پاول توکر از اعضای کمیته اقتصاد پولی و معاون امور مربوط به ثبات مالی در بانک مرکزی انگلستان، در بخشی از سخنرانی اخیر خود در مورد وضعیت اقتصادی انگلستان و چالش‌های اصلی پیش روی این کشور به موضوع درس‌های بحران برای سیاست‌گذاران اقتصادی پرداخت.

 درس‌های بحران برای سیاست‌گذاران اقتصادی

پاول توکر از اعضای کمیته اقتصاد پولی و معاون امور مربوط به ثبات مالی در بانک مرکزی انگلستان، در بخشی از سخنرانی اخیر خود در مورد وضعیت اقتصادی انگلستان و چالش‌های اصلی پیش روی این کشور به موضوع درس‌های بحران برای سیاست‌گذاران اقتصادی پرداخت.

این موضوع یعنی سیاست‌های کلان مورد نیاز برای جلوگیری از بروز دوباره بحران اقتصادی، به تازگی ذهن بسیاری از اقتصاددانان، سیاستگذاران و کارشناسان نهادهای بین‌المللی همچون صندوق بین‌المللی پول را به خود مشغول کرده است. توکر در سخنان خود از داشتن نگاه جزئی‌تر و توجه بیشتر مشاهدات و نظرات دست‌اندرکاران در بخش‌های مختلف اقتصادی به ویژه بازارهای مالی به عنوان راهکارهایی برای رسیدن به نظامی مستحکم‌تر در مقابل بحران‌های احتمالی در آینده نام برده است.

مبهوت ظاهر با ثبات نشوید

آنچه به ثبات بزرگ معروف شده بود، از برخی جهات تنها پدیده‌ای ظاهری بود. نباید از اهمیت ایجاد و توسعه نظام سیاست پولی معتبر نزد خانوارها که از موفقیت‌های حیاتی در عرصه اقتصاد جهانی بوده است، غافل شد. اما در مورد تقاضا و درآمد، در پس این رویه و آمارهای کلان که رشدی ملایم و پایدار را نشان می‌داد، اقتصادی بسیار نامتعادل قابل مشاهده است. اما از آنجایی که این ساختار برای مدتی طولانی بر اقتصاد جهان حاکم بوده است، ممکن است بر الگوی سرمایه‌گذاری نیز تاثیر گذاشته و به شکلی از توزیع ظرفیت تولیدی اقتصاد انجامیده باشد که با تعادل مطلوب همخوانی نداشته است. تشخیص این امر چندان آسان نیست. من البته چندان علاقه‌ای به کلمات قصار ندارم؛ اما شاید بتوان گفت دوران ثبات بزرگ در واقع دوران تهدید بزرگ نیز بوده است.

مکانیزم انتقال پولی

همان گونه که مارک کارنی رییس بانک کانادا تابستان سال گذشته در جکسن هول اشاره کرد، اقتصاددانان عادت کرده بودند که بخش‌های مالی مکانیزم انتقال پولی (مکانیزم اثرگذاری سیاست پولی بر اقتصاد) را ثابت و بدون تغییر تصور کنند؛ اما واقعیت این است که تحول نظام مالی (در نتیجه قانونگذاری، بدعت‌گذاری و تغییرات در اعتماد مصرف‌کننده) می‌تواند به طور نامحسوس یا حتی محسوس راه‌هایی را که از طریق آنها، تغییرات نرخ بهره به اقتصاد حقیقی منتقل می‌شود، دچار تحول کند. بیست سال پیش محققان علاقه زیادی به این امور نشان می‌دادند که شاید اوج این علاقه‌مندی در گزارش بی‌ای اس کراس در مورد تاثیر مشتقات نرخ بهره و نرخ ارز بر سیاست پولی و سیاست‌های کلان احتیاطی مشهود شد. با توجه به این تحولات ما نیاز داشتیم توجه بیشتری به نتایج ضمنی انقلاب در بازار اعتبارات، ایجاد بازارهای جدید و مهم مالی و کاهش بهره بر اعتبارات و نقدینگی داشته باشیم.

معنای چنین توجهی این است که برای ارزیابی میزان درآمد و نرخ تورم، لازم است سیاست‌گذاران پولی توجه بیشتری به بازارهای مالی و چگونگی عملکرد آنها داشته باشند و برای این بخش اهمیتی فراتر از داده‌ای (در قالب قیمت دارایی‌ها) برای محاسبه ثروت و هزینه سرمایه قائل شوند. این به آن معناست که باید تلاش شود در کنار سایر عوامل، سیاست‌های اقتصادی با توجه به نرخ اضافه‌ای که به خاطر ریسک در بازارهای سرمایه درخواست می‌شود تدوین شود. البته چنین کاری چندان ساده نیست؛ اما لازم است انجام شود. از دیگر اتفاقات مهم در امر سرمایه‌گذاری نیز افزایش مداوم در نرخ بهره بانک‌ها (افزون بر نرخ بهره معمول) است. ممکن است این افزایش به علت افزایش هزینه‌های تامین مالی برای بانک‌ها و یا ارزیابی بانک مبنی بر بالا رفتن ریسک نکول بدهی توسط قرض‌گیرندگان و یا سخت‌گیرانه‌تر شدن قواعد در آینده ناشی شود؛ به همین دلایل است که عده زیادی از بانکداران مقامات بین‌المللی را از سخت گیری بیش از حد در تدوین برنامه‌های اصلاح قوانین بانکی بر حذر می‌دارند؛ چرا که به عقیده آنها سخت گیری بیش از حد ممکن است هزینه اعتبارات را برای خانوارها و بنگاه‌ها افزایش دهد.

اما استدلال‌هایی نیز در مخالفت با چنین طرز فکری وجود دارد. از جمله اینکه در تعادل پایدار، هر چه تفاوت نرخ بهره دریافتی و پرداختی بانک‌ها بیشتر باشد، با فرض ثبوت سایر شرایط، (به احتمال زیاد) نرخ بهره تعادلی بدون بهره پایین‌تر خواهد بود. به زبان ساده، نرخ بهره بلند مدت بانک ممکن است در آینده به طور متوسط کمتر از دهه اول ایجاد اصلاحات در نظام بانکی باشد.

همچنین می‌توان به جای قائل شدن اهمیت بیشتر برای نوسانات نرخ دریافت شده در بازار سرمایه برای ریسک، به میزان پول و اعتبارات موجود در بازار توجه بیشتری کرد. البته در حال حاضر تمایل زیادی به پیگیری این موارد وجود دارد، اما باید توجه داشت که این تمایل باید پایدار باشد.

در جهان امروز که بانک‌ها و بازارهای سرمایه فرامرزی عمل می‌کنند، برای ایجاد این تغییرات به متغیرهایی گسترده‌تر از تعریف ساده کل پول موجود در اقتصاد نیاز خواهد بود. تعاریف گسترده‌تر می‌توانند به ما اطلاعات بیشتری در مورد اقتصاد داخلی و همچنین اقتصاد جهانی دهند. این اطلاعات به ویژه در مورد اقتصاد بریتانیا از اهمیت زیادی برخوردار است. کاهش قرض دهی به فعالیت‌های اقتصادی در این کشور تا حد زیادی در نتیجه خروج شعب بانک‌های خارجی، اتفاق افتاد. وام‌دهی برون مرزی به بریتانیا نیز پس از بحران کاهش یافته است. همچنین از وام دهی بسیاری از شعب و نمایندگان بانک‌های خارجی به بریتانیا کاهش یافته است. البته چنین الگوی کلی برای بیشتر کشورها اتفاق افتاد هرچند شدت آن در دیگر کشورها کمتر بود. در بریتانیا حضور بانک‌های خارجی چشم گیر است که این امر نتیجه طبیعی مطرح بودن این کشور به عنوان یکی از مراکز مالی بین‌المللی است. البته باید توجه داشت که بازار بورس لندن یک انبار جمع آوری ثروت نیست، بلکه واسطه‌ای است میان پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری و همچنین بین جریان بین‌المللی سرمایه و ریسک. ارتباطات اقتصاد بریتانیا با اقتصاد جهانی (از طریق جریان اعتبارات و همچنین مالیات) باعث می‌شود که این کشور اهمیت زیادی برای سلامت بازارهای جهانی سرمایه و نظام بانکی جهانی قائل شود.

از دست دادن ابزارها

من همواره نسبت به باور موجود درمیان سیاست‌گذاران مبنی بر تکیه کامل بر کاهش نرخ‌های بهره برای مقابله با شرایط پس از بحران مشکوک بوده‌ام. اکنون که به گذشته نگاه می‌کنم، فکر می‌کنم کاش این نگرانی خود را به‌طور جدی‌تری بیان کرده بودم. بی نظمی پدیدآمده در نتیجه بحران، هزینه تحمیل شده به مردم و فعالیت‌های اقتصادی در سراسر جهان، نشان می‌دهد؛ در صورتی که استفاده از تعداد بیشتری از ابزارها می‌توانست به ما کمک کند تا از میزان شوک وارده به بازار اعتبارات بکاهیم بی‌شک باید از آنها استفاده می‌کردیم.

این روزها بحثی مطرح است در مورد اینکه آیا سیاست‌های پولی در سراسر جهان به ایجاد حباب انجامید یا خیر. محققان اقتصادی برای اینکه به نتیجه قطعی در این مورد برسند نیاز به زمان زیادی دارند. اما امروز می‌توان نظرات دست‌اندرکاران اقتصادی را در این مورد مرور کرد. آنچه من از اکثر دست‌اندرکاران صاحب نظر در بازار شنیده‌ام حاکی از این است که سیاست پولی مستقیما مسوول ایجاد حباب نبود؛ اما این سیاست‌ها به افزایش قیمت دارایی‌ها انجامید که بعد‌تر از کنترل خارج شد. افزایش قیمت دارایی‌ها در نتیجه هر گونه ایجاد انبساط در سیاست مالی امری اجتناب‌ناپذیر است؛ چراکه این سیاست‌ها به کاهش نرخ تنزیلی که برای تعیین ارزش جریان‌های نقدی حاصل از درآمد اجاره بر املاک دریافت می‌شود، می‌انجامد. در صورتی که انتظار رود دوران انبساط سیاست مالی طولانی شود، افزایش قیمت دارایی‌ها بیشتر خواهد بود.

در سال‌های اولیه قرن حاضر این کانال‌های استاندارد با قدرت عمل می‌کردند. ترکیب این شرایط با عدم تعادل موجود میان نرخ پس‌انداز و سرمایه‌گذاری جهانی، باعث کاهش میزان بازدهی اوراق قرضه بدون ریسک شد. زمانی که روند افزایش قیمت حبابی در بازار یک دارایی آغاز می‌شود، این روند به علت مشکلات موجود در اقدام‌های جمعی (تصمیم گیری بر اساس رفتار دیگران در بازار) ادامه می‌یابد و به تدریج شرایط به گونه‌ای خواهد شد که یک شرکت سرمایه‌گذاری به تنهایی نمی‌تواند خود را از آن خلاص کند.

توجیه منطقی این بحث آن است که تصمیم‌گیران اقتصادی باید نسبت به این امر که چه زمانی افزایش قیمت یک دارایی در بازار در حال بالاتر رفتن از آن حدی است که بنیان‌های بازار ایجاب می‌کنند، حساس باشند. قانون‌گذاران باید بیش از آنکه به دنبال پیدا کردن علل افزایش قیمت‌ها در بازارهای مالی باشند به نظر دست‌اندرکاران بازار در مورد قیمت ریسک توجه داشته باشند. همان‌گونه که پیش از بحران نیز بسیاری در بازار اعتقاد داشتند که قیمت ریسک پایین‌تر از حدی است که باید باشد. اهمیت این امر به ویژه از آن جهت است که سیاست پولی قابلیت این را دارد که در سطح کلان، دوره‌های طولانی ثبات را در اقتصاد ایجاد کند و بنابراین دست‌اندرکاران بازار سرمایه را به این باور غلط برساند که ریسک بازارها پایین است در حالی که چنین نیست.

یکی از درس‌ها و نتایج دردناک بحران برای ما این بود که هشدار بانک مرکزی انگلستان در مورد قیمت‌گذاری پایین ریسک در گزارش ثبات مالی این بانک، هرچند به شدت مورد توجه قرار گرفت اما در عمل تفاوتی ایجاد نکرد. در صورتی که در آن زمان مقامات به وضع سیاست‌های کلان احتیاطی روی آورده بودند، می‌توانستند اقدامی عملی در راستای تخفیف آثار آنچه نسبت به آن هشدار داده بوند، انجام دهند.

سیاست‌گذاران پولی باید در مورد به‌کارگیری این ابزارها دقت زیادی داشته باشند؛ چرا که شرایط اعتبارات در بازار تحت تاثیر این سیاست‌ها تغییر خواهد کرد. همچنین سیاست‌های پولی باید بر سیر متغیرهای اسمی تمرکز داشته باشند و سیاست‌های کلان احتیاطی باید به روندهای غیر عادی در بخش‌های خاص یا به طور کلی در بازار اعتبارات و نظام بانکی بپردازند.

دولت‌ها به عنوان تضمین‌کنندگان در برابر بی‌ثباتی‌های کلان

آخرین مرجع حمایتی در مقابل فروپاشی اقتصادی، دولت‌ها هستند. هزینه این تضمین از سوی دولت‌ها آن است که وجود چنین تضمینی برای بخش خصوصی انگیزه قبول ریسک بالا را افزایش می‌دهد. اما در صورتی که تمایل اجتماعی وجود داشته باشد نقش دولت‌ها به عنوان تضمین‌کننده فجایع می‌تواند از دوران بحران اقتصادی فراتر رود و دولت‌ها خواهند توانست به عنوان عاملی برای تسهیل بازگشت اقتصاد به شرایط مطلوب درهر گونه شرایط بحرانی عمل کنند. دولت‌ها این کار را با ایجاد قرض و گسترش زمان بازپرداخت به سال‌های آینده و نسل‌های بعد

انجام می‌دهند.

اینکه دولت تا چه حد توان چنین اقدامی را داشته باشد، بستگی به موقعیت تراز مالی آن در هنگام شروع بحران دارد. در این مورد همچنین شرایط مورد انتظار در آینده با توجه به ساختار سنی جمعیت اهمیت دارد.

با توجه به این امر اولین موردی که ما(بانک مرکزی انگلستان) بر آن تمرکز خواهیم کرد «کسری بودجه ساختاری» با نگاه ایجاد ثبات در تولید ناخالص داخلی است؛ اما در بلندمدت نیاز خواهد بود که در مورد میزان بدهی نیز تصمیم گرفته شود. چنین تصمیماتی باید در طول چند دهه گرفته شوند و در حد کار یک پارلمان نیستند. بانک مرکزی نیز قادر به تصمیم‌گیری در این امور نیست. اما من با توجه به مشاهدات خود اعتقاد دارم که هر چه میزان تعادلی بدهی در بلند‌مدت بالاتر باشد، نیاز به نظام مالی مستحکم‌تری خواهیم داشت.