دنیای اقتصاد

1389-12-09

چشم‌انداز بورس در سال آینده

 مساله‌ای که منجر به رشد 174 درصدی شاخص کل در دو سال اخیر شده است؛ حال این پرسش از نظر فعالان بازار سرمایه مطرح می‌شود که آیا رشد شتابان بازار سهام در سال آینده نیز تداوم خواهد یافت؟. به نظر می‌رسد که بورس تهران در افق سال 90 با تهدید رشد نرخ تورم، افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها و تعدیل رشد قیمت مواد خام در سطح جهانی به عنوان عوامل محدود‌کننده بازدهی مواجه است. از سوی دیگر سیاست‌های انبساطی دولت در کنار رشد نقدینگی و ورود منابع جدید مهم‌ترین پتانسیل را برای بورس، به منظور حفظ جذابیت و تداوم رشد فراهم می‌آورد. تقابل این عوامل دو گانه و رشد پرشتاب قیمت سهام در دو سال اخیر سال‌‌ 90 را به دوره‌ای متفاوت با دو سال گذشته برای فعالان بورس تهران تبدیل می‌کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند هوشمندی بیشتر و تعقیب دقیق تحولات محیطی خواهد بود.
 

چشم‌انداز بورس تهران در سال 90
گروه بورس – شروین شهریاری: بورس تهران سال 89 را در حالی به پایان می‌برد که شاخص کل بازار سهام (که در بردارنده بازده قیمت و سود نقدی شرکت‌ها است) با ثبت بازدهی اعجاب‌انگیز 74 درصد، از سپری شدن یک سال پررونق برای اهالی بازار سرمایه حکایت می‌کند.
اهمیت کسب این بازده، زمانی روشن‌تر می‌شود که به سودآوری 57 درصدی بورس در سال 88 نیز توجه شود؛ مساله‌ای که منجر به رشد 174 درصدی شاخص کل در دو سال اخیر شده است. حال این پرسش از نظر فعالان بازار سرمایه مطرح می‌شود که آیا رشد شتابان اخیر بازار سهام در سال آینده نیز تداوم خواهد یافت؟
از آنجا که بازارهای سهام در تئوری به عنوان ویترین‌های اقتصاد کلان، نمایانگر شرایط اقتصادی هر کشور هستند برای پیش‌بینی تحولات آتی آنها باید به مطالعه چشم‌انداز متغیرهای اقتصادی پرداخت. به این ترتیب در ادامه مطلب، بررسی چند متغیر مهم اقتصادی در رابطه با وضعیت بورس تهران انجام شده است.
1- اقتصاد جهانی: سال 2010 میلادی را می‌توان دوره‌ای برای خروج کامل اقتصاد دنیا از شرایط رکودی دانست. در این سال اقتصاد جهان حداقل 4 درصد رشد کرد و کلیه قطب‌های اقتصادی در آمریکا، اروپا و آسیا پس از پشت سر گذاشتن عوارض بحران جهانی در سال 2009 مجددا به مدار رشد بازگشتند. اکثر تحلیل‌گران، تداوم و حتی شتاب گرفتن روند توسعه اقتصادی جهان را برای سال‌جاری میلادی پیش‌بینی کرده‌اند. در یکی از معتبرترین برآوردها، صندوق بین‌المللی پول رشد اقتصادی دنیا در سال 2011 را 4/4 درصد تخمین زده است. بانک‌های آمریکایی حتی پا را فراتر گذاشته‌اند و ارقام بین 5/4 تا 5 درصد را در پیش‌بینی‌های خود مطرح ساخته‌اند، اما رونق اقتصاد جهانی با چالش‌های مهمی نیز در مسیر خود مواجه است؛ نخستین چالش به قیمت انرژی مربوط می‌شود. رشد قیمت نفت بر طبق مطالعات اقتصادی تاثیر مستقیمی در کاهش رشد اقتصادی کشورها دارد. بر طبق یک مطالعه انجام شده در ایالات‌متحده، هر 10 دلار افزایش قیمت نفت نسبت به سطح 80 دلاری، نیم درصد از رشد اقتصادی این کشور می‌کاهد. به این ترتیب رشد قیمت نفت به سطح فرضی 140 دلار در هر بشکه می‌تواند به معنای از بین رفتن پیش‌بینی رشد سه درصدی بزرگ‌ترین اقتصاد دنیا در سال 2011 باشد. از سوی دیگر، افزایش سطح کسری بودجه ایالت‌های آمریکا به سطح بی‌سابقه در تاریخ مالی این کشور در کنار پایان یافتن تعهد خرید ماهانه 75 میلیارد دلار اوراق قرضه دولتی توسط فدرال رزرو (بانک مرکزی آمریکا) در ماه ژوئن 2011 نشان از کاهش توان ایالات‌متحده برای ادامه مسیر کنونی در راستای انبساط اقتصادی دارد. در آسیا، رشد شدید قیمت فلزات باعث کاهش حجم خرید از سوی بزرگ‌ترین خریدار فلزات جهان یعنی چین شده است. علاوه بر این، سطح وام‌های پرداختی بانک‌های چین در ماه ژانویه به کمترین سطح در مدت زمان مشابه در سه سال گذشته رسیده است. افزایش سه مرحله‌ای نرخ بهره و هفت مرحله‌ای نرخ ذخیره قانونی بانک‌ها نیز که اخیرا توسط بانک مرکزی چین اتخاذ شده – و احتمالا ادامه خواهد داشت- بر حرکت دومین اقتصاد جهان به سمت سیاست‌های انقباضی با سرعت نسبتا زیاد دلالت دارد. در تحولی دیگر، افزایش شدید قیمت انرژی و مواد غذایی در سطح جهانی منجر به محدود شدن توان بخش مصرف‌کننده به عنوان موتور محرک رشد اقتصاد جهانی شده است.
مجموع اطلاعات فوق چشم‌انداز متناقضی را پیش روی اقتصاد جهانی قرار می‌دهد. از یک سو تداوم رشد قیمت مواد خام (Commodities) باعث ایجاد چالش در مسیر رشد اقتصاد جهانی خواهد شد و از سوی دیگر سیاست‌های انبساط پولی دولت‌ها پس از بحران اقتصادی، هجوم سرمایه‌ها به بازارهای کالایی برای حفظ ارزش پول را موجب شده است. با توجه به عقب نشینی چین از بازار فلزات و نیز مازاد عرضه در بازار نفت (که با تعهد عربستان به منظور کنترل قیمت‌ها پررنگ‌تر شده است) به نظر می‌رسد رشد افسار گسیخته اخیر در قیمت کالاها و مواد خام تا حد زیادی کند شود. علاوه بر این، بانک‌های مرکزی به منظور کنترل فشارهای تورمی و مقابله با بحران کسری بودجه به ویژه در کشورهای توسعه‌یافته، ناگزیر از برچیدن سیاست‌های انبساط پولی و افزایش نرخ بهره خواهند بود. بانک آمریکایی گلدمن ساکس پیش‌بینی کرده است که بانک مرکزی اروپا نرخ بهره پایه را از سطح یک درصد کنونی حداقل یک بار تا قبل از پایان سال‌جاری میلادی افزایش دهد و احتمال بروز رویداد مشابه در ایالات‌متحده نیز مطرح است. به این ترتیب با حرکت کلیه قطب‌های اقتصادی جهان (چین، آمریکا و اروپا) به سمت سیاست‌های انقباضی، کند شدن روند رشد دو سال اخیر در قیمت مواد خام، پدیده‌ای محتمل خواهد بود که این مساله با توجه به مرتبط بودن فعالیت نیمی از شرکت‌های بورس تهران به لحاظ ارزش بازار به قیمت کالاها در سطح جهانی می‌تواند به عنوان یک چالش بر سر رشد سودآوری شرکت‌ها از محل افزایش قیمت‌های فروش مطرح باشد.
2- اقتصاد داخلی: از آنجا که دولت بزرگ‌ترین سهم را در اقتصاد ایران دارا است، سیاست‌های این بخش مهم‌ترین تاثیر در ترسیم شرایط اقتصادی کشور را دارد. بارزترین سند دولت برای برنامه‌ریزی اقتصادی در هر سال، بودجه ارائه شده به مجلس شورای اسلامی است. در بودجه سال آینده رشد 46 درصدی حجم منابع و مصارف پیش‌بینی شده است که این افزایش بی‌سابقه از نگاه انبساطی دولت در تنظیم بودجه سالانه حکایت دارد. مسوولان دولتی هدف افزایش اشتغال و رشد اقتصادی را در پس تدوین بودجه حاضر مطرح کرده‌اند. با توجه به طبیعت تدریجی تغییر شرایط در اقتصاد کلان، اجرای سیاست انبساطی با شتاب زیاد آن هم از سوی بخش دولتی طبیعتا تهدید افزایش نقدینگی و رشد تورم در سال آینده را در پی دارد. ترکیب این شرایط با اصلاح قیمت حامل‌های انرژی (که سرعت گردش پول را افزایش می‌دهد) و پرداخت یارانه نقدی به خانوارها (که فشار تقاضا به ویژه در دهک‌های ضعیف‌تر درآمدی را در پی دارد) باید در تحلیل چشم‌انداز تورم مورد توجه قرار گیرد. آخرین آمار ماهانه تورم که از سوی بانک مرکزی ارائه شده نرخ تورم ماهانه را در مهرماه 8/1 درصد، آبان‌ماه 1/1 درصد، آذر ماه 5/1 درصد و دی‌ماه معادل 7/2 درصد اعلام کرده است. از سوی دیگر، رییس‌کل بانک مرکزی اخیرا اعلام کرد که حجم نقدینگی در دی‌ماه 1389 نسبت به مقطع مشابه سال قبل، 5/25 درصد رشد کرده است. علت عدم انعکاس این رشد نقدینگی در نرخ تورم (با توجه به محدود شدن رشد اقتصادی سالانه در سطح احتمالی 5/1 درصد)، افزایش واردات کالا و کاهش سرعت گردش پول به علت رسوب نقدینگی در سیستم بانکی بوده است.
برآیند سه عامل مذکور (بودجه انبساطی 90، هدفمندسازی یارانه‌ها و رشد نقدینگی)، چشم‌انداز افزایش نرخ تورم در سال آینده را به عنوان یک رویداد احتمالی مطرح می‌سازد. در این میان، شرکت‌های بورس تهران هر چند از محل افزایش بودجه دولت (به ویژه در بخش عمرانی که با 25 درصد رشد پیش‌بینی شده است) منتفع خواهند شد اما رشد هزینه انرژی (در جهت کاهش سودآوری شرکت‌ها) و نیز افزایش تورم (در جهت افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران) دو عاملی هستند که به عنوان موانعی در مسیر افزایش قیمت سهام خود نمایی می‌کنند. باید توجه داشت رشد نقدینگی هر چند در کوتاه مدت می‌تواند منجر به جابه جایی برخی منابع به سوی بورس شود، اما به خودی خود نمی‌تواند عاملی در جهت افزایش پایدار قیمت سهام باشد؛ زیرا در نهایت بازده واقعی سرمایه‌گذاران از محل سودآوری شرکت‌ها، تعیین‌کننده نرخ سهام به عنوان یکی از فرصت‌های سرمایه‌گذاری در مقایسه با بازارهای رقیب خواهد بود.
3- بازارهای رقیب: چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت، نرخ بازده 5/16 تا 5/17 درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه‌گذاران قرار داده است. بازده مزبور که بالاتر از نرخ تورم فعلی و نیز نرخ بازده نقدی بازار سهام (حدود 10 درصد) است به عنوان یکی از فرصت‌های جذاب سرمایه‌گذاری پیش روی سپرده‌گذاران است، اما در شرایط کنونی زمزمه‌هایی مبنی بر احتمال تجدید نظر در نرخ سود بانکی در بسته سیاستی – نظارتی بانک مرکزی برای سال آینده شنیده می‌شود. هر چند با توجه به چشم‌انداز نرخ تورم (که پیش‌تر در مورد آن بحث شد)، عدم تغییر نرخ بازده سپرده‌ها تصمیمی متناسب با شرایط موجود به شمار می‌رود اما در صورت کاهش نرخ سود سپرده‌ها و اوراق مشارکت به هر دلیل، یکی از عوامل مهم در افزایش جذابیت بازار سهام شکل خواهد گرفت. به این ترتیب لازم است سرمایه‌گذاران به دقت تحولات مربوط به تعیین نرخ سود بانکی در شورای پول و اعتبار را در روزهای آینده تعقیب کنند، اما بازار ارز در حال حاضر با توجه به ذخایر ارزی قابل توجه بانک مرکزی
(حداقل 80 میلیارد دلار) از سیاست‌های دولت در این حوزه تبعیت می‌کند. افزایش 6/6 درصدی نرخ دلار در بودجه 90  (از 9850 ریال به 10500 ریال) هر چند بیشترین افزایش سالانه نرخ ارز پس از یکسان‌سازی قیمت آن از سال 81 به شمار می‌رود اما احتمالا به معنای عزم دولت مبنی بر کنترل نرخ ارز در سال آینده در محدوده مشخصی است. به‌رغم احتمال افزایش تقاضا برای واردات کالا، انتظار می‌رود بازار ارز در سال 90 تحت کنترل بانک مرکزی نوسانات محدودی را تجربه کند و افزایش خارج از عرف نرخ ارز با توجه به سیاست‌های دولت از احتمال کمی برخوردار است. بازار طلا نیز در شرایط کنونی کاملا از نرخهای جهانی و قیمت دلار تبعیت می‌کند. اکثر مراجع تحلیلی دسترسی قیمت هر اونس از این فلز گران بها به محدوده 1500 دلار در مقطعی از سال‌جاری را دور از ذهن نمی‌دانند، اما برای افق میان مدت با توجه به افزایش نرخ‌های بهره و نیز افزایش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران، رشد بیشتر قیمت طلا را با چالش‌های جدی ارزیابی می‌کنند؛ بنابراین چشم‌انداز جهانی قیمت طلا در ترکیب با افق داخلی بازار ارز از عوامل محدود‌کننده کسب بازده در بازار سکه و طلا در سال 1390 به شمار می‌روند. در این میان، مطالعه وضعیت بازار مسکن به عنوان رقیب سنتی بازار سرمایه حائز اهمیت بیشتری است. بازار مسکن در سال 90 با شرایط متناقضی رو‌به‌رو است. از یک سو نگاه دولت پس از ایجاد حباب قیمت در سال 86 نسبت به این بخش همواره کنترل‌کننده بوده و کوشیده است تا با ایجاد پروژه‌هایی نظیر مسکن مهر و بهبود طرف عرضه از رشد احتمالی آن جلوگیری کند. از سوی دیگر رشد شدید نقدینگی و عدم افزایش قیمت مسکن از اواسط سال 87 تاکنون منجر به افت قیمت واقعی مسکن نسبت به سایر کالاها و افزایش جذابیت این بازار برای خریداران شده است. همچنین مطالعه چرخه‌های زمانی رونق و رکود در بازار مسکن از ابتدای انقلاب اسلامی تا کنون، میانگین دوره‌های رکود را 11 فصل برآورد می‌کند که بر این اساس، پایان دوره رکود مسکن در اواسط سال 90 تخمین زده می‌شود. البته محدود کردن بخش اعتبارات بانکی و نیز عدم تمایل جدی دولت به منظور ورود مسکن به فاز تورم کماکان از جمله موانع افزایش قیمت‌ها در این بخش محسوب می‌شوند. با توجه به این توضیحات به نظر می‌رسد در بین بازارهای رقیب، سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت روز شمار در کنار بازار مسکن جدی‌ترین رقبای بورس در سال آینده هستند و سرمایه‌گذاران علاوه بر رصد نرخ‌ها در بازار پول، نیم نگاهی به بازار مسکن نیز خواهند داشت تا اثر سیاست‌های انبساطی را بر خروج احتمالی این بازار از رکود سه ساله را ارزیابی کنند.
4- ارزش گذاری بازار: همان طور که می‌دانید، نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید؛ بنابراین اگر P/E یک سهم 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ریال برای هر یک ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود) نشان می‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در ابتدای سال 89 معادل 8/5 واحد بوده است، اما در حال حاضر بر اساس آخرین گزارش رسمی سازمان، این نسبت رقم 2/7 واحد را بر اساس پیش‌بینی سال 89 شرکت‌ها تجربه می‌کند. تفسیر این مساله بیانگر این موضوع است که شتاب رشد قیمت سهام (صورت کسر) از میزان سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) در سال 89 بیشتر بوده است که نتیجه آن به طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران است. شرکت‌های بورس تهران در سالهای اخیر به طور متوسط 70 درصد سود حاصله را در هر سال بین سهامداران خود تقسیم کرده‌اند؛ بنابراین بازده نقدی بورس با فرض حفظ قیمت‌ها و نسبت P/E کنونی تا فصل مجامع معادل 10 درصد به دست می‌آید که کمتر از نرخ بازده بازار پول است. به این ترتیب می‌توان گفت سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها در حال خرید سهام به قیمت کنونی هستند. این در حالی است که شرکت‌های بورس تهران عموما پیش‌بینی بودجه خود برای سال آینده را در سطح عملکرد سال‌جاری یا با کاهش پیش‌بینی کرده‌اند. یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که میانگین نسبت قیمت کنونی سهام بر درآمد شرکت‌ها بر اساس پیش‌بینی‌های 90 در محدوده 8 واحد قرار می‌گیرد (Forward P/E=8) که بالاترین سطح برای این نسبت در بازار بورس از نیمه سال 83 تا کنون است. به این ترتیب بورس تهران جهت حفظ رابطه منطقی بین سودآوری و قیمت سهام شرکت‌ها در سال آینده نیازمند تغییر نرخ بازده بدون ریسک (کاهش سود سپرده‌ها) یا رشد معنادار سودآوری شرکت‌ها نسبت به عملکرد سال 89 است. با توجه به مجموعه عوامل فوق به نظر می‌رسد که بورس تهران در افق سال 90 با تهدید رشد نرخ تورم، افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها (از قبیل دستمزده، انرژی و ...) و تعدیل رشد قیمت مواد خام در سطح جهانی به عنوان عوامل محدود‌کننده بازدهی مواجه است. از سوی دیگر سیاست‌های انبساطی دولت در کنار رشد نقدینگی و ورود منابع جدید مهم‌ترین پتانسیل را برای بورس، به منظور حفظ جذابیت و تداوم رشد فراهم می‌آورد. تقابل این عوامل دو گانه و رشد پرشتاب قیمت سهام در دو سال اخیر (که منجر به دو برابر شدن نسبت میانگین نسبت قیمت بر درآمد در بازار سهام شده است) سال‌‌ 90 را به دوره‌ای متفاوت با دو سال گذشته برای فعالان بورس تهران تبدیل می‌کند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند هوشمندی بیشتر و تعقیب دقیق تحولات محیطی خواهد بود.