سیستم مالی کنونی به بی‌ثبات شدن قیمت‌ها، افزایش نسبت اهرمی (که از تقسیم کل بدهکاری به مجموع دارایی‌ها به دست می‌آید. م) در کل سیستم و افزایش پیوندهای بین‌المللی می‌انجامد و از این طریق ثبات اقتصاد کلان را تهدید می‌کند. در این مقاله سعی برآن است که برای حل این مشکلات جایگزین‌های سیاستی مناسبی ارائه شود

نظارت بر سیستم مالی با کمک تجربیات تاریخی
سیستم مالی فعلی به بی ثباتی می‌انجامد
مترجمان: پریسا آقاکثیری، فیاض خاک
سیستم مالی کنونی به بی‌ثبات شدن قیمت‌ها، افزایش نسبت اهرمی (leverage ratioکه از تقسیم کل بدهکاری به مجموع دارایی‌ها به دست می‌آید. م) در کل سیستم و افزایش پیوندهای بین‌المللی می‌انجامد و از این طریق ثبات اقتصاد کلان را تهدید می‌کند. در این مقاله سعی برآن است که برای حل این مشکلات جایگزین‌های سیاستی مناسبی ارائه شود:
در مباحثی که در رابطه با بحران فعلی صورت می‌گیرد، عموما چشم اندازهای اقتصاد کلان نادیده گرفته می‌شود. قصد من آن است که در این مقاله بر بی‌ثباتی‌های اقتصاد کلان که در بحران حاضر آشکار شده‌اند، تمرکز کرده و راه‌حل‌هایی را ارائه کنم.
 
مشکلات سیستمی
بحران فعلی سه مشکل اساسی را به سطح اقتصاد آورده است. این سه مشکل عبارتند از:بی‌ثباتی سطح قیمت‌ها، بی ثباتی نسبت اهرمی در کل سیستم مالی و افزایش پیوندها در شبکه موسسات مالی که بین مرزهای مغشوش بانک‌های مرکزی کشورهای مختلف به فعالیت مشغول‌اند.
اقتصاد کلان می‌تواند چشم انداز مهمی را برای حل این مشکلات فراهم آورد، اما به این منظور باید از فروض وجود بازارهای آزاد رقابتی و حلقه‌های بازخوردی منفی (negative feedback loop ) که باعث می‌شوند، مدل‌های اقتصادی همواره به تعادل بازگردند، فراتر رویم. در واقع، هیچ کدام از مشکلاتی که در بالا مورد اشاره قرار گرفت را نمی‌توان با این فروض مدل‌سازی کرد. به عنوان مثال، بعد از سقوط دات کام‌ها، فدرال رزرو نتوانست از رفتار سطح قیمت‌ها متوجه شود که نرخ بهره برای مدت زمان زیادی به شدت پایین باقی خواهد ماند. در واقع در آن زمان و در جریان بهبود اقتصاد، واردات ارزان از کشورهایی که ارزش پولشان پایین بود، قیمت کالاهای مصرفی آمریکایی را پایین نگه داشت و باعث شد که سیاست‌گذاران فکر کنند، نرخ بهره در سطح درستی تعیین شده است.
به همین ترتیب این نکته را نیز در نظر بگیرید که نسبت اهرمی می‌تواند سال‌ها بدون وقفه افزایش یابد. زمانی که سرمایه‌گذاران نسبت بدهی به دارایی‌شان را افزایش دهند، قیمت دارایی‌ها افزایش می‌یابد و فعالان بازار سود می‌کنند. نکته مهمی که باید در نظر گرفته شود این است که این پویایی‌ها را نه تنها مقررات بلکه ساختارهای انگیزشی بنگاه‌ها و تحلیلگران مالی ایجاد می‌کنند. در واقع، در چرخه اخیر
رونق- رکود، کفایت سرمایه نقش تشدیدکننده را بازی کرده است، به این صورت که افزایش قیمت دارایی‌ها موقعیتی ایجاد کرد که به گسترش بیشتر ترازنامه‌ها منجر شد. در طول رکودی که در پی آن آمد، کفایت سرمایه باعث شد که کاهش نسبت بدهی به دارایی ضروری‌تر شود.
 
تنوع در مقابل پیوندهای موسسات مالی
اولین بار نیست که اقتصاددانان دچار سفسطه ترکیب می‌شوند. درست است که یک بانک نباید همه تخم مرغ‌هایش را در یک سبد بگذارد؛ اما این نکته را هم باید در نظر بگیریم که زمانی که موسسات مالی دارایی‌هایشان را تنوع می‌دهند طبیعت ریسک سیستمی تغییر می‌کند.
همچنان که پیوند شبکه موسسات مالی افزایش می‌یابد آشفتگی‌ای که در بخشی از سیستم رخ می‌دهد، می‌تواند با شدت بیشتری به کل سیستم سرایت کند. البته این که این آشفتگی در کل سیستم پخش شود یا این که به تدریج تحلیل رود، به مشخصات شبکه نظیر نسبت اهرمی بنگاه‌ها، حجم و توزیع دارایی‌های «زهرآگین» در اقتصاد و وجود گره‌های مهم در شبکه بستگی دارد، اما اگر با دید محتاطانه‌ای به اقتصاد کلان نگاه کنیم، می‌بینیم که انگار در نهایت تمام تخم‌مرغ‌ها در یک سبد گذاشته می‌شود. در حال حاضر، گویی تمام تخم‌مرغ‌ها شکسته و نمی‌توانیم اوضاع را بهبود دهیم. چالشی که در آینده با آن مواجهیم، این است که چگونه کاری کنیم که سیستم مالی در هر شرایطی تحت کنترل باقی بماند.
 
مهار کردن مشکلات سیستمی
برای این سه مشکل سیستمی هیچ راه حل آسان و واضحی وجود ندارد. به عقیده من، قدم اول برای حل بی‌ثباتی سطح قیمت‌ها و بی‌ثباتی نسبت اهرمی کل سیستم مالی این است که ذخایر قانونی و کفایت سرمایه در سطحی تعیین شود که بتواند از وقوع چرخه‌های تجاری ممانعت کند. اما متاسفانه، نبود مرزهای تعریف شده برای مسوولیت‌های بانک‌های مرکزی سوالاتی را به ذهن می‌آورد که پاسخ دادن به آن‌ها آسان نیست.
 
الف. سطح قیمت‌ها
علاوه بر مسائلی که در مباحث مربوط به هدف گذاری تورم مورد بررسی قرار می‌گیرد، فشارهای تورمی وقتی ادامه‌دار باشد، باعث می‌شود که نرخ بهره‌ای که بانک مرکزی با آن نرخ به بانک‌های تجاری و دیگر موسسات مالی وام می‌دهد، به ابزاری ضعیف برای اعمال سیاست پولی تبدیل شود. در مقابل، تعیین نرخ ذخیره قانونی در سطحی مناسب باعث می‌شود که قدرت عملیات بازار باز به عنوان ابزار سیاست پولی تقویت شود.
بنابراین نرخ ذخیره قانونی باید گسترش یابد، به این شکل که در درجه اول موسسات غیربانکی که خدمات مالی ارائه می‌دهند و سپس موسساتی که تعهدات کوتاه‌مدت غیر سپرده ای مانند موافقت نامه‌های خرید مجدد ارائه می‌دهند نیز تحت شمول این نرخ قرار بگیرند.
 
ب. نسبت اهرمی
مقامات پولی باید کفایت سرمایه را در دوره‌هایی که قیمت دارایی بالای روند قیمت کالاهای مصرفی قرار می‌گیرد بالاتر از نرمال تعیین کرده و زمانی که موسسات مالی به کاهش نسبت اهرمی مبادرت می‌کنند، آن را به تدریج کاهش دهند. متوسط کفایت سرمایه در طول زمان احتمالا از نصف مقداری که در بانک‌های سرمایه‌گذاری در آخرین دوره رونق نگهداری می‌شد، بیشتر نخواهد بود.
البته شکی نیست که صنعت مالی از چنین اقدامی استقبال نمی‌کند. اعمال محدودیت بر نسبت اهرمی در واقع محدود کردن نرخ بازده سرمایه به حساب می‌آید. به علاوه، این اقدام کفایت سرمایه را به ابزاری برای سیاست پولی تبدیل می‌کند؛ بنابراین به مقامات اختیارات زیادی می‌دهد و نوع جدیدی از ریسک را برای بانک‌ها به وجود می‌آورد. به هر حال، اگر اعمال طرح کفایت سرمایه ضد چرخه‌ای بتواند نیاز به برنامه‌های کمک به دارایی‌های مشکل‌دار (TARP) را کاهش دهد، می‌تواند انتخاب خوبی برای دولت‌ها به شمار رود.
 
ج. ساختار سیستم مالی در آینده
بازگشت به گذشته و تکرار قانون گلاس استیگال (قانونی که در سال 1933 و به منظور اصلاح سیستم بانکی در ایالات متحده به تصویب رسید.م) تقریبا غیرممکن و احتمالا بی‌فایده است. به جای آن ما باید یک سیستم برای نظارت بر بخش مالی طراحی کنیم که بین موسسات مالی «هسته‌ای» و «پیرامونی» تمایز قائل شود. در این سیستم، موسسات هسته‌ای باید به نگهداری کفایت سرمایه قابل توجه ملزم شده و بر آن‌ها نظارت سختی صورت گیرد، اما در عوض بانک‌های مرکزی به عنوان آخرین منبع وام‌دهی(lender-of-last-resort) باید در مواقع لازم به کمک آن‌ها بشتابند. این در حالی است که موسسات پیرامونی مشمول مقررات کمتری می‌شوند و نظارت کمتری باید بر آن‌ها اعمال شود، اما بانک مرکزی لازم نیست که این موسسات را تحت چتر حمایتی خود بگیرد.
چنین تمایزی در برخورد بانک مرکزی با موسسات مالی حتی می‌تواند ایجاب کند که موسسات هسته‌ای از فعالیت‌های پرریسکی که موسسات پیرامونی انجام می‌دهند، کنار بکشند.
مشکلی که این ایده با آن مواجه است، این است که بانک‌های مادر تخصصی بین‌المللی را نمی‌توان به راحتی در این دسته بندی جای داد. به عبارت دیگر شاید نتوان با توجه به سیستم فعلی بخش مالی یک ساختار هسته‌ای- پیرامونی تعریف کرد. به هر حال اگر قرار نیست که این موسسات مالی مادر تخصصی به واحدهای کوچک‌تری که ریسک سیستمی مهمی را به بار نمی‌آورند تجزیه شوند، پس مقررات سختی باید بر آن‌ها اعمال شود. واضح است که با این سیاست، سودهای انتظاری در بخش مالی تحت تاثیر قرار می‌گیرند و عجیب نیست، اگر این موسسات با توجه به منابع سیاسی ای که در اختیار دارند با هر آن چه که چنین تاثیری را بر سودآوری شان بگذارد، مقابله کنند.
به هر حال من معتقدم که باید در جهتی حرکت کرد که بتوان از موسسات هسته‌ای در مقابل موسسات پیرامونی و در مقابل خود این موسسات محافظت کرد.
در آخر باید به این نکته نیز اشاره کنم که تاریخ معاصر چند نکته را به ما می‌آموزد که در زیر آمده است:
1-      باید به بانک‌ها فشار آورد که یا ابزارهایی که در ترازنامه‌ها وارد نمی‌شوند را از این پس در ترازنامه‌هایشان ثبت کنند یا اصلا این ابزارها را کنار بگذارند. کفایت سرمایه ممکن است به کار بیاید تا به بانک‌ها این انگیزه داده شود که خودشان را از شر این ابزارها خلاص کنند (این‌درسی است که از تجربه سیتی گروپ گرفتیم).
2-       هر چه وام دهی به صندوق‌های پوشش ریسک بیشتر باشد، کفایت سرمایه بیشتری باید در نظر گرفته شود تا بتوان هزینه ضمنی چنین وام‌هایی را برای بانک‌های هسته‌ای افزایش داد. عملیات پوشش ریسکی که خود بانک‌ها صورت می‌دهند نیز باید مشمول همین قانون شود (این درسی است که از تجربه LTCM گرفتیم).
3-      CDS‌ها بــاید ممنـــوع شـــود (credit default swap قراردادی است که در آن خریدار به فروشنده مبلغی را می‌پردازد و در عوض اگر ابزار اعتباری مربوطه که غالبا وام یا اوراق قرضه است، نکول شود مبلغی را در ازای آن دریافت می‌کند.م) زیرا در این قراردادها طرفین روی نکول وام‌ها قمار می‌کنند بدون اینکه وام و اوراق قرضه‌ای که در قرارداد منظور شده را صاحب باشند(این درسی است که از تجربه AIG گرفتیم).