در حالی که سال 90 در حال پایان یافتن است، شرکت‌های گروه قند و شکر برخلاف دیگر گروه‌ها و صنعت‌های موجود در بورس تهران رشد قابل توجهی را به لحاظ قیمتی و بازده تجربه کرده‌اند. شاخص این صنعت از ابتدای امسال تاکنون تقریبا 3340 واحد یعنی 330 درصد رشد داشته اما سوالی که با توجه به توقف دسته‌جمعی و باز شدن مجدد نمادهای این صنعت و الزام بورس به ارائه گزارش‌های شفاف‌سازی ذهن کلیه فعالان بازار را برای سرمایه‌گذاری به خود مشغول کرده این است که آیا این جهش قیمت‌ها به خصوص در نیمه دوم امسال منطقی بوده است؟ آیا حباب قیمتی در شرکت‌های عضو این صنعت تشکیل شده است؟

پس از مشاهده اتفاقات حباب‌گونه در سال‌های 1382 تا 1384 در بازار سرمایه ایران و رواج اصطلاح حباب، هر نوع بالارفتن سریع قیمت را به اشتباه حباب تعبیر می‌کنند، در حالی که چنین نیست. اظهار نظر در خصوص وجود یا نبود حباب قیمتی در یک شرکت یا شاخص نیازمند بررسی دقیق بوده که روش‌های متعددی نیز برای آن وجود دارد. در این مقاله برای پاسخ دادن به این سوالات در خصوص شرکت‌های فعال در صنعت قند و شکر در بورس تهران، به بررسی سری زمانی قیمت به سود شرکت‌های عضو این صنعت طی دو سال اخیر و آزمون مانایی با آزمون دیکی فولر تعمیم یافته پرداخته شده است که نتایج بدست آمده حاکی از وجود حباب قیمتی در بیشتر شرکت‌های قندی بوده است که در ادامه مفصل در این خصوص بحث خواهد شد.
نوسانات قیمت‌ها جزو ذات بازار است اما گاهی این نوسانات از شکل عادی خود خارج شده و جای خود را به صعودهای افسار گسیخته و سقوط‌های ناگهانی می‌دهند و ضربات جبران‌ناپذیری به بورس و سهامداران وارد می‌کنند. اما مساله مهم در این جا، کیفیت و کمیت غیرطبیعی این نوسانات است. به طور کلی نوسانات قیمت دارایی‌های مالی اغلب از دو بخش عمده تشکیل می‌شود: یکی بخش متعارف یا تغییرات اساسی قیمتی است که از متغیرهای اولیه کلان اقتصاد یا تغییرات متعارف عرضه و تقاضا تاثیر می‌پذیرد و دیگری بخش نامتعارف یا تغییرات کاذب قیمت‌ها است که در علم اقتصاد به حباب‌های سوداگرانه شناخته می‌شود. در واقع اساس و جوهره حباب قیمت‌ها براساس واکنشی است که نسبت به افزایش قیمت‌ها صورت می‌گیرد. به این ترتیب که افزایش قیمت‌ها منجر به افزایش اشتیاق سرمایه‌گذاران، افزایش تقاضا و در نتیجه افزایش دوباره قیمت‌ها می‌شود. افزایش تقاضا بر دارایی‌ها نتیجه ذهنیت مردم از بازدهی بالای اوراق بهادار در گذشته و خوش‌بینی آنها نسبت به دریافت بازده بالا در آینده است. همین بازخورد افزایش قیمت‌ها است که باعث بالا رفتن مجدد قیمت‌ها بیش از میزان طبیعی می‌شود. به هر حال حباب هیچ‌گاه ماندگار نیست. قیمت‌ها نمی‌توانند تا ابد رشد صعودی داشته باشند و زمانی که افزایش قیمت‌ها به نقطه پایان برسد تقاضای فزاینده نیز به پایان راه می‌رسد. اینجاست که روند صعودی، جای خود را به روند نزولی می دهد.
در یک بازار کارآ، قیمت سهام در بورس اوراق بهادار از طریق تلاقی عرضه فروشنده با تقاضای خریدار تعیین می‌شود. در واقع هیچ قاعده مشخصی وجود ندارد که بیان کننده رفتار قیمت سهام باشد، ولی چند عامل مشخص که مؤثر بر تغییر قیمت سهام به سمت بالا یا پایین است، وجود دارد. این عوامل در سه دسته کلی قرار می‌گیرند: متغیرهای بنیادی، متغیرهای تکنیکی و متغیرهای احساسی. قیمت‌های بازاری نمی‌توانند متفاوت از ارزش‌های بنیادی خود باشند، مگر آنکه اطلاعات نادرست و گمراه کننده‌ای در بازار وجود داشته باشد. وقتی شخصی سهام بدون سودی را خریداری می‌کند تا در سال‌های بعد با قیمت بیشتری به فروش رسانده و سود ببرد، این نوع تفکر باعث می‌شود تقاضای آن سهم و در نتیجه قیمت آن سهم بالا رود که به چنین حرکتی در قیمت سهام، حباب‌های قیمتی عقلایی گفته می‌شود. این نوع حباب به طور مداوم شروع به انبساط کرده و بالاخره زمانی خواهد ترکید و تمامی برنامه‌ریزی‌ها و پیش‌بینی‌ها را برهم خواهد زد. حباب قیمت یک کالا یا اوراق بهادار ممکن است به این دلیل پدید آید که سفته‌بازان غیرعقلایی، با افزایش ارزش یک کالا یا اوراق بهادار بر این باور باشند که چون قیمت آن کالا قبلا رشد داشته، بنابراین افزایش گذشته آن در آینده هم به طور پیوسته ادامه خواهد داشت که در ادبیات اقتصادی به این پیش‌بینی، پیش‌بینی خود انجام و به حبابی که سفته‌بازان در این حالت ایجاد می‌کنند، حباب غیرعقلایی گفته می‌شود.
در خصوص حباب قیمتی تعاریف متعددی ارائه شده است که در زیر به برخی از آنها اشاره می‌کنیم:
در ادبیات اقتصادی به انحراف قیمت کالا از قیمت تعادلی بلندمدت آن، حباب گفته می‌شود. در واقع هنگامی که قیمت کالا یا خدمات با قیمت انتظاری آن در آینده تفاوت داشته باشد، بحث حباب مطرح می‌شود. به عبارت دیگر اگر قیمت کالا از مقدار ارزش ذاتی خودش بالاتر باشد، گفته می‌شود که حباب عقلایی وجود دارد.
بورس اوراق بهادار تهران بعد از بازگشایی در سال 1368 در دوره فعالیت خود دچار فراز و نشیب‌هایی بوده است، که این فراز و نشیب‌ها عموما ذات بازار تلقی شده و نشان‌دهنده اتفاقات رخ داده در بازار است. اما گاهی بازار واکنش‌های شدیدی خارج از انتظار بروز می‌دهد. شاید بتوان سقوط بازار سهام در سال 1383 را از این موارد نامید. در سال 82، بورس تهران شاهد رشد 6/124 درصدی شاخص قیمت و ثبت میانگین بازدهی 5/138 درصد برای سهامداران بود. همچنین این سال به اذعان بیشتر فعالان بازار سالی بود که طی آن قیمت سهام بیشتر شرکت‌های بورس با رشد حبابی قیمت مواجه شد و روند تصحیح حباب مزبور تا سال 85 نیز به طول انجامید.
دلایل رشد شرکت‌های قندی
با افزایش قیمت مواد غذایی در جهان، به‌خصوص افزایش شدید قیمت شکر که از سال 2009 روی داده است، قیمت شکر سفید از سطوح 300 دلاری طی یک سال تا سطوح 700 دلار در هر تن افزایش یافت؛ به طوری که در انتهای سال 2009 میلادی بیش از 700 دلار در هر تن بوده است. قیمت شکر خام نیز از مبلغ 250 دلار در ابتدای سال 2009 به رقم 600 دلار در انتهای سال 2009 افزایش یافت. این افزایش قیمت شکر در طول یک سال، در تاریخ تحولات و نوسانات قیمت شکر در جهان بی سابقه بوده است.
از جمله دلایل رونق در صنعت شکر در جهان می‌توان به عوامل زیر اشاره کرد:
1- جایگزینی استفاده از اتانول ناشی از تخمیر چغندر و نیشکر به جای سوخت، همزمان با افزایش قیمت نفت پس از بحران اقتصادی سال 2008 و کاهش عرضه قند و شکر در کشورهای صاحب صنعت
2- کاهش عرضه چغندر و نیشکر در آسیای میانه، ایران، خاورمیانه، آمریکای جنوبی، هند و ... به دلیل خشکسالی بی‌سابقه طی سال‌های 2010 تا 2011.
همچنین دلایل عمده رونق صنعت در ایران و بهبود وضعیت سهام شرکت‌های قندی را می‌توان به موارد زیر نسبت داد:
1- افزایش نرخ قند و شکر به تبع رشد قیمت‌های جهانی
2- افزایش تعرفه واردات قند و شکر
3- توجیه‌پذیری تولید با افزایش قیمت جهانی قند و شکر و به سبب آن افزایش حاشیه سود شرکت‌های تولیدکننده و صادرکننده
با توجه به بازده پایین (9 درصد) بورس اوراق بهادار تهران نسبت به بازارهای رقیب در سال 1390 و کوچک بودن شرکت‌های قندی پذیرفته شده در بورس، حدودا از مرداد ماه امسال رشد قیمتی شرکت‌های قندی آغاز شد که این روند طی چندین بار اجبار ناظر بازار به شفاف‌سازی شرکت‌ها، همچنان ادامه‌دار بوده که آخرین مورد آن توقف دسته‌جمعی تمامی نمادهای شرکت‌های قندی در اوایل اسفندماه بوده است. سوال اساسی این است که آیا با توجه به رشد قیمتی این شرکت‌ها، هنوز نیز خرید این شرکت‌ها ارزشمند است؟ آیا حباب قیمتی صورت گرفته است؟
برای بررسی این موضوع روند دوسالانه نسبت P/E شرکت‌های قندی با استفاده از آزمون «دیکی فولر» تعمیم یافته مورد بررسی قرار گرفته است.
آزمون مانایی نسبت قیمت به سود
ارزش مبنای یک سهم عبارت است از مجموع سودهای تنزیل شده مورد انتظار آن سهم. حباب‌ها انحرافات قیمت سهم از ارزش ذاتی سهم هستند. رشد انفجاری و سریع بازدهی قیمتی باعث می‌شود که قیمت سهم از ارزش ذاتی آن منحرف شود. به نظر می‌رسد که به آسانی بتوان این انحراف را در هر لحظه از زمان مشاهده کرد. ولی این کار عملی نیست زیرا محاسبه ارزش ذاتی کار آسانی نیست. اگر عامل تنزیل و عامل رشد سود سهم فرآیندهای تصادفی مانایی باشند، آنگاه نسبت ارزش مبنا به سود سهم نیز یک فرآیند تصادفی مانا خواهد بود. وجود یک ریشه واحد در نسبت قیمت به سود، نبود حباب عقلایی را نقض می‌کند. برای این منظور، آزمون ریشه واحد، آزمون مناسب و قدرتمندی است، زیرا کمترین قیود ساختاری را اعمال می‌کند. این آزمون فقط مستلزم این فرض ضمنی است که تفاضل اول لگاریتم نسبت قیمت سود یک فرآیند ماناست.
به طور خلاصه می‌توان چنین گفت که یکسری زمانی وقتی مانا است که میانگین، واریانس و کواریانس و در نتیجه ضریب همبستگی آن در طول زمان ثابت باقی بماند و مهم نباشد که در چه مقطعی از زمان این شاخص‌ها را محاسبه کنیم. این شرایط تضمین می‌کنند که رفتار یکسری زمانی مانا در هر مقطع متفاوتی از زمان که در نظر گرفته شود، همانند باشد.
آزمون ریشه واحد یکی از معمول‌ترین آزمون‌هایی است که امروزه برای تشخیص مانایی یک فرآیند سری زمانی مورد استفاده قرار می‌گیرد. اساس این آزمون بر این منطق استوار است که وقتی است، فرآیند خود توضیح مرتبه اول، نامانا است. بنابراین اگر به روش حداقل مربعات معمولی ضریب معادله فوق برآورد شود و برابر با یک بودن آن مورد آزمون قرار گیرد، می‌تواند مانایی یا نامانایی یک فرآیند سری زمانی به اثبات برساند.
در این مقاله برای بررسی مانایی سری زمانی لگاریتم نسبت قیمت به سود روزانه شرکت‌های قندی از آزمون دیکی فولر تعمیم یافته استفاده شده است که علاقه‌مندان برای توضیح بیشتر در خصوص این آزمون می‌توانند به کتاب ریشه واحد و همجمعی در اقتصادسنجی، نوشته محمد نوفرستی مراجعه کنند.
نتایج آزمون
در این بررسی از آزمون مانایی نسبت قیمت به سود سهام شرکت‌های عضو گروه قند و شکر استفاده شده است. این آزمون مبتنی بر محاسبه لگاریتم نسبت قیمت به سود و اجرای آزمون ریشه واحد بر روی این متغیر است. در صورتی‌که فرض وجود ریشه واحد لگاریتم نسبت قیمت به سود رد شود، فرضیه وجود حباب در قیمت سهم نیز رد می‌شود و در صورتی‌که این فرض رد نشود، فرضیه وجود حباب در قیمت سهم رد نمی‌شود. در این بررسی وجود حباب قیمتی در دوره دو ساله 1389 تا اسفند 1390 شرکت‌هایی که بالای 200 روز معامله شده اند، بررسی شده است. برای انجام آزمون، نسبت قیمت پایانی روزانه به آخرین سود اعلامی هر شرکت از نرم‌افزار ره‌آورد نوین استخراج شده است.
نتایج آزمون دیکی فولر تعمیم یافته بر روی لگاریتم P/E شرکت‌های گروه قند و شکر طی دو سال اخیر عبارت است از اینکه با احتمال 99 درصد دلیلی بر رد وجود ریشه واحد در شرکت‌های قند هگمتان، اصفهان، نقش جهان، نیشابور، شیرین خراسان، شهد خوی، شکر شاهرود، قند قزوین، ثابت خراسان و مرودشت مشاهده نشده است که با سطح اطمینان نسبتا خوبی می‌توان وجود حباب در این شرکت‌ها را پذیرفت. در این میان فرض وجود ریشه واحد در دو شرکت قند لرستان و قند پیرانشهر به ترتیب با احتمال 98 درصد و 94 درصد رد شده است که می‌توان نبود حباب قیمتی در این دو شرکت را پذیرفت.
از جمع‌بندی مباحث مطرح شده در مورد پاسخ به فرضیه وجود حباب قیمتی در سهام شرکت‌های منتخب از گروه قند و شکر، در دو سال اخیر، در سطح اطمینان 99 درصد می‌توان گفت که بیشتر شرکت‌های این گروه بر اساس این آزمون دارای حباب قیمتی بوده است.
اگرچه نتایج حاصل از این بررسی وجود حباب قیمتی در بیشتر شرکت‌های گروه قند و شکر را تایید می‌کند، اما نباید اثر وجود اطلاعات ارائه نشده از جانب شرکت‌ها در خصوص میزان سود واقعی در سال آینده و آثار انتظاری سهامداران را نادیده گرفت. همچنین عواملی چون گمانه‌ها در خصوص افزایش سرمایه این شرکت‌ها به دلیل کوچک بودن و تجدید ارزیابی دارایی‌های آنها بر رشد حباب گونه این شرکت‌ها نیز موثر بوده است.
منابع در روزنامه دنیای اقتصاد موجود است
* کارشناس ارشد بازار سرمایه