مجسمه یک گاو بزرگ در مقابل یک خرس تنومند. این دو نماد اکنون در ادبیات بورس‌های جهانی نماینده دو تفکر و دو دیدگاه و برداشت از وضعیت بازار سرمایه است. نماد گاو یا «بازار گاوی» شرایطی است که در آن سرمایه‌گذاران و سهامداران انتظار رشد شاخص بازار و قیمت‌های سهام را دارند و در واقع برداشت آنها از وضعیت کلان اقتصاد، مثبت بوده و روند رشد قیمتی را پیش‌بینی می‌کنند. سرمایه‌گذاران صاحب این عقیده را اصطلاحا در بورس‌های بین‌المللی «گاو» می‌گویند. گاوها در این شرایط، نقدینگی خود را به سمت خرید بیشتر سهام گسیل داشته و سبد سهام خود را وزین می‌کنند. در پرانتز و در ابتدای این نوشتار باید گفت متاسفانه به دلیل کمی ارتباط فعالان بورس کشور با بازارهای بین‌المللی، اصطلاحات رایج بین‌المللی در فضای داخلی بورس ما عمومیت و گسترش نیافته است و این اصطلاحات علاوه‌بر نامتعارف بودن، گاه تعبیر به توهین نیز می‌شود به طوری که در بورس تهران، نمی‌توان از سرمایه‌گذاری پرسید که: «شما گاو هستید یا خرس؟» اما دیگر چاره‌ای نیست. بنابر عرف تثبیت شده بین‌المللی، بازار یا گاوی است یا خرسی و سهامداران غالبا یا گاو هستند یا خرس و البته حیوانات دیگری نیز در این مزرعه وجود دارند، مانند: جوجه (بسیار محافظه‌کار و بسیار کم‌ریسک) و خوک (بسیار ریسک‌پذیر، حریص، ناشکیبا و سودجو). همان گونه که بازار از شرایط «گاوی» به خرسی قابل تبدیل است، سهامداران نیز ممکن است در برهه‌ای «گاو» بوده و در مقطعی «خرس». اما «بازار خرسی» شرایطی است که در آن شرایط اقتصادی نامناسب است و عوامل منفی تاثیرگذار بر اقتصاد، فراوان دیده می‌شود که در این شرایط انتظار سرمایه‌گذاران، کاهش قیمت سهام و شاخص بازار است. به طور خلاصه می‌توان گفت شرایط خوش‌بینی، شرایط «بازار گاوی» و شرایط بدبینی، شرایط «بازار خرسی» است. به نظر می‌رسد این نمادها با پیشینه طولانی مدت منشعب از اقتصاد مبتنی‌بر کشاورزی گذشته دور ایالات‌متحده بوده است که در آن «گاو» نشانه رونق‌بخشی و رونق‌دهی و «خرس» عنصر ویرانگر مزارع معرفی شده بود.
حال این سوال مطرح می‌شود که بورس تهران «گاو» است یا «خرس»؟ آیا چشم‌انداز این بورس نمایش‌دهنده رونق و افزایش قیمت‌ها است یا آنکه بیم‌دهنده آغاز روند نزولی و کاهش قیمتی است؟ با قدری بازگشت به گذشته و رجوع به ابتدای سال 89، آیا در آن تاریخ می‌شد با اطمینان کامل بیان کرد که ارزش بازار در یک سال بعد بیش از 80 درصد رشد می‌کند؟ اکنون در نقطه‌ای ایستاده‌ایم که ارزش بورس تهران نسبت به یک سال قبل خود بیش از 80 درصد رشد داشته و شاخص بورس تهران در همین مدت بیش از 12 هزار واحد رشد کرده است.
باید بپذیریم که در یک اقتصاد و بازار کارآ و شفاف، قیمت سهام تابعی است از سود هر سهم با رعایت نرخ تورم و نرخ بازده بدون ریسک در کشور. یعنی در شرایطی که اوراق مشارکت تضمین شده در فضای اقتصاد با نرخ 15 تا 17 درصد وجود دارد، نمی‌توان انتظار داشت سرمایه‌گذار دارایی خود را تبدیل به سهامی کند که بازده سالانه آن سهم کمتر از این نرخ باشد مگر آنکه به 2 دلیل دست به این سرمایه‌گذاری بزند، اول انتظار عواید آتی و بلندمدت از سهم داشته باشد و دیگر آنکه تمرکز بر نوسان‌گیری ناشی از تغییر نرخ سهام داشته باشد. نوسان‌گیران یا موج سواران را در هیچ یک از بورس‌های دنیا نمی‌توان نادیده گرفت یا آنکه آنان را از بازار خارج کرد، اما جنس بازارها را می‌توان از رابطه مابین میانگین بازده بازار و نرخ بهره بدون ریسک شناخت.
منطقی و معقول آن است که متوسط نرخ بازده بورس (بازار با ریسک) از نرخ اوراق قرضه بدون ریسک بالاتر باشد و این تفاوت همان انگیزه سرمایه‌گذاری در بازار همراه با ریسک بورس است. بورس تهران را می‌توان از معدود بورس‌هایی دانست که در حال حاضر میانگین بازده آن (سود پیش‌بینی شده تقسیم بر ارزش بازار) نه تنها کمتر از نرخ اوراق قرضه بلکه نزدیک به نصف آن است. P/E بازار (قیمت به سود سهم) در نیمه اسفند 89 حدود 7/11 بوده که این عدد یعنی معدل بازده 5/8 درصد. پس سرمایه‌گذاران و سهامداران در بورس تهران در انتظار اعلام EPS و دریافت سود نقدی سهم نیستند و به دنبال شاخه دیگری از عایدی سهام یعنی نوسان‌گیری قیمت هستند. شرایط نامتقارن بازده بورس و بازده اوراق بدون ریسک (اوراق مشارکت) معرف آن است که نوسان‌گیری با توجه به پیش‌بینی سود شرکت‌ها نیز محقق نمی‌شود و باید عوامل موثر دیگری در بازار دخالت داشته باشند که بتوان با دستاویز قرار دادن آنها و از رانت آنها، اقدام به نوسان‌گیری کرد. تحلیلگران بنیادی در بورس، نقاط قوت و ضعف بنگاه را ارزیابی می‌کنند و با توجه به روند گذشته و برنامه‌های آتی، اقدام به ترسیم کانال قیمتی یک سهم می‌کنند، کانالی که در آن کمترین و بالاترین قیمت مورد انتظار سهم نمایان می‌شود.
فراموش نکنیم که این تحلیل‌ها به طور کامل منطبق بر پتانسیل‌های بنگاه، وضعیت صنعت و شاخه‌های کلان اقتصاد است. با این تعریف شاید بتوان سال 89 را در عین پربازده‌ترین سال بورس، کم‌کارترین سال برای تحلیلگران بنیادی سهام دانست. بسیاری از نمادها در طول سال‌جاری مورد مشاهده و تقاضای شدید سرمایه‌گذاران قرار گرفتند در حالی که تحلیلگران هیچ مبنایی برای قیمت‌های سر به فلک کشیده آنها نمی‌شناختند. به گونه‌ای می‌توان گفت بازار تحت‌تاثیر عوامل استاندارد اثرگذار مانند پیش‌بینی سود و ... رشد نکرده است، بلکه عواملی بیرونی بر این اوج‌گیری تاثیر داشته‌اند. به صورت گذرا به برخی از عواملی که این گونه شرایط بورس را رقم زده‌اند، اشاره می‌کنیم، عواملی که این رشد خیره‌کننده را باعث شده‌اند.
1- خواست سیاسی: دولت‌ها بیشتر از ملت‌ها باور دارند که بورس، آئینه اقتصاد کشور است و از همین رو تمایل وافری به حفظ وضعیت ثبات و پیشرفت در بورس دارند. در اقتصادهای دولتی و در ماهیت «اقتصاد سیاسی دولتی» ساختارها نیز به گونه‌ای طراحی می‌شود که اهداف دولت‌ها در حد امکان قابل برآورده شدن باشد.
2- فشار نقدینگی: از مهم‌ترین عوامل موثر بر بورس می‌توان به «نقدینگی» اشاره کرد. عاملی که نبودش قدرت نقدشوندگی سهام را به شدت پایین می‌آورد و نیز کمبودش، بازار را از شرایط رقابتی خارج و قیمت‌ها را غیرواقعی می‌کند. این مطلب یک سوی تاثیر نقدینگی در بورس است، منظر دیگر «افزایش نقدینگی» همانند سیل به ارکان بازار هجوم آورده و موجب بالا رفتن قیمت‌ها در حدود غیرمتعارف می‌شود، عاملی که مکانیزم پیشی‌گرفتن تقاضا (به دلیل افزایش نقدینگی) از عرضه را موجب می‌شود و موجب پیدایش پدیده «حباب قیمتی» می‌شود. باید توجه داشت «رشد قیمت» با «حباب قیمت» تفاوت کاملا مشهودی دارند. نامگذاران با رعایت جنبه مفهومی، عنوان «حباب» را انتخاب کردند. حباب که با توجه به قرار داشتن در بالاترین سطح قابل مشاهده، از شکنندگی بسیار بالایی برخوردار بوده و با کمترین تحریک از بین می‌رود. بورس تهران در حال حاضر در معرض هجوم نقدینگی قرار گرفته است. این انتقال به دلیل عمده به رکود بازارهای موازی مانند ارز، طلا، مسکن،‌ خودرو و ... و نیز نداشتن جذابیت بازار پولی کشور (بانک‌ها) برای سرمایه‌گذاران مرتبط است که با توجه به بسته پولی سال 1390 به نظر می‌رسد نداشتن جذابیت سپرده‌گذاری در بازار پول کماکان ادامه داشته باشد. تجربه نشان داده است دستکاری دستوری نرخ سپرده بانکی و تغییر میزان سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی همیشه نتوانسته است نتیجه‌ای را که طراحان از آن انتظار داشته‌اند، به همراه داشته باشد. حتی حافظه کوتاه‌مدت تاریخی نیز به یاد می‌آورد که کاهش سپرده بانک‌ها نزد بانک مرکزی و کاهش دستوری نرخ سود بانکی با هدف حرکت جریان نقدینگی به سمت تولید مثمرثمر نبوده و این جریان نقدینگی ایجاد شده به سمت بازار مسکن حرکت کرده و تورم شدید این بخش را باعث شده است. باید قبول کرد جذب نقدینگی در تولید بیش از آنکه به حجم نقدینگی مرتبط باشد به مولفه‌های اثرگذار در امنیت سرمایه‌گذاری وابسته است، یعنی بهبود فضای کسب‌وکار و مشاهده تصمیمات عقلایی اقتصادی، خود به خود نقدینگی را به سمت تولید به حرکت درمی‌آورد. نقدینگی هوشمند بیش از آنکه یک سرباز برای یک اقتصاد سیاسی باشد یک عنصر سودجو برای صاحب خود است. اکنون بر همگان واضح است که ارتباط توالی نقدینگی و تورم همانند توالی اعداد در ریاضی است. در این نگاه عدد «یک» نقدینگی است که بعد از آن نمی‌توان عدد دیگری جز «دو» که همان تورم است متصور بود. تورمی که در بورس به نام «حباب قیمت» نامگذاری می‌شود، نرخ رشد دو رقمی حجم نقدینگی (حدود 20 درصد) به همراه عبور حجم نقدینگی کشور از مرز 200 هزار میلیارد تومان با توجه به رکود بازارهای موازی به عنوان تهدیدی تورم‌زا برای بورس کم‌عمق تهران است. بورسی کم‌عمق با شناوری پایین که هیچ گونه مقاومتی در برابر فشار نقدینگی نخواهد داشت.
3- صندوق‌ها، شبه‌دولتی‌ها و نهادها: به شکلی می‌توان تاثیرگذاران اصلی بورس را بخش‌های فعال یاد شده دانست. صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شبه‌دولتی‌ها و صندوق‌های وابسته به آنها و نهادهایی که با تاسیس شرکت‌های نسل دوم و سومی اقدام به حضور و فعالیت در این بازار می‌کنند.
بی‌تردید وجود صندوق‌ها را می‌توان عاملی «امنیت‌زا» برای صاحبان سرمایه خرد و در واقع «ماهی قرمزهای کوچک بورس» دانست. اینان با خرید واحدی از صندوق‌ها، ریسک سرمایه‌گذاری مستقیم خود در بازار را کاهش داده و خود را به مرز امنیت سرمایه‌گذاری نزدیک می‌کنند، اما این موضوع طرف تعامل دیگری نیز دارد و آن نیز رابطه دو سویه صندوق‌ها و ذات بورس است. گره خوردن منفعت صندوق‌ها با رشد قیمتی بورس سبب می‌شود که صندوق‌ها اصولا بازار را «گاو» بخواهند بدون اهمیت دلیل «گاو» بودن. این که رشد قیمتی حاصل حباب است یا رونق اقتصادی تاثیری در اخذ بازده صندوق‌ها ندارد. در نهایت صندوق‌ها باید به سرمایه‌گذارانشان گزارش بازده داده و آنها را منتفع کنند. ارزش صندوق‌های سرمایه‌گذاری در حال نزدیک شدن به مرز 8 هزار میلیارد ریال است. میل به موفقیت در این صندوق‌ها در صورتی که بیش از «میل توسعه‌ای بورس» باشد، خود به عنوان عاملی برای حفظ شرایط بازار در حالت غیرواقعی تبدیل می‌شود.
شرکت‌های سرمایه‌گذاری وابسته به بانک‌ها، نهادهای عمومی غیردولتی یا شبه‌دولتی نیز بورس را محل مناسبی برای سرمایه‌گذاری می‌دانند. به دلایل یاد شده در بالا این مجموعه تشکیلات حقوقی که می‌توان تا 80 درصد بازار را متعلق به آنها دانست بیش از آنکه دغدغه توسعه‌ای برای صنایع سرمایه‌پذیر خود داشته باشند، دغدغه سوددهی سرمایه‌گذاری‌های خود را دارند و شاید بتوان قسمتی از سرمایه‌گذاریشان در بورس را نه از جهت «ویژه‌پنداری» بورس تهران، بلکه از بد حادثه و رکود بازارهای موازی اعلام کرد. بورس باید یقین داشته باشد که این میهمانان ناخوانده تا زمانی بازار را «گاو» می‌خواهند که محل جدیدی برای جریان نقدینگی خود پیدا نکرده باشند. این گله نقدینگی در انتظار پریدن اولین «بز» از این جریان وحشی سودآور است که به محض این اتفاق سایرین نیز به حرکت درمی‌آیند؛ چون به واقع همگان رسیدن قیمت‌های بازار به سقف‌های قیمتی را پذیرفته و درخصوص آن اجماع نظر دارند.
4- اندازه و ماهیت بازار: فشار نقدینگی و گسترش بازار حاصل از آن، مفهوم توسعه‌ای ندارد. گسترش بازار را می‌توان به مفهوم ورود شرکت‌های جدید و نقدینگی جذب شده در مکانیزم افزایش سرمایه دانست. در یک سال گذشته (منتهی به نیمه اسفند 1389) تنها قریب به 30 هزار میلیارد ریال نقدینگی جذب شده در قالب افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی دیده می‌شود آن هم در 38 شرکت، در حالی که در همین دوره حجم معاملات بورس تهران را بین 150 تا 200 هزار میلیارد تومان می‌توان برآورد کرد (کف و سقف به علت اختلاف در محاسبه عرضه‌های خاص به عنوان آمار معاملات است). مقایسه نقدینگی جذب شده تحت عنوان افزایش سرمایه نقدی با ارقام مربوط به حجم نقدینگی کشور (بیش از 200 هزار میلیارد تومان) با توجه به سپرده بلندمدت بودن سهم قابل‌توجه این نقدینگی در بانک‌ها نشان می‌دهد که بورس چه بسیار با هدف ذاتی خود فاصله دارد، هدف ذاتی که «جذب نقدینگی سرگردان جامعه و هدایت آن به تولید» عنوان شده است. به هر روی بورس ناشناسان که یا اوراق مشارکت خریده‌اند یا سپرده‌گذاری بلندمدت کرده‌اند و تحلیلگران، سرمایه‌گذاران بلندمدت دانایان علم اقتصاد و فاینانس که نوسانات این بازار را غیرمنطقی و قیمت‌ها را غیرواقعی دانسته و در این بازار سرمایه‌گذاری بلندمدت نمی‌کنند. پس آیا نمی‌توان گفت در حال حاضر تنها موج‌سواران و نوسان‌گیران اعم از حقوقی و حقیقی در حال استفاده از این آب گل‌آلود هستند؟
5- خصوصی‌سازی: عرضه‌های اولیه خصوصی‌سازی در سال 1385 آن هم از جنس شرکت‌های صدر اصل چهل و چهاری را باید بحق، ناجی بورس تهران در شرایط این بازار پس از سال 1384 دانست (رجوع شود به مقاله بورس تهران بازاری به وسعت 15 شرکت اصل 44، محاسبه شاخص قیمت گروه عرضه اولیه، سدیدی، دنیای اقتصاد 16/12/1388) مهندسی عرضه‌های اولیه اگرچه در راستای وظایف مدون قانونی خصوصی‌سازی انجام شده باشد، اما نتیجه غیرقابل انکارش مدیریت شاخص کل بورس تهران و بازگرداندن رونق به این بازار است. عرضه‌های اولیه‌ای که کیفیت آن همیشه طرفداران ثابتی در قشر نوسان دوستان بورس داشته است. خصوصی‌سازی را می‌توان بزرگ‌ترین عرضه‌کننده حال حاضر بازار دانست، عرضه‌کننده‌ای که در 6 سال اخیر قریب به 340 هزار میلیارد ریال سهام در بورس عرضه کرده است که از این رو می‌توان آن را از ارکان اص&