امروزه با جهانی شدن بازارها، تحولات رقابتی، تقاضا برای منابع مالی جدید و انتظارات روز‌افزون سرمایه‌گذاران، شرکت‌های کوچک بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته‌اند. تقریبا تمام تصمیم‌گیری‌های مالی مستلزم تعیین ارزش افزوده‌ای است که به موجب این تصمیمات کسب خواهد شد.

 
ارزشیابی شرکت‌های کوچک
 
● مقدمه:
امروزه با جهانی شدن بازارها، تحولات رقابتی، تقاضا برای منابع مالی جدید و انتظارات روز‌افزون سرمایه‌گذاران، شرکت‌های کوچک بیش از پیش مورد توجه قرار گرفته‌اند. تقریبا تمام تصمیم‌گیری‌های مالی مستلزم تعیین ارزش افزوده‌ای است که به موجب این تصمیمات کسب خواهد شد. شرکت‌ها برای ایجاد ارزش نه تنها از سوی سهامداران بلکه از طرف کلیه ذی‌نفعان تحت فشار قرار دارند. شرکت‌های کوچک باید تلاش کنند تا بتوانند به صورت موثری با شرکت‌های بزرگ رقابت کنند.
صاحبان شرکت‌های کوچک باید آگاه باشند که حداکثر کردن ارزش ایجاد‌شده تنها در سایه به‌کارگیری کارا و اثربخش منابع، میسر است که خود نیازمند برنامه‌ریزی و کنترل دقیق عملیات شرکت است. برنامه‌ریزی و کنترل عملیات مستلزم داشتن توانایی‌های لازم برای پیش‌بینی و تشخیص رابطه بین انتظارات مالکان حال و آینده است. از زمانی که شرکت‌های کوچک در مراحلی از رشد، به‌طور گسترده‌ای به دنبال تامین منابع مالی برآمدند، نیاز خاصی به محاسبه ارزش ایجاد شده در شرکت‌هایشان احساس کردند. السن و نایت (۱۹۹۷) می‌گویند: «ایجاد ارزش برای سهامداران با ایجاد ارزش برای سایر ذی‌نفعان همسو و سازگار است». البته واژه ارزش، مفهوم کلـــی را شامل می‌شود که از نظر سهامداران و سایر ذی‌نفعان با توجه به منافع هر یک، به اشکال مختلف تعبیر می‌شود.
شرکت‌های دارای نرخ بالای ایجاد ارزش، می‌توانند سریع‌تر رشد کنند، راحت‌تر به بازارهای سرمایه دسترسی پیدا کنند، شرایط بهتری برای کارکنان خود فراهم آورند و قابلیت بیشتری برای اداره منابع‌شان داشته باشند. بنابراین ایجاد ارزش می‌تواند معرف وجود ساختارهای رشد یافته باشد. در چنین ساختارهایی منافع مشتریان نیز بهتر تامین می‌شود چرا که شرکت می‌تواند سرمایه‌هایی با هزینه کمتر جذب کند. پایین بودن هزینه سرمایه در فعالیت‌های سرمایه‌گذاری موجب می‌شود انتظارات مشتریان در زمینه قیمت کالا یا خدمات تامین شود.
در این تحقیق سعی شده است مسائل مربوط به ارزشیابی شرکت‌های کوچک مورد بررسی قرار گرفته و همچنین مزیت کاربرد مدل اهلسن و قدرت پیش‌بینی کنندگی این مدل در مقایسه با سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی بررسی شود.
● مشکلات ارزشیابی شرکت‌های کوچک
هدف از ارزشیابی یک شرکت، برآورد قیمتی است که بر مبنای آن، گروه خریداران و فروشندگان در شرایط کاملا آگاهانه و فارغ از هرگونه اجبار اقدام به معامله واحد تجاری می‌کنند. در صورتی که فرض شود بازارهای سرمایه در سطح نیمه قوی از فرضیه بازار کارا قرار دارند (یعنی تمام اطلاعات در قیمت سهام منعکس شده است) آن‌گاه آخرین قیمت معامله شده سهام یک شرکت سهامی عام، ارزش آن شرکت را دقیقا به ما خواهد داد. بنابراین تعیین ارزش یک شرکت بزرگ سهامی عام که سهام آن در بازار، معامله می‌شود، امری نسبتا آسان است، ولی تعمیم این فرضیه در مورد شرکت‌های کوچک غیر قابل تصور است. بسیاری از صاحبان شرکت‌های کوچک تمایلی ندارند که مالکیت شرکت از طریق عرضه سهام به عموم در دست عده بیشتری قرار گیرد. وقتی ماهیت ارزش شرکتی قابل رویت نباشد، بحث درباره روش‌هایی که بر مبنای ارزش قرار دارند، مشکل است. علاوه بر این در شرکت‌هایی که مالکیت آنها در دست عده محدودی حفظ می‌شود که ‌این عده هم مالک و هم مدیر آن شرکت هستند، ممکن است ارزش مالکیت- مدیریت بیش از ارزش‌های مادی باشد. ارزشیابی یک شرکت کوچک مستلزم شناخت ویژگی‌هایی است که در مدل‌های ارزشیابی شرکت‌های بزرگ سهامی عام، در نظر گرفته نمی‌شود.
ویژگی‌های منحصربه‌فرد شرکت‌های کوچک می‌تواند مجموعه‌ای از مشکلات و مسائل مالی را ایجاد کند که هیچ گاه در مورد شرکت‌های بزرگ مشاهده نمی‌شود. وجود همین تفاوت‌ها است که موجب شده مدیران و مالکان شرکت‌های کوچک معیارهای متفاوتی را در تصمیم‌گیری‌های مالی خود لحاظ کنند و به دنبال انواع مختلف راهکارهای تامین مالی باشند.
سهام شرکت‌های بسیار کوچک به ندرت در حجم معاملات سهام یک شرکت بزرگ خرید و فروش می‌شود. سرمایه‌گذاران بالقوه برای خرید سهام شرکت‌های کوچک معمولا خیلی سخت تر می‌توانند اطلاعات لازم را کسب کنند.
هیتون (۸۹۹۱) بیان می‌کند: «کسب اعتبار از سوی شرکت‌های کوچک نسبت به شرکت‌های بزرگ بسیار دشوارتر است». استراتژی‌های مالی نیز تحت تاثیر اندازه شرکت است، به‌طوری‌ که شرکت‌های کوچک باید در مقابل کسب بازده بالاتر ریسک بیشتری نسبت به شرکت‌های بزرگ تقبل کنند. به‌علاوه شرکت‌های کوچک اغلب از طرف سهامداران موسس اداره می‌شود که ممکن است فاقد دانش و تجربه کافی در مسائل مالی باشند. به این ترتیب اغلب شرکت‌های کوچک از سوی مجموعه‌ای از افراد که در برنامه‌ریزی و کنترل استراتژی‌ها مکمل یکدیگر هستند، اداره نمی‌شود و این یعنی انعطاف‌پذیری کمتر در مقابل مراحل رشد شرکت. شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ با هزینه‌های بالاتری نیز روبه‌رو هستند (هزینه‌های معاملات، دعاوی مطروحه و هزینه‌های مربوط به ورشکستگی).
بالاخره ‌اینکه در مقایسه با شرکت‌های بزرگ در بیشتر قراردادهایی که بین شرکت‌های کوچک و سایر ذی‌نفعان بیرونی وجود دارد، اعتبار مالکان نقش اصلی را ایفا می‌کند.
● معیارهای ارزشیابی سهام
فرآیند تعیین ارزش یک سهم معین را ارزشیابی سهم گویند. یک روش ارزشیابی ایده‌آل به گونه‌ای طراحی شده است که بتواند ارزش کلیه سهام را به‌طور دقیق اندازه‌گیری کند. اگر یک سرمایه‌گذار در زمان انجام معامله، سهام معینی را زیر قیمت خریداری کند، قیمت آن سهم به تدریج افزایش خواهد یافت تا زمانی که در قیمت «مشخص» آن را به فروش برساند و سپس وارد معامله دیگری از «خرید» شود بنابراین هیچ روش کاملی برای ارزشیابی سهام وجود ندارد.
ارزشیابی سهام یکی از مسائل بسیار پیچیده است و هیچ مدل ارزشیابی وجود ندارد که بتواند به درستی ارزش ذاتی یک سهم را پیش‌بینی کند. حتی هیچ مدلی وجود ندارد که بتواند پیش‌بینی دقیقی از تغییرات قیمت در آینده را ارائه دهد. به هر حال مدل‌های ارزشیابی سهام مبنایی برای مقایسه و سنجش معیارها و عوامل مربوط به ارزش سهام را ارائه می‌دهند. به علاوه با استفاده از برخی مدل‌های ارزشیابی می‌توان در شرایطی که سهام «پایین‌تر از ارزش واقعی» معامله می‌شوند، حدود میانگین نرخ بازده بازار را محاسبه کرد.
● مدل‌های ارزشیابی سهام
برای ارزشیابی سهام مدل‌های مختلفی وجود دارد. برخی از این مدل‌ها ساده و برخی پیچیـــده هستند. در اکثر مدل‌های پیچیده عواملی مثل: ارزش دفتری سهام، سودهای آتی، درصد تقسیم سود، نرخ بهره بدون ریسک، ریسک سهم یا همان بتای سهم و زمان را دید.
ارزش دفتری بیانگر ارزش جاری یک سهم است که محافظه‌کارانه‌ترین برآورد از ارزش آن است. ارزش دفتری مبنایی برای پیش‌بینی سودهای آتی است که برای تعیین ارزش ذاتی سهام به‌کار می‌رود. البته به جز مواردی که هیچ گونه سود نقدی به سهامداران پرداخت نمی‌شود، یعنی درصد تقسیم سود صفر است. بنابراین مشخص می‌شود که در بیشتر مدل‌ها، سودهای آتی تضمین شده نیست و نمی‌توان گفت حتما به‌طور کامل در ارزش یک سهم لحاظ شده است. نرخ بهره بدون ریسک، می‌تواند نرخ بازده سرمایه‌گذاری باشد که از سوی دولت تضمین شده است. به‌علاوه دوره‌ای که یک سهم معین بازده بالاتری از نرخ بهره بدون ریسک، متوسط صنعت یا کل بازار دارد، بسیار مهم است. متوسط نرخ بازده شرکت‌های جدیدالتاسیس در حال رشد نوعا بسیار بالا خواهد بود و در مقابل شرکت‌های قدیمی تر متوسط نرخ بازده پایدارتری خواهند داشت. زمان و شاید مهم‌تر از آن ریسک سهم، دو متغیری هستند که باقی می‌ماند و البته با توجه به ویژگی‌های هر مدل خاص به روش‌های مختلف قابل محاسبه هستند، در تحقیق حاضر ارزش ذاتی به دست آمده از برخی مدل‌های پیچیده مدل ارزشیابی اهلسن و سایر مدل‌های سنتی ارزشیابی برای شرکت‌های کوچک مقایسه و بررسی شده است. کلیه ارزش‌های واقعی بازار و سایر متغیرهای غیر بازار مربوط به پایان سال ۲۰۰۰ میلادی است. مدل‌ها و متغیرهای به‌کار رفته در زیر تشریح شده است.
● مدل‌های اهلسن
مدل اهلسن، روش‌های ساده و در عین حال قدرتمندی را برای محاسبه ارزش بنیادی سهام قابل معامله در بازار به حسابداران و مدیران مالی ارائه می‌کند. به‌علاوه ‌این مدل به سرمایه‌گذاران کم تجربه یا فاقد تجربه در زمینه تحلیل‌های مالی امکان می‌دهد که به سرعت ارزش بنیادی یک شرکت را برآورد کنند. برخلاف مدل ارزش افزوده اقتصادی که مورد توجه سرمایه‌گذاران (اعم از سهامداران یا اعتباردهندگان) با دید بلند‌مدت قرار دارد، مدل اهلسن تنها به سرمایه‌گذاران معمولی تاکید می‌کند.
دلایل بسیاری وجود دارد که باعث می‌شود روش ارزشیابی اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده به ویژه در مورد شرکت‌های کوچک کاربرد بیشتری داشته باشد. در روش‌های ارزشیابی سنتی مزبور فرض شده است که شرکت‌ها هر سال سود سهام خود را پرداخت می‌کنند و این در حالی است که بسیاری از شرکت‌های کوچک حتی آنهایی که از سود آوری بالایی برخوردارند و در بازار مورد معامله قرار می‌گیرند، هرگز سود سهام پرداخت نکرده‌اند. پس چگونه باید سهام چنین شرکت‌هایی را مورد ارزشیابی قرار داد؟
مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده نیز اشکالاتی دارند به طور مثال این مدل‌ها ارزش شرکت را به طور کلی به جریان سودهای آتی آن مرتبط می‌داند و به سایر اطلاعات مربوط و موجود در ترازنامه توجهی ندارد. در واقع در مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده بحث مربوط به ترازنامه در ارزش یک شرکت، به جریان‌های نقدی (سودهای) طرح‌هـای آتی محدود است. این مساله باعث می‌شود پیش‌بینی دوره‌های آتی نقش بیشتری در ارزشیابی شرکت داشته باشد که ‌این خود علت اصلی بروز مشکلاتی در زمینه برآورد ارزش نهایی است. روش ارزشیابی اهلسن مشکل مربوط به ارزش نهایی را با برنامه‌ریزی سود باقی‌مانده آتی کاهش داده است. در ضمن اطلاعات اولیه لازم در مدل ارزشیابی اهلسن به راحتی از اطلاعات موجود در صورت‌های مالی قابل استخراج است و یا با استفاده از مدل ارزشیابی دارایی‌های سرمایه‌ای قابل محاسبه می‌باشد. رابطه مدل اهلسن به شکلی که در اکثر متون مالی و حسابداری رایج است در زیر ارائه شده است.
که:
٭tP= ارزش محاسباتی هر سهم در زمان t است.
tB= ارزش دفتری هر سهم در زمان t است.
ROE: نرخ بازده حقوق صاحبان سهام که برحسب درصد بیان می‌شود و از تقسیم سود متعلق به سهامداران عادی بر میانگین سهام عادی به دست می‌آید.
er= نرخ هزینه سرمایه شرکت (با استفاده از مدل CAPM برآورد می‌شود).
در این مقاله مدل‌های اهلسن پایه و اهلسن بتای اهرمی برای پیش‌بینی و محاسبه ارزش شرکت‌های کوچک به‌کار برده شده است.
● مدل اهلسن پایه
این مدل اهلسن، نمونه‌ای از یک مدل ارزشیابی مبتنی‌بر جریان‌های نقدی است، که معمولا از اطلاعات موجود و واقعی سهام استفاده می‌کند. در این مدل کلیه عوامل موثر از قبیل ارزش دفتری، سودهای آتی، درصد تقسیم سود، نرخ بهره بدون ریسک، ریسک سهم و زمان لحاظ شده است. در انجام محاسبات نرخ بازده اوراق قرضه دولتی به عنوان نرخ بهره بدون ریسک و دوره زمانی ارزشیابی ۱۰‌سال است. ریسک سهم معادل بتای سهم در نظر گرفته می‌شود.
● مدل اهلسن بتای اهرمی
این مدل کاملا شبیه مدل قبلی است، به‌جز در مورد ریسک سهم یا همان بتا که به‌واسطه سطح اعتبار سهم، تعدیل شده است. در این مدل سطوح اعتباری بالا معرف ریسک بالاتر سهم می‌باشد.
● مدل‌های مبتنی‌بر بازار
دو مدل از رایج‌ترین مدل‌های ارزشیابی مبتنی‌بر اطلاعات بازار در زیر مورد بررسی قرار گرفته است.
● مدل ارزش ذاتی بر مبنای PEG
در این مدل چنین بیان می‌شود که نسبت قیمت به سود هر سهم ( P/E) در صورتی که قیمت به‌طور منصفانه تعیین شده باشد، معادل نرخ رشد آن سهم است. نسبت قیمت به سود هر سهمی که بالاتر (پایین‌تر) از قیمت واقعی خود معامله می‌شود، در مقایسه با نرخ رشـد مورد انتظارش بالاتر (پایین تر) خواهد بود. در واقع نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) به نرخ رشد سود است.
PEG= (P/E) (earning growth percentage)e
و ارزش ذاتی یک سهم بر مبنای برابر است با قیمت روز بازار آن سهم تقسیم بر PEG:
PEG Value = observed current market price / PEG
مدل ارزش ذاتی بر مبنای نسبت قیمت به سود هر سهم پیش‌بینی شده
در این مدل فرض می‌شود همواره هر سهم دارای نسبت قیمت به سود هر سهم (P/E) ثابت است. بنابراین با استفاده از نسبت قیمت به سود هر سهم می‌توان ارزش ذاتی سهام را پیش‌بینی کرد. البته برای این منظور لازم است دو نسبت قیمت به سود هر سهم محاسبه شود. یکی بر مبنای سود جاری و دیگری بر مبنای سود پیش‌بینی شده سال آتی که از سوی تحلیل‌گر برآورد می‌شود. به عبارت دیگر:
همان‌طور که مشاهده می‌شود در هر دو مدل یاد شده برای محاسبه ارزش ذاتی سهام، پیش‌بینی سودهای آتی ضروری است.
● تحلیل آماری
نمونه بررسی شده شامل ۴۷۷ شرکت کوچک از ۱۰ صنعت است. در جدول شماره یک اطلاعات مربوط به آمار توصیفی و نتایج به دست آمده از هر یک از مدل‌های اهلسن و بازار ارائه شده است.
نزدیک‌ترین میانگین قیمت‌های پیش‌بینی شده به میانگین قیمت‌های واقعی مربوط به مدل اهلسن بتای اهرمی است. به‌علاوه انحراف معیار هر دو مدل اهلسن از مدل‌های بازار کمتر است. جهت تجزیه و تحلیل بیشتر آزمون‌های آماری زیر انجام شده است.
نخستین آزمون، بررسی همبستگی پیرسون بین قیمت‌های واقعی و برآورد شده بر اساس هر یک از مدل‌ها است. نتایج به دست آمده در جدول شماره ۲، ارائه شده است. قوی‌ترین همبستگی (۷۲۵۵/۰) بین قیمت واقعی سهام و قیمت محاسبه شده بر اساس مدل پیش‌بینی شده وجود دارد. ضعیف‌ترین همبستگی (۳۹۳۴/۰) GEP مربوط به نتایج به دست آمــده از مـدل مبتنی‌بر است. دو مدل مزبور همان دو مدل مبتنی‌بر بازار هستند. نتایج مربوط به مدل‌های اهلسن به ترتیب ۵۳۰۶/‌۰ و ۵۰۰۸/‌۰ است که بیانگر یک رابطه قوی بین قیمت‌های واقعی و پیش‌بینی شده هستند.
در گام بعدی خطای پیش‌بینی هر یک از مدل‌ها بررسی شده است. خطای پیش‌بینی در واقع تفاوت بین قیمت پیش‌بینی شده با قیمت واقعی است و خطای مطلق پیش‌بینی از قدر مطلق خطای پیش‌بینی به دست می‌آید.
مدل اهلسن بتای اهرمی کمترین میانگین خطای پیش‌بینی را با ۲۷/۴ داشته است. نسبت میانگین خطا به میانگین قیمت واقعی (۲۷/۴ تقسیم بر ۶۳/۱۷) ۲/۲۴درصد است. مدل پیش‌بینی شده با میانگین خطای ۱۹/۵ در رده دوم قرار دارد. دو مدل مزبور بر اساس نتایج به دست آمده برای میانگین مطلق خطای پیش‌بینی نیز در رده‌های اول و دوم قرار می‌گیرند با این تفاوت که مدل پیش‌بینی شده با ۹۸/۶ کمترین میانگین مطلق خطا و مدل اهلسن بتای اهرمی با ۹۴/۸ در رتبه دوم است.
● نتیجه‌گیری
در این نوشتار مزیت کاربرد مدل اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سهام به خصوص در مورد شرکت‌های کوچک بررسی شد. قیمت‌های واقعی با قیمت‌های برآورد‌شده حاصل از دو مدل اهلسن و بازار مورد مقایسه قرار گرفت. به‌طور کلی نتایج نشان داد در پیش‌بینی‌های انجام شده مدل اهلسن نسبت به مدل مبتنی‌بر بازار از دقت بالاتری برخوردار است.
روش ارزشیابی اهلسن نسبت به سایر مدل‌های ارزشیابی سنتی از قبیل مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده و سودهای نقدی تنزیل شده کاربرد بیشتری دارد. بیشتر شرکت‌های کوچک هیچ گونه سود نقدی پرداخت نمی‌کنند، به‌علاوه در خیلی از موارد دسترسی به‌این قبیل اطلاعات بسیار دشوار است. مدل‌های مبتنی‌بر جریان‌های نقد تنزیل شده نیز برای شرکت‌های کوچک مناسب نیستند، چون مدل‌های یادشده مشکلات زیادی با تعیین ارزش نهایی دارند که برآورد آن به‌ویژه برای شرکت‌های کوچک یا در حال رشد مشکل است. البته مدل ارزشیابی اهلسن این مشکل را با برنامه‌ریزی سود باقی مانده آتی کاهش داده است. 
 
منابع: ۱- مدیریت مالی ۲، وستون و بریگام، ترجمه سید مجید شریعت پناهی، چاپ اول، ۱۳۷۶. ۲- Michael F.Spivey & Jeffrey J.McMillan ,"Using the Edwards-Bell-Ohlson to value small and entrepreneurial type businesses”.