ارزش در معرض ریسک، یک معیار اندازه‌گیری ریسک است که حداکثر زیان مورد انتظار را در یک موقعیت سرمایه‌گذاری خاص و سطح اطمینان خاصی تخمین می‌زند.این روش در اواخر دهه 1990 پس از آنکه برخی از صندوق‌های مشترک سرمایه‌گذاری و صندوق‌های بازنشستگی زیان‌های ناگهانی بزرگی را متحمل شدند مورد توجه قرار گرفت.

ارزش در معرض ریسک در مدیریت پرتفوی سهام
 

ارزش در معرض ريسك، يك معيار اندازه‌گيري ريسك است كه حداكثر زيان مورد انتظار را در يك موقعيت سرمايه‌گذاري خاص و سطح اطمينان خاصي تخمين مي‌زند.
اين روش در اواخر دهه 1990 پس از آنكه برخي از صندوق‌هاي مشترك سرمايه‌گذاري و صندوق‌هاي بازنشستگي زيان‌هاي ناگهاني بزرگي را متحمل شدند مورد توجه قرار گرفت. هدف از اين روش هشدار به سرمايه‌گذاران در مورد حداكثر زيان بالقوه و احتمالی‌‌ است كه مي‌تواند در روز یا یک هفته اتفاق بیافتد.
ارزش در معرض ريسك براي انواع ابزارهاي مالي مانند سهام، اوراق قرضه، ارز، اوراق بهادار با پشتوانه دارايي‌ها (Asset Backed Securities)، اوراق قرضه با پشتوانه وام‌هاي رهني (Mortgage Backed Securities) و همچنين ابزارهاي مالي مشتقه كاربرد دارد. به علاوه مي‌توان از ارزش در معرض ريسك به عنوان معيار سنجش ريسك تعهدات منعكس در ترازنامه يا خارج از ترازنامه مانند قراردادهاي تحويل آتي (futures)، قراردادهاي تاخت (swap)، قراردادهاي پيشرو (forward) و اختيار معامله (option) استفاده كرد. اين معيار كاربرد زيادي براي قانون‌گذاران و دستگاه‌هاي نظارتي دارد.
به عنوان مثال كميسيون بورس و اوراق بهادار (SEC) در ژانويه 1997، همه موسسات مالي و شركت‌هاي سهامي عام با ارزش سهام بيش از 2/5 ميليارد دلار را موظف كرد تا ريسك بازار خود را با معيار ارزش در معرض ريسك اعلام و محاسبه كنند. همچنين كميته بال (Basel) بانك‌ها را از سال 1995 موظف كرد تا حد كفايت سرمايه خود را بر اين اساس مشخص و رعایت کنند.
تمرکز معيار ارزش در معرض ريسك بر قسمت سمت چپ منحنی توزيع نرمال سود از ديدگاه سرمايه‌گذار است. براي مثال يك مدير سبد سهام ممكن است از سطح اطمينان 90 درصد استفاده كند تا حداكثر زيان مورد انتظار روزانه براي يك سهم را در 90 درصد روزهاي كاري آتي برآورد ‌كند. هر اندازه سطح اطمينان بالاتر باشد حداكثر زيان مورد انتظار براي نوع خاصي از سرمايه‌گذاري بيشتر خواهد بود. يعني در هنگام استفاده از سطح اطمينان 90 درصد انتظار مي‌رود زيان روزانه از تملك يك سهم خاص بيشتر از 5- درصد نباشد.
اما انتظار مي‌رود هنگام استفاده از سطح اطمينان 99 درصد اين مقدار از 8- درصد بيشتر نباشد. هر قدر اطمينان سرمايه‌گذاران از اينكه زيان واقعي از حداكثر زيان مورد انتظار بيشتر نمي‌شود، بالا رود، حركت آنها به سمت چپ توزيع احتمال بيشتر خواهد بود.
معمولا از ارزش در معرض ريسك براي اندازه‌گيري ريسك پرتفوی نيز استفاده مي‌شود. هنگام ارزيابي تك‌تك سهام، ممكن است برخي از سهام پرريسك طبقه‌بندی شوند، اما هنگام ارزيابي آنها به عنوان بخشي از سبد سهام كم‌ريسك تشخيص داده شوند. زيرا احتمال تحقق زيانی بزرگ در سبد سهام تحت تاثير احتمال زيان‌هاي همزمان در همه سهام داخل پرتفوی در دوره مورد نظر است.
ارزش در معرض ريسك، بسياري از محدوديت‌هاي روش‌هاي سنتي مديريت ريسك مانند فرض نرمال بودن توزيع بازده، عدم توجه به افق زماني و يا نقدشوندگي دارايي‌هاي مالي را ندارد. ارزش در معرض ريسك پاسخگوي پيچيدگي‌هاي ابزارهاي مالي بوده و انواع ريسك را در يك عدد خلاصه مي‌كند. از اين رو مديران ارشد با انبوهي از محاسبات ريسك مواجه نمي‌شوند. به‌ وسيله ارزش در معرض مي‌توان ريسك را هدفمند و براي آن بودجه‌ريزي كرد.
دلايل استفاده از ارزش در معرض ريسك در مديريت پرتفوي
يكي از روش‌هاي شناخته‌شده براي ارزيابي ريسك بازار عبارت از پيش‌بيني درآمدها تحت شرايط (سناريوهاي) مختلف قيمت‌هاي بازار است. در اينجا مقصود از درآمدها همان مبالغي است كه با استفاده از اصول پذيرفته‌شده حسابداري در صورت‌هاي مالي شركت‌ها گزارش مي‌شود. در بسياري از موسسات، خلاصه فعاليت‌ها به صورت دوره‌اي گزارش مي‌شود. به عبارت ديگر معاملات براساس قيمت‌هاي تاريخي در دفاتر ثبت مي‌شود.
در اين حالت تغيير در نرخ‌هاي بازار به صورت تدريجي و در طول زمان با شناسايي درآمدها خود را نشان مي‌دهد و تا زماني كه تغییری در ارزش دفتری دارایی‌ها صورت نگيرد و معامله‌ای تحقق نیابد، اثر تغييرات نرخ‌هاي بازار نمايان نمي‌شود. اين روش دو ضعف عمده دارد:
1- در اين روش لازم است تغييرات نرخ‌هاي بازار در آينده براي يك دوره طولاني پيش‌بيني شود.
2- اين روش اين شبهه را به وجود مي‌آورد كه سود و زيان تا زماني كه معامله بر روي دارايي‌ها انجام نشده و در حساب‌هاي تعهدي اثر خود را نگذاشته است، اتفاق نمي‌افتد. به عبارت ديگر در اين روش بازده فقط از محل سودهاي نقدي و نه سود سرمايه‌اي (افزايش قيمت) حاصل مي‌شود.
روش ديگر براي سنجش ريسك دارايي‌ها و پرتفوي، همان انحراف معيار توزيع احتمال بازده پرتفوي است. اين روش به‌‌رغم محدوديت‌هايي كه دارد به دليل سهولت محاسبه، اجرا و قابليت مقايسه آن در ميان پرتفوي‌هاي مختلف، به عنوان روش مرسوم محاسبه ريسك مطرح است.
انحراف معيار، با فرض نرمال‌بودن توزيع بازده برپايه اطلاعات تاريخي قرار دارد و تنها براي محاسبه ريسك گذشته داده‌هاي مالي خطي مناسب است. اين معيار هر چند براي سنجش عملكرد گذشته مفيد است، اما به دليل نداشتن نگاه رو به جلو براي پيش‌بيني، بودجه‌بندي و مديريت ريسك فاقد كارآيي لازم است.
به دليل مشكلات مورد اشاره در بالا و به منظور مديريت واقعي ريسك بازار دارايي‌ها، بسياري از موسسات در كنار سيستم رايج مديريت دارايي‌ها و بدهي‌ها كه مبتني بر سيستم حسابداري تعهدي است، از روش ارزش در معرض ريسك به عنوان يك سيستم گزارشگري داخلي نيز استفاده مي‌كنند.
براي اين منظور ارزش روز اقلام تعهدي و تغييرات ارزش آنها تحت سناريوهاي مختلف در كوتاه‌مدت مورد بررسي قرار مي‌گيرد. بدين‌ترتيب تكامل سيستم‌هاي جايگزين براي مديريت دارايي‌ها و بدهي‌ها رويت مي‌شود. اين سيستم جايگزين، همان VaR است كه امروزه در بازارهاي مالي مورد استفاده گسترده نهادهاي مالي قرار گرفته است. مزاياي VaR عبارت است از:
• تغييرات ارزش بازار دارايي‌ها را لحاظ مي‌كند.
• متغيرهاي بازار را براي افق زماني كوتاه‌تري پيش‌بيني مي‌كند. اين امر به برآورد دقيق‌تر ريسك كمك مي‌كند زيرا پيش‌بيني‌هاي كوتاه‌مدت نسبت به پيش‌بيني‌هاي بلندمدت آسان‌تر و دقيق‌تر هستند.
• ويژگي‌ كليدي ارزش در معرض ريسك آن است كه نگاه رو به ‌جلو دارد. يعني ريسك كل پرتفوي موجود را براي آينده برآورد مي‌كند. بنابراين VaR به عنوان يك معيار سنجش ريسك با نگاه روبه جلو مي‌تواند اطلاعات مفيدتري در مورد ريسك مورد انتظار پرتفوي در آينده فراهم آورد. اين امكان، مديران صندوق‌ها را قادر مي‌سازد تا ريسك كل را به منابع مختلف آن تجزيه کرده و آن را مديريت کنند. همچنین این امکان را فراهم می‌آورد تا سهم انواع مختلف دارايي‌ها و سهم هر ورقه بهادار در ریسک کل پرتفوی مشخص شده و دیگر اینکه تاثیرگذاری هر يك از عوامل ريسك به چه ميزان خواهد بود.
بدين‌ترتيب مي‌توان با استفاده از VaR، موارد تخلف از محدوده‌هاي كنترلي ريسك، ريسك‌هاي ناخواسته و انحراف مديران از شيوه‌هاي مديريتي قبلي را پيش از وقوع نتايج نامطلوب شناسايي كرد.
• دليل ديگر استفاده از ارزش در معرض ريسك به جاي انحراف معيار آن است كه VaR را مي‌توان در مورد پرتفوي‌هاي متشكل از سهام، اوراق قرضه، كالا و ابزارهاي مشتقه به‌كار برد. همچنين مي‌توان از آن براي تجميع ريسك گروه‌هاي مختلفی از دارايي‌ها و مقايسه ريسك بازار دارايي‌ها و پرتفوي‌هاي مختلف به‌كار برد. اين ويژگي VaR، اين امكان را فراهم مي‌آورد تا مديران وجوه سهم هر يك از عوامل ريسك، پرتفوي‌ها و گروه‌هاي مختلف دارايي‌ها را در تعيين ريسك كل مشخص كنند.
• دليل ديگر استفاده از VaR، تمركز آن بر روي دنباله‌هاي توزيع است. به طور خاص، ارزش در معرض ريسك، معمولا براي سطوح اطمينان 95 و 99 درصد و حتي بالاتر محاسبه مي‌شود. در نتيجه، اين روش به عنوان معياري براي ريسك رو به پايين (ريسك نامطلوب) مطرح است و مي‌توان از آن براي توزيع‌هاي نامتقارن استفاده كرد. در حالي كه استفاده از انحراف معيار به توزيع‌هاي متقارن و نرمال محدود مي‌شود.
• ارزش در معرض ريسك چارچوبي براي اندازه‌گيري و تحليل ريسك است كه مي‌توان آن را در مورد انواع دارايي‌ها به صورت يكسان به‌كار برد. در نتيجه با استفاده از VaR، پرتفوي متشكل از اوراق قرضه با پرتفوي تشکیل یافته از سهام قابل مقايسه خواهد بود. همچنين ارزش در معرض ريسك در مورد ماهيت و انواع ريسك به سرمايه‌گذاران بينش مي‌دهد. بنابراين استفاده از مفهوم ارزش در معرض ريسك به مديران امكان مي‌دهد تا روش‌هاي مختلف تخصيص دارايي‌ها را براي يافتن پرتفوي‌هاي كارآتر مورد ارزيابي قرار دهند. ريسك كلي پرتفوي را به اجزا آن تجزيه و حدود كنترلي و نظارتي آن را تعيين كنند. موارد اخير درنهايت به تخصيص ريسك و بودجه‌بندي ريسك منجر مي‌شود.
اعمال محدوديت‌هايي براي تخصيص دارايي‌ها با استفاده از معيار VaR ، موجب مي‌شود تا مديران پرتفوي ريسك سرمايه‌گذاري را به آن بخش‌هايي كه پتانسيل بالاتري براي بازدهي دارد هدايت و فعاليت‌هاي خود را بر مبناي استراتژي كاهش ريسك متنوع كنند.
• سرانجام و شايد از همه مهم‌تر اينكه توسعه مفهوم ارزش در معرض ريسك موجب تبادل اطلاعات در مورد ريسك شده است، عبارت انحراف معيار پرتفوي و ديگر مفاهيم آماري براي مديران تمامي شركت‌ها يا مديران طرح‌هاي بازنشستگي چندان مانوس و قابل فهم نيستند. در عوض عبارت‌هاي ارزش در معرض ريسك عباراتي آشنا و قابل درك هستند. ارزش در معرض ريسك همه پارامترهاي مختلف اندازه‌گيري ريسك پرتفوي را در يك مبلغ قابل درك و محسوس خلاصه مي‌كند.
برخي از محدوديت‌ها در تحليل ارزش
در معرض ريسك
ارزش در معرض ريسك، ريسك پرتفوي را تنها در يك عدد تحت عنوان VaR خلاصه مي‌كند، همين ماهيت ساده و خلاصه برای ارزش در معرض ريسك، مهم‌ترين محدوديت آن نيز به شمار مي‌رود. VaR تنها به مبلغ ريالي ريسك پرتفوي توجه دارد و تبادل ريسك و بازده مورد انتظار را ناديده مي‌گيرد. اين امر موجب حذف بخش قابل توجهي از اطلاعات پرتفوي مي‌شود. بنابراين اين شاخص براي رتبه‌بندي و مقايسه فرصت‌هاي مختلف سرمايه‌گذاري مناسب نبوده و تنها مي‌توان از آن براي مقايسه پرتفوي‌هاي با نرخ بازده مورد انتظار يكسان استفاده كرد.
مشكل ديگر كاربرد VaR آن است كه براي محاسبه آن، روش منحصربه‌فردي وجود ندارد. همين امر موجب مي‌شود تا تحليل نتايج به دست آمده از محاسبه VaR، دستخوش قضاوت‌هاي ذهني تحليلگران قرار گيرد. افزون بر آن، هيچ‌يك از روش‌هاي محاسبه VaR نسبت به بقيه داراي مزيت مطلق نيستند. از سوي ديگر بايد توجه داشت كه VaR يك تحليل آماري است كه بيشتر در تعيين كمي ريسك بازار كاربرد دارد و از ارزيابي ريسك مربوط به رويدادهاي كيفي ناتوان است.
همچنين VaR محاسبه شده توسط تحليلگران، تا اندازه زيادي به صدك انتخاب شده به عنوان بحراني‌ترين حالت ممكن وابسته است. به عبارت ديگر VaR محاسبه شده براي فاصله اطمينان 99 درصد با VaR مربوط به فاصله اطمينان 95 درصد متفاوت است.
در شرايط نرمال، VaR براي سنجش ريسك كوتاه‌مدت (يك روز تا دو هفته) بيشترين كاربرد را دارد. زماني كه الگوهاي بازار به علت بروز وقايع ناگوار از حالت نرمال خارج مي‌شوند، معمولا VaR به ميزان قابل ملاحظه‌اي ريسك را دست پايين اعلام مي‌كند. همچنين تحليل VaR نيازمند آن است كه قيمت‌هاي تاريخي دارايي‌ها مشخص و معلوم باشد. در مورد دارايي‌هايي كه قبلا در بورس و بازارهاي ثانويه مورد معامله قرار نگرفته‌اند، امكان محاسبه VaR وجود ندارد.
همچنين عده‌اي چنين استدلال مي‌كنند كه محاسبه منظم ارزش روز دارايي‌ها در دوره‌هاي زماني كوتاه‌مدت، معرف نوسان بالاي درآمدها خواهد بود. لحاظ‌كردن ريسك بدين سبك ممكن است گمراه‌كننده باشد. در پاسخ به اين گروه بايد گفت با پيچيده‌ و تخصصي‌شدن بازارهاي مالي چاره‌اي جز اين نيست. در چنين فضايي تحليلگران مالي وظيفه دارند خود را با شرايط جديد وفق دهند. از سوي ديگر اين تغييرات و نوسانات كوتاه‌مدت، در بلندمدت نيز آثار خود را نشان خواهند داد. پس چه بهتر كه مديران از همان ابتدا و قبل از ‌آنكه اين نوسانات از حد قابل قبول تجاوز كنند از وجود آنها آگاه شده و نسبت به كنترل و مديريت آنها تدابير لازم را اتخاذ كنند. به اين ‌طريق مي‌توان در بلندمدت هم به نتايج بهتري دست يافت.
اندازه‌گيري ارزش در معرض ريسك
ارزش در معرض ريسك يكي از روش‌هاي سنجش كمّي ريسك سرمايه‌گذاري است. در اين روش براي سطح اطمينان معيني، حداكثر زيان براي دوره زماني معين محاسبه مي‌شود. براي اندازه‌گيري آن بايد سطح اطمينان مورد نظر را براساس فرض نرمال بودن توزيع داده‌ها تعيين كرد. فرض كنيد بازده‌ها داراي تابع توزيع نرمال استاندارد با ميانگين صفر و انحراف استاندارد معيني هستند. اگر دوره نگه‌داري دارايي‌ها و سرمايه‌گذاري را كوتاه‌مدت مثلا يك روزه در نظر بگيريم، فرض صفر بودن ميانگين بازده‌هاي روزانه مي‌تواند فرض قابل قبولي باشد. مقدار عددي ارزش در معرض ريسك از رابطه زير به دست مي‌آيد:
(X - Zð) اصل سرمايه= VaR
X : ميانگين بازده
ð : انحراف معیار بازده
Z: ضريب انحراف معيار در توزیع نرمال در سمت چپ توزیع که مقدار Z براي احتمال 95 درصد عبارت است از
65 /1= (95%=p)ا Z
مثال: سبد سهامي به مبلغ 10 ميليون ريال داريم. اگر انحراف استاندارد روزانه بازده‌ها يك درصد و ميانگين بازده روزانه صفر باشد مقدار ارزش در معرض ريسك عبارت است از:

165000 - =(1 % × 65 /1 - 0) 000,000, 10= VaR
يعني برای مثال در 100 روز آينده، در 95 روز زيان كمتر از 000, 165 ريال خواهد بود. به عبارت ديگر حداقل 000, 165 ريال در پنج روز از 100 روز آينده را مي‌توان از دست داد. يعني پنج درصد احتمال دارد زيان بيشتر از اين عدد و 95 درصد احتمال دارد زيان كمتر از اين عž