پایه های نظام مالی جهانی و وضعیت موجود برای درک دلایل وقوع این بحران ابتدا باید به این نکته توجه کرد که نظام مدرن مالی جهانی بر سه پایه سرمایه، نقدینگی و اعتماد بنا شده است.

نظام سه پایه جهان

با گسترش بحران بازارهای مالی و سقوط شاخص های بورس سهام در مراکز مهم اقتصادی دنیا در ماه ها و هفته های اخیر شاهد اظهار نظر های متفاوتی از سوی مسوولان اقتصادی و سیاسی کشور بوده ایم. هر چند این نظرات دامنه ای وسیع از ابراز خرسندی نسبت به وقوع این بحران در جوامع صنعتی و تلقی آن به مثابه تنبیهی الهی برای این کشورها تا اظهار نگرانی از اثرات منفی این بحران بر فعالیت های اقتصادی کشور را در بر می گیرد اما در مجموع و با کاهش قیمت های نفت و سقوط شاخص های بازار سهام تهران به نظر می رسد خوش بینی های اولیه نسبت به برکناربودن کشور از اثرات منفی این بحران جای خود را به نگرانی و احساس لزوم هوشیاری در این مورد داده است. خبر تشکیل هیاتی در دولت برای بررسی این بحران و اثرات احتمالی آن بر اقتصاد کشور خود موید این امر است البته در هفته های گذشته شماری از صاحبنظران و کارشناسان اقتصادی کشور در این باره سخن گفته و نوشته هایی منتشر کرده اند با این حال اهمیت موضوع ایجاب می کند تبادل نظر بیشتری در این زمینه صورت گیرد تا ابعاد قضیه روشن تر شده و احیاناً در تصمیم گیری ها به کار آید. در این نوشته با استفاده از گزارش های منتشر شده از سوی کارشناسان و موسسات تخصصی بین المللی 1 به  طور خلاصه دلایل، ابعاد و پیامدهای احتمالی بحران اعتباری و مالی کشورهای بزرگ صنعتی و اقتصادهای در حال ظهور بررسی شده است. تکیه اصلی در این بررسی بر تحولات اقتصادی در آمریکاست هرچند به سیاست های کشورهای صنعتی دیگر نیز اشاره شده است.

پایه های نظام مالی جهانی و وضعیت موجود برای درک دلایل وقوع این بحران ابتدا باید به این نکته توجه کرد که نظام مدرن مالی جهانی بر سه پایه سرمایه، نقدینگی و اعتماد بنا شده است. هر سه پایه این نظام پیچیده در بحران اخیر آسیب دیده است. زیان های پیش بینی نشده اخیر که تا کنون حداقل 5/1 تریلیون دلار ضرر و زیان در بخش مالی و چندین برابر آن کاهش ارزش سهام در بازارهای عمده سرمایه جهان منجر شده است سرمایه موسسات عظیم مالی جهان را سریع تر از آنچه بتوانند منابع جدیدی برای تامین سرمایه بیابند تحلیل برده است. این فرآیند به کمبود نقدینگی در بازارهای سرمایه دامن زده و تامین مالی و پرداخت بهره و اصل بدهی های این بنگاه های عظیم را با مشکل مواجه کرده است.

مشاهده این تکانه های شدید اعتماد عمومی به اعتبار موسسات مالی و اعتباری را نیز کاهش داده و پدیده نامتقارن بودن اطلاعات (بین موسسات مالی و سرمایه گذاران) و مخاطرات اخلاقی که از عوامل شناخته شده شکست بازار در تخصیص بهینه منابع است، اختلال زیادی در جریان عملیات بین بانکی ایجاد کرده است به طوری که گفته می شود از زمان بحران عظیم اقتصادی 1929 چنین تکانه بزرگی بر بازارهای مالی دنیای سرمایه داری بی سابقه بوده است. هرچند نظام های اعتباری و مالی در مرکز این بحران قرار دارد اما بدون شک اثرات مخرب آن به سایر بخش های اقتصادی نیز منتقل می شود. در چارچوب حساب های ملی خدمات موسسات مالی و بانکداری در اکثر کشورهای صنعتی زیربخش مهمی از بخش خدمات محسوب می شود. هرچند ارزش افزوده این زیربخش اقتصادی در بسیاری از کشورهای صنعتی به تنهایی بیشتر از 10درصد تولید ناخالص آن کشورها نیست (بریتانیا در مورد استثناست) اما به دلیل نقش مهمی که بازارهای مالی متشکل از موسسات اعتباری، شرکت های بیمه، صندوق های سرمایه گذاری و نظام های بانکداری در تجمیع پس اندازها و تخصیص آن در فعالیت های سرمایه گذاری دارند بحران در این بخش فعالیت های اقتصادی و در کل نظام اقتصادی را تحت تاثیر قرار می دهد. در دهه های گذشته فرآیند سریع صنعتی شدن کشورهای در حال ظهور، جهانی شدن زنجیره های تولید و تحرک و جنب و جوش بین المللی جریان کارآفرینی همه با در دسترس بودن آسان سرمایه و تسهیلات اعتباری که توسط بانک ها و موسسات مالی و سرمایه گذاری فراهم می شد امکان پذیر بوده است. بنابراین اختلال در فرآیندهای تامین مالی پروژه های اقتصادی بدون شک بر آهنگ رشد اقتصادی اثر خواهد گذاشت.

پرسشی که مطرح می شود آن است که این بحران چرا و چگونه آغاز شد. به طور خلاصه بحران اعتباری کنونی نتیجه تقبل ریسک های حساب نشده از سوی موسسات عظیم و با نفوذ مالی به خصوص در آمریکا بوده است. توضیح آنکه چرا این موسسات به رغم تخصص در شناسایی ریسک های سرمایه گذاری چنان رفتار ریسک پذیری داشته اند، آسان نیست. در هر حال ترکیبی از خوش بینی نسبت به آینده رشد اقتصادی و افزایش قیمت دارایی ها، پایین بودن نرخ بهره برای مدت طولانی، نامتقارن بودن اطلاعات بین وام گیرندگان و موسسات مالی ارائه کننده اعتبار در این وضعیت موثر بوده است. برخی کارشناسان مقبولیت گسترده سه پیش فرضی را که اکنون معلوم شده پایه و اساس محکمی نداشته است در این مورد موثر می دانند. این پیش فرض ها را می توان الف) باور به بالابودن اعتبار استقراض کنندگان، ب) اعتقاد به هوشمندانه بودن پروژه های سرمایه گذاران و ج) فرض گسترده بودن توزیع ریسک ها، عنوان کرد. با این حال نباید تصور کرد غیرمنطقی بودن این پیش فرض ها همواره روشن و آشکار بوده است. حتی تا اوایل سال گذشته میلادی باور به معتبر بودن استقراض کنندگان منطقی به نظر می رسید. گزارشی که در تابستان گذشته در مجله اقتصادی اکونومیست لندن از شرح عملیات روزانه و نحوه تصمیم گیری چند نفر از فعالان بازارهای مالی آمریکا چاپ کرده بود نشان می دهد چرا فعالان بازارهای مالی این فروض را منطقی می دانستند. در اواخر سال 2006 نرخ نکول در بازپرداخت وام های درجه دو خرید خانه در آمریکا حدود یک درصد بوده است در حالی که در اواخر سال 2007 این رقم به 10درصد رسیده بود با این حال شیب این افزایش تا اوایل تابستان سال گذشته هنوز زیاد نبود و وضعیت غیرعادی تلقی نمی شد. برآورد شده است بین سال های 2004 تا 2007 بانک ها در آمریکا حدود 15 میلیون مورد اعتبار خرید خانه که ریسک آنها بالا برآورد می شده است ،اعطا کرده اند. هم اکنون به نظر می رسد 2/3 این وام ها نکول شود. یکی از دلایل پیش فرض معتبر بودن وام گیرندگان را می توان خوش بینی موسسات مالی به افزایش قیمت املاک و مستغلات دانست.

این موضوع باعث شد احتمال بازگشت وام ها بیشتر از واقع برآورد شده و نرخ های بهره پایین تری به وام ها تعلق گیرد که خود موجب تشویق درخواست وام مسکن حتی از سوی خانوارهایی که درآمدی متناسب با میزان وام مورد تقاضا نداشتند، شد. برخی از اقتصاددانان مسوولیت دولت ها در پایین نگه داشتن نرخ بهره برای سال های طولانی بدون آنکه تعادل های اقتصاد کلان (نسبت پس انداز به درآمد ملی) چنان نرخ هایی را تجویز کند، تشویق شرکت های بزرگ نیمه دولتی مسکن برای اعطای اعتبارات با شرایط آسان به متقاضیانی که جریان درآمدی منظمی نداشته اند و نیز عدم دقت و نظارت لازم بر سوء استفاده از مقررات مالی و اعتباری و تلاش برای شفاف سازی سازوکارهای بازارهای اعتباری و مالی را در پیدایش این ذهنیت یاد آور شده اند. این از موارد روشن تاثیر سیاست های اقتصاد کلان بر رفتار عوامل اقتصادی در هر دو طرف عرضه و تقاضاست. فرض دوم یعنی فرض هوشمندانه بودن طرح های سرمایه گذاری وام گیرندگان از سوی دیگر موجب آسودگی خیال موسسات مالی و بانک ها شده و مانع بررسی و تحقیق دقیق در معتبر بودن وام گیرندگان می شد.

با دسترسی روزافزون به داده های آماری فناوری ها و مدل های مدرن محاسبه سودآوری پروژه های سرمایه گذاری این باور عمومیت یافته بود که هم وام گیرندگان و هم موسسات مالی اعطا کننده تسهیلات از هوشمندی لازم برای احتراز از ریسک های بالا برخوردار بوده و قادر هستند ریسک هر پروژه مشخصی را برآورد کرده و با روش های پیشرفته بیمه های اعتباری پوشش دهند. به این ترتیب ریسک این سرمایه گذاری ها عملاً ناچیز برآورد می شد. همچنین بین فعالان بازارهای مالی و اعتباری این اعتقاد به وجود آمده بود که ریسک موجود به گسترده ترین شکل ممکن بین سرمایه گذاران در سطح جهانی توزیع شده است و حتی در صورت وقوع اشتباهاتی در تجزیه و تحلیل های مالی و در اعطای اعتبارات، توزیع ریسک بین تعداد بسیار زیادی از سرمایه گذاران و عدم تمرکز ریسک می تواند مانع حاد شدن مساله شود. این موضوع موجب شد به رغم افزایش قابل توجه قیمت ساختمان و مسکن در آمریکا سرمایه گذاران در بخش مالی آمریکا و برخی دیگر از کشورهای صنعتی مانند بریتانیای کبیر و اسپانیا نگران پدیده حباب قیمت ها در این بخش غیرتجاری که خارج از حیطه رقابت کشورهای در حال توسعه بود، نباشند.

اینک معلوم شده است آن را وام های اعطایی به شمار قابل توجهی از دریافت کنندگان وام خرید خانه ریسک قابل توجهی داشته است که پایین برآورد شده بود. همچنین کاشف به عمل آمده که در کارایی سیستم رده بندی ریسک پروژه های مختلف و نیز توزیع ریسک بین شمار زیاد سرمایه گذاران بیش از حد اغراق شده بود. با آشکار شدن این مسائل که در گزارش های مختلف از تابستان سال گذشته در آمریکای شمالی و کشورهای اروپایی منتشر شده است،اعتماد سرمایه گذاران نیز به سیستم مالی و نظام بانکداری کاهش یافت. در نتیجه بانک ها از اواسط سال گذشته تلاش کرده اند پیش فرض های یادشده برای ادامه فعالیت های خود را اصلاح کنند. این رویکرد عملاً به سخت تر شدن شرایط اعطای وام ها منجر شده و انعطاف پذیری سیستم مالی و نظام بانکداری آمریکا و بسیاری از کشورهای عمده صنعتی را که امتیاز مهمی در توسعه فعالیت های اقتصادی بود، کاهش داد. این رویکرد همچنین میزان اعتبار اعطایی توسط بانک ها را کاهش و هزینه آن را افزایش داد در نتیجه از سودآوری و اثرگذاری موسسات مالی در اقتصاد کاسته شد. در نیمه دوم سال گذشته صدور اوراق قرضه متکی به دارایی ها 75 درصد کاهش داشت و در سال 2008 صدور این اوراق تقریباً متوقف شده است. حتی میزان استقراض عادی نیز 75درصد کمتر از متوسط سال های 2007-2003 بوده است. همانطور که اشاره شد برخی کارشناسان میزان ضرر و زیان بخش مالی در جریان بحران اخیر را حدود 1500 میلیارد دلار برآورد کرده اند. با فرض نسبت 5/12 به یک بین سرمایه به دارایی ها برآورد می شود ظرفیت اعطای اعتبارات و تسهیلات بانکی حدود 19 تریلیون دلار کاهش یافته باشد که تقریباً معادل هفت درصد سطح جهانی اعتبارات بانکی در حال حاضر است. با فرض نسبت سرمایه به تولید چهار به یک این بحران می تواند به کاهش حدود دو درصد از نرخ رشد جهانی اقتصاد منتهی شود. با فرض ضریب کشش درآمدی تقاضا برای نفت معادل 40درصد برای مجموعه کشورهای توسعه یافته (با فرض ضریب کشش قیمتی هفت درصد) برآورد می شود که رشد تقاضای کشورهای صنعتی در سال جاری و سال آینده برای نفت خام منفی باشد و همین موضوع دلیل کاهش قیمت نفت در ماه های اخیر بوده است که در صورت تداوم مازاد کنونی عرضه و افزایش سطح انبارها ادامه خواهد یافت.

اقدامات کشورهای صنعتی برای کنترل بحران مالی

ورشکستگی موسسه عظیم سرمایه گذاری لهمن برادرز در ماه گذشته (اواسط سپتامبر) تکانه شدیدی بر بازارهای مالی آمریکا و سایر کشورهای صنعتی به خصوص بریتانیا که این شرکت در آن فعالیت گسترده ای داشت ،وارد ساخت. برآورد می شود ورشکستگی این شرکت حدود 100 میلیارد دلار صرفاً به موسسات بیمه کننده اوراق بهادار این شرکت ضرر و زیان وارد آورده باشد. هنوز دلایل واقعی عدم حمایت دولت آمریکا (خزانه داری و فدرال رزرو) از این شرکت و جلوگیری از ورشکستگی آن به روشنی بیان نشده است. دولت آمریکا در هفته های قبل از شرکت های بیمه (تزریق 85 میلیارد دلار به شرکت بیمه

آ ای جی) و بانک سرمایه گذاری مشابه دیگر (مریلینچ)حمایت کرده بود. شاید مقامات اقتصادی آمریکا تصور می کردند بحران مالی در مراحل پایانی خود است و باید به بخش خصوصی و بازارهای مالی نشان دهند دولت مایل نیست بیش از این پول مالیات دهندگان آمریکایی را برای نجات موسساتی که در سرمایه گذاری های خود دقت لازم را نداشته اند به خطر اندازد. با این حال موج عظیمی که ورشکستگی این شرکت معظم سرمایه گذاری ایجاد کرد موجب تردید جدی بازارهای مالی از نیت دولت آمریکا برای پایان دادن به بحران مالی شد و عدم اطمینان و سرگشتگی در بازارهای مالی را دامن زد. گذشته از ضررهای مستقیم، ورشکستگی لهمن برادرز تاثیر منفی قابل توجهی بر بازار 3400 میلیارد دلاری صندوق های سرمایه گذاری داشته است. این موضوع باعث شد عملیات اعتباری بین بانکی به شدت کاهش یابد و منابع لازم برای سرمایه در گردش شرکت ها مسدود شود. هنگامی که این وضعیت نگرانی های جدی به بار آورد دولت آمریکا ضمانت این صندوق های سرمایه گذاری را به عهده گرفت تا از خروج سپرده های سرمایه گذاران در این صندوق ها مانع شود. با این حال این اعلام پشتیبانی مالی دولت از صندوق ها کفایت نکرد و احتراز این صندوق ها از ریسک اعطای اعتبار به موسسات مالی و بانک ها موجب خشک شدن جریان نقدینگی در بازارهای تجاری مشتقات مالی و کاغذی شد. در این مرحله فرآیند کاهش اعتماد و انسداد عملیات بین بانکی به سایر کشورهای صنعتی کشیده شد و صحبت از ذوب شدن نظام مالی کشورهای صنعتی و تاثیر مخرب آن در بخش واقعی اقتصاد پیش آمد که زنگ خطر را برای مقامات اقتصادی و سیاسی این کشورها به صدا درآورد. نکته قابل توجه در این فرآیند وسعت و عمق درهم آمیختگی و یکپارچگی بازارهای مالی کشورهای توسعه یافته بود که ضرورت اقدام بین المللی برای کنترل بحران را مسجل کرد.