ارزش بازار بورس به میزان سودآوری آینده شرکت ها بستگی دارد. این بازار، در یک اقتصاد راکد، نوعاً قبل از آنکه حداکثر نرخ بیکاری رخ دهد، افت می کند. سقوط های هفته قبل، انعکاسی از این نگرانی بودند که اقتصاد، در حال حرکت به سوی یک رکود شدید طولانی مدت است. دلیل

آنچه باید درباره بحران مالی بدانید

ترجمه: محسن رنجبر ـ

در اوایل ظهور بحران مالی، یکی از هوشمندترین رفتارهای زندگی ام را انجام دادم. از همکارانم، داگ دائموند و آنیل کاشیاپ خواستم آنچه در حال رخ دادن بود را برایم توضیح دهند.

آشفتگی بورس ها برای چیست؟
ارزش بازار بورس به میزان سودآوری آینده شرکت ها بستگی دارد. این بازار، در یک اقتصاد راکد، نوعاً قبل از آنکه حداکثر نرخ بیکاری رخ دهد، افت می کند. سقوط های هفته قبل، انعکاسی از این نگرانی بودند که اقتصاد، در حال حرکت به سوی یک رکود شدید طولانی مدت است.
دلیل این نگرانی، برای مدتی طولانی، ترس از آن بود که وام دهی در اقتصاد، رو به پایان است. بسیاری از شرکت ها بدون اعتبار قادر به فعالیت نخواهند بود و افراد بسیاری مجبور خواهند شد از هزینه هایشان بکاهند. احتمال آنکه بانک ها به طور گسترده ای ورشکست شده و در نتیجه ظرفیت وام دهی سیستم بانکی، برای مدت طولانی تحلیل رود، بسیار زیاد است. با گفته های بن برنانکی موافق هستیم که می گوید:«مثل همه بحران های قبل، ریشه مساله، به از میان رفتن اعتماد سرمایه گذاران و عامه مردم نسبت به قدرت نهادها و بازارهای مالی کلیدی باز می گردد.»
بانک ها در معرض خطر «بی اعتمادی» قرار دارند چرا که به تامین کوتاه مدت بودجه متکی هستند. این نگرانی باعث بروز دو مشکل می شود. اول آنکه بانک ها، نقدینگی خود را ذخیره کرده و نسبت به وام دهی به دیگر بانک ها به شدت بی میل خواهند شد. دوم آنکه موسسه های غیرمالی، قرض هایی که به بانک ها داده اند را طلب می کنند تا از هر گونه احتمال قصور در پرداخت بگریزند. این مشکلات، نگرانی ها را بیش ازپیش تقویت خواهند کرد و بازارهای وام دهی را همچنان راکد نگه خواهند داشت. منطقی است که سرمایه گذارها در چنین چرخه ای، حضورشان در بورس را کاهش دهند.
مدارک و دلایل مختلفی حاکی از این نکته هستند که بازارها شکننده بوده و به شدت به سلامت بانک ها حساسند.
بالاخره بورس های دنیا با شنیدن این خبر که دولت آمریکا و اروپایی ها، بر سر اقداماتی برای جلوگیری از ورشکستگی بانک های بزرگ به توافق رسیده اند، جان تازه ای گرفتند. این داستان ها نمی توانند ثابت کنند نگرانی های عمومی درباره بانکداری، در درجه اول اهمیت قرار دارند اما با چنین دیدگاهی، ناسازگاری نیز ندارند.
دولت در رابطه با این بحران در حال چه اقدامی است؟
دولت در حال کارکردن روی دو مشکل است. اول آنکه تلاش می کند تا از سقوط بانکی در کوتاه مدت جلوگیری کند. دوم اینکه سعی می کند با بهبود سیستم بانکداری مکانیسم وام دهی بهتر شود.
دولت بریتانیا و چند کشور دیگر، برای جلوگیری از سقوط بانک ها تصمیم گرفتند همه قرض های کوتاه مدت بانک ها را تضمین کنند. آمریکا نیز در حال برنامه ریزی است تا برخی انواع خاص وام ها را ضمانت کند.
این ضمانت ها، موقتی اند در آمریکا حداکثر سه ساله و هدف از آنها، افزایش ثبات بازار از دو طریق است: این ضمانت ها سبب می شوند سرمایه پایدار و مطمئنی برای بانک ها فراهم آید زیرا اگر بانک ها نتوانند قرض کنند، قادر به فعالیت نخواهند بود و نیز موجب خواهند شد محرک هایی برای سرمایه گذاران جدید به وجود آید تا به بانک ها وام دهند. دولت آمریکا همچنین اعلام کرده است که سهام ممتاز بانک ها را خواهد خرید.
دارایی های اولیه یک بانک عبارتند از: وام ها و اوراق بهادار متعلق به آن بانک. بدهی های بانک، یعنی اوراق قرضه ای که به جای پولی که باید برای آن دارایی ها بپردازد، منتشر می کند که عمدتاً به صورت قرض (در قالب ضمانتنامه ها، سپرده ها و دیگر بدهی های کوتاه مدت، مثل اوراق بهادار بازرگانی) و در حد بسیار محدودتری، به شکل ارزش دارایی خالص هستند.
خرید دارایی های خالص این نگرانی را از میان می برد که مبادا بانک ها نتوانند ضرر سرمایه گذاری هایی که از طریق وام و اوراق بهادار انجام داده اند را بدون تاخیر جذب کنند. افزایش میزان دارایی خالص به دیگر تامین کننده های اعتبار بانک ها اطمینان خواهد داد که به آنها بازپرداخت صورت خواهد گرفت لذا دوباره این تمایل را در آنها به وجود خواهد آورد که به بانک ها قرض دهند.
در مقابل، دولت آمریکا تلاش خود را به ازسرگیری وام دهی معطوف کرده است. فدرال رزرو، اعلام کرد (تا آخر بهار آینده)، به شرکت های با رتبه بسیار بالا، مستقیماً وام کوتاه مدت خواهد داد. بسیاری از این قرض گیرنده ها تنها توانسته بودند سرمایه هایی برای دوره های بسیار کوتاه به دست آورند و اغلب مجبور بودند هر بار به جای چند ماه، فقط یک روز آن را قرض گیرند.
هدف فدرال رزرو آن است که این امکان، حداقل برای این شرکت ها فراهم آید تا بتوانند برنامه ریزی و هزینه کرد معمول شان را از سر گیرند. این یک اقدام افراطی است و به همین سبب، در صورت پایان بحران زاید خواهد بود (و لذا می تواند ادامه پیدا نکند.)
چرا مالیات دهندگان باید بهای اشتباهاتی را بپردازند که بانک ها مرتکب شده اند؟
یک دلیل برای آنکه بخش خصوصی، هم اکنون سرمایه تزریق نمی کند کاملاً مربوط به همان نگرانی است که بانک ها را نسبت به وام دهی به یکدیگر بی میل می کند، نیست. ترس از اینکه برخی بانک ها، دارایی های بد زیادی داشته باشند (که ارزش گذاری آنها مشکل است زیرا در حال حاضر معامله ای روی آنها صورت نمی گیرد) ورشکست می شوند.
این امر باعث می شود سرمایه گذاران نگران آن باشند که مبادا در بانکی سرمایه گذاری کنند که به زودی سقوط می کند. علاوه برآن، اگر این افراد نگران آن باشند که بانک های بسیاری به زودی سقوط می کنند به خیلی از بانک های دیگر نیز هجوم آورده خواهد شد. این تقاضای بی سابقه، ارزش تزریق سرمایه خصوصی را کاملاً از میان خواهد برد. در حین بحران، تنها در حالتی می توان برای یک بانک خاص سرمایه فراهم آورد که به همه بانک ها، به میزان کافی، سرمایه داده شود. (چه با تامین سرمایه جدید و چه با کسب آن از بانک هایی که به میزان کافی سرمایه دریافت کرده اند). این امر سبب می شود سرمایه گذاران بیرونی در تامین سرمایه جدید با تامل عمل کنند. برنامه های دولت که امکان افزایش سرمایه همه بانک های منطقاً سالم را فراهم می آورند، می توانند خطر سقوط بسیاری از بانک ها را با تزریق سرمایه جدید، از بین ببرند. می توان از این نقطه نظر به دولت نگاه کرد که دارد مشکل هماهنگی را حل می کند (تا کل سیستم به ثبات برسد) و این کاری است که سرمایه گذاران خصوصی به راحتی قادر به انجام آن نیستند. این نوع سرمایه گذاری مجدد لزوما برای مالیات دهندگان هزینه زا نخواهد بود، اما مشکل به جزئیات آن باز می گردد.
اگر ضرر بانک ها آنقدر زیاد بوده که باعث گردیده بسیاری از آنها تا الان ورشکست شده باشند، بازارهای آزاد هیچگونه سرمایه گذاری جدیدی صورت نخواهند داد.
در این حالت افراطی، دولت به عنوان جایگزینی سریع برای پذیرش خطر ورشکستگی عمل می کند تا سیستم بانکی را سرپا نگه دارد. گمان ما بر آن است که وضعیت فعلی این گونه نیست. این نوع سرمایه گذاری دولتی، برای مالیات دهندگان بسیار گران تمام خواهد شد.
ناتوانی در ارزش گذاری دارایی ها بدان معناست که دراین باره که کدام یک از شرکت ها به فعالیت خود ادامه خواهند داد و کدام یک خیر، ابهام وجود دارد. خصوصاً اینکه در طی بحران اخیر، بانک ها در حال افزایش دارایی خالص خود بوده اند.
واشنگتن میوچال و لمن هر یک، طی سال گذشته، بیش از 12 میلیارد دلار به ارزش دارایی ویژه خود افزودند. این سرمایه گذارها با ورشکستگی شرکت ها، به کلی منافع خود را از دست دادند.
در نبود قوانین شفاف درباره چگونگی رفتار با تعطیلی بنگاه ها، سرمایه گذاران خصوصی تمایلی نخواهند داشت که پولشان را در چنین قماری صرف کنند. به علاوه، افزایش سرمایه در بانک های بی ثبات با مشکل روبه رو شده است، زیرا هیچکس نمی داند اگر دولت بعداً در بانک ها سرمایه گذاری کند، با کسانی که الان این سرمایه را تامین می کنند، چگونه رفتار خواهد شد.
چرا این روزها تعیین ارزش دارایی بانک ها مشکل است؟
بحران اخیر، به دلیل ضررهای مربوط به وام ها و اوراق بهادار مرتبط با وام مسکن شروع شد. تعیین ارزش چنین دارایی هایی بسیار سخت است عمدتاً بدان دلیل که معامله ای روی این اوراق بهادار صورت نمی گیرد لذا برای تعیین ارزش آنها، می بایست از حدس و گمان استفاده برد.
تقریباً یک چهارم دارایی بانک های بزرگ، غیرمنقول است، بنابراین نبود قیمت های مناسب مشکلی جدی خواهد بود. همچنین می دانیم که بعد از آنکه لمن تعطیل شد، معلوم گردید ارزش دارایی هایش را بیشتر از واقع تخمین زده بوده است و این، به اصول و عرف هایی باز می گردد که همه بانک های دیگر نیز برای ارزش گذاری دارایی هایشان که تعیین قیمت آنها سخت است، به کار می برند. AIG نیز مشکلاتی در رابطه با دارایی هایش داشت که تنها زمانی که دولت به آن کمک کرد، آشکار شدند.
آیا طرح خزانه داری نمی توانست مشکل را به گونه ای حل کند که پول بخش خصوصی را بتوان برای باز سرمایه گذاری در بانک ها به کار گرفت؟
طرح اولیه خزانه داری و برنامه های جایگزینی که تا قبل از پیش از این توسط این نهاد ارائه شدند، ناشی از سرگردانی بوده اند. خزانه داری، بارها تاکید کرد تنها هدفی که داشته، خرید دارایی های مشکل دار بانک ها بوده است تا از آن طریق به تعیین قیمت بازار کمک کرده و پول مالیات دهندگان، در این بین در معرض خطر قرار نگیرد. اگر این کار به روند حرکت بازار کمک می کرد و نشان می داد که خیلی از بانک ها می توانند بدهی هایشان را بپردازند (و آن تعداد اندکی که قادر به این کار نبودند را مشخص می کرد) مشکل حل می شد. در این حالت که تا اندازه ای نامحتمل است، خرید دولت احتمالاً می توانست سبب شود که اکنون، بازار سرمایه کار کند و نیز می توانست با از میان بردن این نگرانی که دارایی ها به زودی توسط بانک های در حال سقوط، به قیمت های نازلی فروخته شوند، قیمت ها را بالا ببرد.
اگر قیمت خرید دارایی ها معلوم می کرد اغلب بانک ها ورشکست شده اند یا نزدیک به ورشکستگی هستند در آن صورت این خریدها هیچ گونه تاثیر مثبتی نداشت زیرا سرمایه گذاران خصوصی برای بانک ها، سرمایه ای فراهم نمی آورند.
در عوض خزانه داری می توانسته روی این هدف متمرکز شود و برای دارایی هایی که می خرد، عمداً قیمت بالاتری بپردازد. این کار به یقین پول مالیات دهندگان را در معرض خطر قرار می داد و ارزش دارایی های بانک ها را بالا می برد. این، نوعی سرمایه گذاری دوباره پنهانی در بانک است و ضرر آن برای مالیات دهندگان بیشتر خواهد بود مگر آنکه خزانه داری، ارزش ویژه دارایی بانک را معادل ارزش اضافه پرداخت در نظر بگیرد. مشخص نیست که آیا، این طرح، به تنهایی، برای تامین سرمایه بانک ها کافی است یا خیر. نمی توان مطمئن بود که بدون سرمایه گذاری مجدد، بحران پایان پذیرد و بانک های بسیاری را به ورشکستگی نکشاند.
آیا طرح دولت جواب خواهد داد، یا اینکه خطراتی وجود دارد؟
سه خطر وجود دارد که باید از آنها گذر کرد و جزئیات طرح در این راستا بسیار مهم هستند. اول آنکه طرح باید به گونه ای پایه ریزی شود تا اطمینان حاصل آید که در پی این فرآیند، بانک هایی خواهیم داشت که از سرمایه کافی برای فعالیت هایشان برخوردار خواهند بود. این درست نیست که بخش عمده ای از پول مالیات دهندگان هزینه شود و باز هم بانک ها نتوانند به فعالیت های عادی خود باز گردند. این، همان اتفاقی است که در ژاپن رخ داد. وام دهی لجوجانه بانک های فاقد سرمایه کافی، باعث شد رشد ژاپن برای مدت یک دهه مختل شود.
دولت اعلام کرده بود که می خواهد 125 میلیارد دلار از ارزش خالص دارایی های ممتاز 9 موسسه بزرگ آمریکا را بخرد که به طور کامل محقق نشده است. از آنجا که دولت در تزریق سرمایه ها، وقتی برای ارزیابی کیفیت دارایی این بانک ها نداشت، نمی توان مطمئن بود که این مبلغ، برای همه این بانک ها، سرمایه کافی فراهم آورد. روند کلی در حین این بحران، آن بوده که شرکت ها، به شدت خواستار جذب سرمایه کافی بوده اند اما اندک زمانی بعد ورشکست شده اند.
تعجب آور است که بانک ها هنوز می توانند سود سهامدارا ن شان را بپردازند (اما نمی توانند آن را افزایش دهند) و این کار را از طریق پولی انجام می دهند که دولت به آنها داده است. ممکن است این امر، در راستای سرمایه گذاری مجدد در بانک ها مشکلاتی به وجود آورد. (در سه پاراگراف بعدی دلیل آن را توضیح می دهیم). سوای این سود سهام، درخواست های سهامداران بانک ها تنها زمانی موثر خواهد افتاد که بدهی های فعلی سهامداران و سهم ممتاز سرمایه گذاری های دولت پرداخت شوند، به این دلیل است که غالباً ارزش خالص دارایی ها را «تقاضا برای مازاد» می نامند، آنچه در قبال این مطالبات تخصیص داده شدند تنها آن مقداری است که بعد از پرداخت مطالبات دارای «اولویت بالاتر» باقی می ماند. اولویت پایین تر اینها، می تواند میان انگیزه های این افراد و دیگر سرمایه گذاران تفاوت به وجود آورد.
یک مساله این است که مطمئن شویم بانک ها برای افزایش خالص دارایی های اضافی شان، انگیزه کافی دارند. اخیراً بدهی طولانی مدت بسیاری از بانک های بزرگ به نسبت نرخ اعطای آن، با تخفیف محاسبه شده است. اگر دارایی های خالص جدید به وجود آیند، بانک ها خواهند توانست بیشتر وام دهند و سود بیشتری تولید کنند اما اولین مطالبه از این سودها، از سوی همان کسانی صورت می گیرد که موعد پرداخت بدهی های طولانی مدت شان فرا رسیده است، اگرچه هیچ پول جدیدی هزینه نمی کنند. این «تعلیق بدهی» ممکن است برای سرمایه گذارانی که دارایی های خالص جدید را می خرند، به معنی کم بودن سود تامین بودجه جدید باشد، زیرا سود آن به دارندگان اوراق قرضه بلندمدت خواهد رسید. در نتیجه مالکان بانک هایی که در آنها سرمایه گذاری کمی صورت گرفته است، خواهان به جریان انداختن ارزش ویژه جدید نیستند و ترجیح می دهند سود سهام به خودشان تعلق گیرد. پس ارزش خالص بانک کاهش خواهد یافت. این نکته می تواند مانع تلاش هایی شود که در راستای «باز سرمایه گذاری» صورت می گیرند.
براین اساس اگر برخی بانک ها، حتی بعد از آنکه از طرف دولت تزریق سرمایه صورت گرفت دارای سرمایه کافی نشوند، دستگاه های تنظیم کننده باید آنها را مجبور سازند تا جذب بودجه از طریق ارزش ویژه دارایی های بخش خصوصی را افزایش دهند. یک گزینه دیگر پرداخت سود به سهامداران خواهد بود.
دوم، آنکه طراحی باید به گونه ای انجام پذیرد که از ایجاد ترس و وحشت بیشتر جلوگیری شود. اگر ضمانت ها اعمال شوند، سرمایه گذارها ترجیح می دهند پول شان را به این بنگاه ها قرض دهند تا آنکه در شرکت های دیگری سرمایه گذاری کنند که ضمانتی برایشان وجود ندارد. شرکت هایی که اینگونه کنار گذاشته شده اند، متوجه خواهند شد هیچ گونه دسترسی به اعتبار ندارند. دولت به این نتیجه رسید که A I G آنقدر با دیگر بخش های سیستم مالی ارتباط درونی دارد که نباید اجازه سقوط آن را داد. ممکن است موسسات غیربانکی دیگری نیز وجود داشته باشند که از وابستگی عمیقی برخوردار باشند. باید بسیار مراقب بود که ضمانت ها، سبب ایجاد تقاضای شدید در این شرکت ها که عموماً حساسیت بسیار بالایی دارند، نشود.
سوم آنکه باید از پرداخت های مالیات دهندگان محافظت کرد. اگر دولت پول کافی خرج کند می تواند برای همه بانک ها، سرمایه کافی فراهم آورد. سرپا نگهداشتن بانک های ورشکسته و بی کفایت، هدر دادن پول مالیات دهندگان است. به همین منوال، تزریق دارایی به بانک هایی که تعویق جدی بدهی دارند، بی جهت هزینه بازسرمایه گذاری را بالا خواهد برد. روشی ساده برای کم کردن هزینه های مالیات دهندگان آن است که مطمئن شویم دارندگان ارزش خالص فعلی و افرادی که بدهی های طولانی مدت دارند، بخش عمده پول بادآورده ای که از احیای دوباره بانک ها به دست می آید را مال خود نمی کنند. در همان حال باید سود کافی به وجود آید، به گونه ای که در صورت لزوم، دارایی های خالص جدید بیشتری به جریان درآید.
با این نگرانی ها می توان به شیوه های متفاوتی برخورد کرد. به جای آنکه توجه خود را روی یک طرح خاص معطوف سازیم، باید بدانیم که اصل اساسی در موفقیت یک طرح آن است که بتواند بدون ایجاد وحشت، سرمایه را با کمترین هزینه برای مالیات دهندگان، تامین کند. آزادی در پرداخت سود بدان معناست که طرح فعلی از این اصل پیروی نمی کند.
چه زمانی بحران به پایان می رسد؟
نرخ های بهره بین بانکی به آرامی در حال کاهش هستند اما همچنان بسیار بالا هستند. این نرخ ها از اهمیت زیادی برخوردارند زیرا در قیمت گذاری بسیاری از وام ها مورد استفاده قرار می گیرند و به همین سبب، به طور مستقیم قدرت خرید وام بانکی را تحت تاثیر قرار می دهند. کاهش این نرخ ها و شروع دیگر انواع وام دهی کوتاه مدت، نشانگر بازگشت به حالت طبیعی خواهد بود. ما حدس می زنیم که این امر، نه چند روز، که ماه ها به طول خواهد انجامید و به همین خاطر، به نظر می آید که برای مدتی، از میزان وام دهی کاسته خواهد شد. افزایش هزینه های مالی، فرآیند رشد را مختل می سازد.
در «بحران بزرگ» یک سوم بانک های آمریکا ورشکست شدند و نرخ بیکاری به 25 درصد رسید. روزگار سختی در انتظار اقتصاد است و هدف از اقدامات سیاسی صورت گرفته طی هفته گذشته، پیشگیری از چنین وضعی است.
در نهایت برای برخی روزنامه نگارها غریب آمده است که ما و بسیاری از همکارانمان در دانشگاه شیکاگو، برای جلوگیری از سقوط صنعت بانکداری، از اقدامات شجاعانه دولتی حمایت می کنیم.
گمان می کنیم برخی از این افراد شگفت زده خواهند شد اگر بدانند «میلتون فریدمن»، سیاست های بزدلانه و نامناسب دولت را در ایجاد «رکود بزرگ» مقصر می دانست. فریدمن بیشتر به سیاست های پولی اعتقاد داشت. او به همراه «آناشوارتز» معتقد بودند «در سلسله حوادث رخ داده طی رکود، امواج پیاپی ورشکستگی (بانک ها) جایگاه ویژه ای داشتند.»
اهمیت جلوگیری از انفجار بخش بانکی از درون، مدت های طولانی است که نه تنها در شیکاگو بلکه در دیگر آموزشکده های عالی مهم تجاری و دپارتمان های اقتصاد نیز تایید می شود. به همین دلیل است که می بینیم از جانب اقتصاددانانی با فلسفه های سیاسی بسیار متفاوت، این همه بر تزریق دارایی های خالص تاکید شده و از آن حمایت به عمل می آید. هنوز بسیار زود است که بگوییم این شور و هیجان فروکش خواهد کرد، زیرا باید جزئیات پیاده سازی این طرح معین شود.