گروه بورس- اعظم شریفی: سهامی که قدرت تعیین یک عضو هیات‌مدیره را دارد یا کرسی‌های مدیریتی یک گروه را افزایش می‌دهد، چقدر می‌ارزد؟

رقابت بازیگران عمده بر سر بلوک‌های بزرگ سهام شرکت‌ها در بورس تهران از مواردی است که سهامداران جزء، اتفاقات پیرامون آن را با حساسیت ویژه‌ای دنبال می‌کنند؛ دلیل این موضوع را علاوه بر تاثیرگذاری در آینده شرکت می‌توان در تعیین حرکت قیمتی سهم در کوتاه‌مدت نیز جست‌وجو کرد.

سهام مدیریتی در یک تعریف ساده به بخشی از سهام یک شرکت گفته می‌شود که حق رای آن توانایی قرار دادن یک یا چند عضو هیات‌مدیره شرکت را داشته باشد. در گفت‌ و شنود پیش‌رو با علیرضا کدیور، کارشناس و تحلیلگر ارشد بازار سرمایه ابعاد گوناگون ارزش‌گذاری سهام کنترلی مورد بررسی قرار گرفته است.
سهام کنترلی یا مدیریتی به چه معناست؟
در یک تعریف ساده سهام کنترلی به سهمی گفته می‌شود که دارنده آن می‌تواند از طریق آن به اعمال مدیریت در یک شرکت بپردازد.
دارنده سهام کنترلی از دو طریق می‌تواند در شرکت اعمال نفوذ کند؛ اول اینکه یک یا چند عضو هیات‌مدیره را تعیین کند و دیگر اینکه با در اختیار گرفتن اکثریت اعضای هیات‌مدیره بتواند مدیرعامل شرکت را نیز منصوب کند.
میزان سهام لازم برای اطلاق «سهام کنترلی» به آن چقدر است؟
میزان سهام لازم برای اینکه در یک شرکت بتوان کنترل یک یا چند عضو هیات‌مدیره را به دست گرفت، بستگی به ترکیب سهامداران آن شرکت و تعداد اعضای هیات‌مدیره شرکت دارد. در حال حاضر تعداد اعضای هیات‌مدیره در اکثریت شرکت‌ها 5 عضو است. اگر فرض کنیم ترکیب سهامداران به نحوی باشد که سهم خردی وجود نداشته باشد، در آن صورت میزان سهام لازم برای کسب یک عضو هیات‌مدیره 7/16 درصد است؛ اما اگر تعداد اعضای هیات‌مدیره به 7 عضو افزایش یابد، در آن صورت با میزان کمتری (6/12 درصد) هم می‌توان یک عضو هیات‌مدیره داشت. از سوی دیگر معمولا در هیات‌مدیره‌ها می‌توان با مذاکره رای سایر اعضا را به نفع خود گرفت. در هر صورت با بیش از 50 درصد مالکیت می‌توان بلوک مدیریتی را در یک شرکت تصاحب کرد و مدیریت شرکت نیز به دارنده این بلوک خواهد رسید.
چرا ارزش سهام کنترلی از قیمت سهام خرد بالاتر است؟
دارندگان سهام کنترلی درخصوص دارایی‌ها و تصمیم‌گیری‌های شرکت دخالت مستقیم دارند. شخص حقیقی یا حقوقی که سهام کنترلی دارد می‌تواند در هیات‌مدیره تصمیم‌گیری کند و به عبارتی در راهبری شرکت دخالت می‌کند. سهام کنترلی به دارنده بلوک این امکان را می‌دهد که از آخرین اخبار شرکت سریع‌تر و دقیق‌تر اطلاع کسب کند. این اطلاعات به طور قطع در تصمیم‌گیری در بازار سهام اثرگذار است که البته در چارچوب دستورالعمل دارندگان اطلاعات نهانی کنترل می‌شود.
آیا لزوما هر بلوک عمده از سهام یک شرکت بیش از قیمت خرد آن می‌ارزد؟
یک بلوک در شرایطی می‌تواند ارزشمند باشد که بتواند کرسی هیات‌مدیره را به خریدار بدهد؛ اما در حالتی که بلوک کمتر از حدی باشد که یک کرسی را بدهد قیمت آن می‌تواند معادل قیمت سهام عادی باشد. از سوی دیگر، در بعضی موارد برخی سهام برای افرادی که درصدی از سهام شرکت را دارند ولی در مجمع انتخاب هیات‌مدیره نیاز به رای بیشتری دارند، ارزش فوق‌العاده‌ای پیدا می‌کند که به آن بلوک کوچک، سهام طلایی اطلاق می‌شود.
در همین حال باید توجه داشت چون بلوک‌های مدیریتی سهام معمولا ارزش ریالی بالایی دارند برای اینکه خریداران بتوانند از عهده خرید بلوک بربیایند، سیاست‌های تشویقی از طریق روش پرداخت نقد و اقساط پیش‌بینی می‌شود. بر این اساس وقتی بلوک به صورت اقساط فروخته می‌شود بحث ارزش زمانی پول مطرح شده و قیمت را بالاتر می‌برد. در هر صورت ارزش یک بلوک سهام کنترلی بسته به اینکه برای چه گروهی می‌تواند جذاب باشد و نیز با توجه به دارایی‌ها و وضعیت شرکت می‌تواند متفاوت باشد.
انجام معاملات بلوکی و عمده در بازار بسیاری اوقات موجب حرکت قیمت سهم خرد روی تابلو می‌شود. به نظر شما این رویکرد تا چه حدی منطقی است؟
اثرگذاری یک رقابت بلوکی بر قیمت سهم خرد در بازار در دو حالت می‌تواند منطقی باشد؛ اول اینکه به دنبال معامله بلوکی، تغییر مدیریتی در آن شرکت رخ دهد. یعنی اینکه یا اندازه بلوک بالاتر از 50 درصد باشد یا اینکه خریدار بتواند با در اختیار گرفتن آن سهم، مدیریت شرکت را تصاحب کند. بر این اساس با توجه به سیاست‌های سهامدار جدید که در روند فعالیت آتی شرکت تاثیرگذار است، می‌تواند قیمت سهم خرد در بازار افزایش یابد. در حالت دوم، خریداری به دنبال بلوک است که برای در اختیار گرفتن یک عضو هیات‌مدیره با کسری سهم مواجه است و به هر قیمتی می‌خواهد سهم را از بازار جمع کند که این اقدام هم به نوبه خود افزایش قیمت سهم را به دنبال خواهد داشت.
در محاسبه خالص ارزش دارایی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ارزش سهام کنترلی باید چگونه در نظر گرفته شود؟
محاسبه ارزش سهام کنترلی در شرکت‌های سرمایه‌گذاری کار بسیار پیچیده‌ای است که برآورد دقیق خالص ارزش دارایی‌ها را بسیار دشوار می‌سازد. به طور کلی دو دسته شرکت سرمایه‌گذاری در بورس تهران فعالیت دارند؛ یک گروه فقط شرکت‌های سرمایه‌گذاری هستند که اهداف کوتاه‌مدت خرید و فروش را دنبال می‌کنند؛ بنابراین سهامی که در اختیار دارند سهام کنترلی و مدیریتی نیست. اما هلدینگ‌ها که با دید مدیریتی وارد شرکت‌ها می‌شوند، بخش عمده‌ای از سهام شرکت‌های سرمایه‌پذیر را در اختیار دارند و قطعا بلوک سهام خود را به قیمت روز نمی‌فروشند. البته در برخی موارد هم هلدینگ‌‌ها اهداف بلندمدت دارند بنابراین سهام زیرمجموعه‌های خود را جابه‌جا نمی‌کنند و چون افق سرمایه‌گذاری هلدینگ‌ها در شرکت‌های زیرمجموعه طولانی‌مدت است، بلوک‌ها فروخته نخواهند شد. بنابراین از نظر من در محاسبه NAV شرکت‌های ‌سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها باید ارزش سهام عادی شرکت‌های سرمایه‌پذیر را در نظر گرفت؛ هرچند این بلوک‌ها می‌توانند ارزش بیشتری داشته باشند.
به نظر شما آیا سهامداران خرد می‌توانند از ترکیب سهامداری شرکت‌ها و اخبار مربوط به معاملات بلوکی در تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری استفاده کنند؟
اینکه این موضوع بتواند به عنوان تنها عامل برای خرید و فروش سهامداران مدنظر قرار بگیرد را توصیه نمی‌کنم؛ زیرا معمولا توافق‌هایی تا دقیقه 90 صورت می‌گیرد که تصورات قبل از معامله بلوکی را محقق نمی‌کند. بنابراین، توجه به معاملات بلوکی به عنوان عاملی که صرفا سهامداران بخواهند بر مبنای آن تصمیم بگیرند، توصیه نمی‌شود؛ هرچند به عنوان یک عامل کمک‌کننده در کنار سایر عوامل تصمیم‌گیری (مانند ارزندگی سهام شرکت)‌می‌تواند مهم تلقی شود.