمایه‌گذاران، پس‌اندازکنندگان، وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان بتوانند تصمیماتشان را بگیرند. در زیر به این مضمون برمی‌گردیم.
اما حتی اگر همه طبق قوانین بازی کنند و همه کس مورد اعتماد باشند، عنصر ریسک هنوز وجود دارد. هیچ کس توانایی پیش‌بین