دنیای اقتصاد

1390-12-04

... یعنی زمانی که تولیدکنندگان به فکر گسترش فعالیت خود هستند، مصرف‌کنندگان با بازار آشتی کرده‌اند و خلاصه چرخ تولید و مصرف به خوبی می‌گردد. اما کارنامه بورس تهران در سال 90 نشان می‌دهد که این سال دوره خوشی برای بازار سرمایه ایران نبوده است. رشد شاخص بورس در یازده ماه گذشته از این سال به سطح 7 درصد محدود شده است؛ بررسی این کارنامه در نیمه دوم سال به طور مجزا حتی نتایج نامطلوب تری به دست می‌دهد؛ به نحوی که از اول مهر ماه تا‌کنون، بورس نه تنها رشدی را ثبت نکرده بلکه اگر در این دوره از کل سهام پذیرفته شده در بورس تهران به تناسب اندازه شرکت‌ها خریداری کرده بودید، اکنون بیش از 7 درصد از ارزش سرمایه اولیه کاسته شده بود. اینکه چرا بازار سهام در سال 90 به رکود فرورفته است، حکایت مثنوی هفتاد من کاغذ است، اما با بازگشت به همان تعبیر اولیه می‌توان گفت وضعیت اقتصاد کلان در قیمت‌های سهام بازتاب یافته است. این استدلال وقتی قوی‌تر می‌شود که به رشد 100 درصدی قیمت سکه طلا از ابتدای سال تا کنون توجه کنید؛ این جهش اعجاب‌انگیز هر چند برای دارندگان سکه‌های زرین مطلوب تلقی می‌شود، اما از منظر اقتصادی به هیچ عنوان اتفاق خوبی نیست. برخی به درستی می‌گویند رشد قیمت ارزهای خارجی و طلا نشانه بیماری در اقتصاد است که سرمایه‌ها را به جای بخش‌های مولد به سمت این دارایی‌های «امن» سوق می‌دهد تا در گاوصندوق‌ها پنهان شوند و در روزگار امنیت دوباره به چرخه اقتصادی بازگردند، اما شاید به جای واکاوی آنچه گذشته است، ‌ترسیم یک چشم‌انداز واقع بینانه از بورس برای سال 91 به مراتب برای خوانندگان این مطلب کارآمدتر باشد. به این منظور ناگزیر باید وضعیت عوامل موثر بر بازار سرمایه کشور را به تفکیک بررسی کرد:

1- نرخ ارز: مطالعه تاریخچه بازار سهام نشان می‌دهد که پس از سال‌هایی که ریال با کاهش شدید ارزش مواجه شده است، بورس تهران دوران طلایی خود را تجربه کرده است. قدیمی‌تر‌های بازار سرمایه هنوز بازدهی رویایی 139 درصدی شاخص بورس در سال 82 را از یاد نبرده‌اند که پس از حذف ارز دولتی و یکسان‌سازی نرخ ارز در سطح 8000 ریال ایجاد شد. توجیه اقتصادی این واکنش بورس هم ساده است: رشد نرخ ارز، صادرات را تقویت می‌کند و تولید داخلی را در برابر ورود کالاهای خارجی مقاوم‌تر و به‌صرفه‌تر می‌سازد. به این ترتیب با توجه به منطق اقتصادی و نیز الگوی تاریخی مورد اشاره، این اتفاق در سال 91 تاثیر قابل‌توجهی در رشد سودآوری شرکت‌ها خواهد داشت؛ به ویژه شرکت‌هایی که در داخل کشور تقاضای مصرفی دارند و مواد اولیه آنها نیز از داخل تامین می‌شود. در این میان، مشکلات احتمالی در نقل‌و‌انتقال ارز شرکت‌های صادر‌کننده به عنوان یک تهدید بالقوه مطرح است که البته هنوز نشانه‌ای از پیامدهای عملی آن در گزارش‌های مالی شرکت‌ها به چشم نمی‌خورد.

2- اقتصاد جهانی: اگر به نمودار شاخص‌های بین‌المللی سهام از اوایل سال 2008 تاکنون دقت کرده باشید، درمی‌یابید که پس از فراز و نشیب‌های بسیار زیاد، این نمودارها دوباره ارقامی مشابه آن ایام؛ یعنی قبل از وقوع رکود جهانی اقتصاد را نشان می‌دهند. اگر قیمت‌های سهام را بیانگر انتظارات سرمایه‌گذاران از آینده بدانیم، این‌گونه تصور می‌شود که اکنون چشم‌انداز سرمایه‌گذاران با سال 2008 (که هنوز اثری از بحران عظیم اقتصادی در ذهن خبره‌ترین تحلیلگران هم نبود) مشابه است. این در حالی است که این روزها کمتر کسی است که از چالش‌های اقتصاد بیمار جهان و بحران‌های احتمالی پیش رو آگاه نباشد. رمز‌گشایی از این متناقض نما به سیاست‌های اقتصادی سردمداران جهان بازمی‌گردد که آنقدر پول و اعتبار برای مقابله با بحران خلق (چاپ) کرده‌اند که قیمت دارایی‌ها با فشار نقدینگی ارزان، مجال سقوط نمی‌یابند.

اما اهمیت این مساله برای سهامداران ایرانی در کجاست؟ حدود نیمی از شرکت‌های پذیرفته شده در بورس تهران را تولید‌کنندگان مواد معدنی، فلزی و پتروشیمی تشکیل می‌دهند که درآمد فروش آنها مستقیما به قیمت‌های جهانی وابسته است. از آنچه بیان شد، می‌توان به این نتیجه رسید که داروی تکراری پول ارزان باز هم برای اقتصاد بیمار جهانی تجویز شده است؛ رویکردی که در عمل وقوع بحران بزرگ (که می‌تواند قیمت کل دارایی‌ها در جهان را با شوک سقوط مواجه کند) را بار دیگر به لطف قدرت «فعلا» نامحدود بانک‌های مرکزی به تعویق انداخته است. از این جهت می‌توان گفت شرکت‌های بورس تهران در یک حاشیه امنیت مناسب قرار دارند و تلفیق این عامل با نرخ‌های رشد یابنده ارز می‌تواند موجب تضمین جهش سودآوری شرکت‌های مرتبط در سال آینده شود.

3- انتظارات سرمایه‌گذاران: شاید شما با نسبت قیمت بر درآمد سهام یا P/E آشنا باشید. این نسبت از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شرکت به دست می‌آید؛ بنابراین اگر P/Eیک سهم 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌گذاران حاضرند 5 ریال برای هر یک ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت با فرض ثبات سودآوری و تقسیم کامل سود نشان می‌دهد. بورس تهران سال جاری را توفانی آغاز کرد و میانگین نسبت قیمت بر درآمد سهام در پایان فروردین به 9 واحد رسید که از سال 83 بی‌سابقه بود. از آن پس، همگام با وزیدن نسیم سرد رکود، هر ماه این نسبت کلیدی کاهش یافت تا این متغیر که از آن به عنوان «مقیاس خوش بینی» یاد می‌شود با تردید سرمایه‌گذاران نسبت به چشم‌انداز اقتصادی شرکت‌ها در حال حاضر به 6 واحد تعدیل شود.

در ماه گذشته، با اعلام افزایش 5 درصدی نرخ سود سپرده‌های بانکی و سیل انتشار اوراق مشارکت و گواهی‌های جدید سپرده (که با توجه به الزام به بازخرید در هر زمان، در عمل نرخ سود روز شمار را به 18 درصد افزایش داده است)، یک تحول مهم دیگر در قیمت‌گذاری سهام ایجاد شد. در این راستا، علاوه بر ریسک‌های بیرونی حاکم بر فضای بازار که قیمت‌های سهام را تحت فشار قرار داده اینک با افزایش نرخ سود بدون ریسک، یک محرک دیگر در جهت کاهش بیشتر P/E بازار خودنمایی می‌کند. بازار سهام تجربه مشابهی از این دست را در سال 87 از سر گذرانده است که همگام با انتشار اوراق مشارکت و گواهی سپرده 19 درصدی، P/E متوسط بورس در اثر خروج نقدینگی و نیز بحران جهانی اقتصاد تحت فشار قرار گرفت و این نسبت تا کمتر از 4 واحد نزول کرد. از این منظر شاید اگر تا پیش از این، نسبت قیمت بر درآمد 5 تا 6 واحدی به عنوان میانگین بلندمدت بازار سرمایه برای قیمت‌گذاری سهام منطقی تلقی می‌شد، اینک با توجه به ریسک‌های پیرامونی و سود بانکی 20 درصدی باید به انتظار تعادل آن در محدوده 4 تا 5/4 واحد بود. به این ترتیب پیش‌بینی می‌شود این نسبت کلیدی به کاهش خود در سال 91 ادامه دهد که البته بخش عمده آن از محل رشد سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) و نه افت قیمت سهام (صورت کسر) تامین خواهد شد.

4- وقایع سیاسی: شاید امکان‌پذیر باشد که یک فرد در عرصه زندگی خود به عالم سیاست، کاری نداشته باشد، اما اگر با بورس سر و کار دارید می‌توانید مطمئن باشید که «سیاست» دست از سر شما بر نخواهد داشت! عملکرد بورس در سال 90 هم به خوبی نشان داد که نقش سیاست در نوسان قیمت‌های سهام چقدر پررنگ است. تحلیل عرصه سیاست و پیش‌بینی رویدادهای آتی در آن نزد کارشناسان بسیار متفاوت است، اما از یک منظر می‌توان گفت پس از یک دوره فشارهای یکجانبه غرب علیه ایران، گزینه تشدید فشار دیپلماتیک با توجه به مقاومت روسیه و چین محدود‌تر شده است. تلفیق این نکته با در پیش بودن انتخابات ریاست‌جمهوری ایالات متحده آمریکا و فرو رفتن این کشور به رقابت‌های انتخاباتی باعث می‌شود که چشم‌انداز افزایش فشار‌های یکجانبه بر ایران در سال آینده با ابهام مواجه باشد. در این زمینه البته مذاکرات پیش‌روی نمایندگان کشورمان با گروه موسوم به 1+5 دارای اهمیت زیادی است. در صحنه داخلی نیز ایران به روزهای مهم انتخابات ریاست‌جمهوری سال 92 نزدیک می‌شود. سال‌های قبل از ریاست‌جمهوری در بعد از انقلاب، روند بورس عموما منفی بوده است که ناشی از انتظار برای ترسیم نقشه راه سیاست کشور می‌باشد.

به این ترتیب می‌توان انتظار داشت سایه سیاست در سال 91 کماکان بر سر بورس سنگینی کند و برآیند تحولات سیاسی خارجی و داخلی زیر ذره‌بین اهالی بورس باشد.

5- درآمد نفتی: اصلی‌ترین شریان درآمد ایران صادرات نفت است. ایران در حال حاضر 8/3 میلیون بشکه نفت در روز تولید و 4/2 میلیون بشکه از آن را صادر می‌کند.

اصلی‌ترین منبع درآمد دولت (حدود نیمی از آن) از نفت تامین می‌شود و با توجه به آنکه دولت بزرگ‌ترین کارفرمای اقتصادی کشور است، تغییر توان درآمدی آن می‌تواند بر کل اقتصاد و نیز وضعیت بنگاه‌های تولیدی موثر باشد.

البته در سال آینده (1391) با توجه به رشد قیمت جهانی نفت تهدید جدی از بابت کاهش درآمد نفتی متوجه کشور نیست، اما در افق میان‌مدت، سرمایه‌گذاران بورس باید میزان درآمد نفتی کشور و تغییرات احتمالی آن را به دقت مورد رصد قرار دهند.

جمع‌بندی: همانطور که ملاحظه کردید، اثر‌گذاری عوامل مختلف بر بورس تهران در سال 91 متعدد و تا حدی متناقض است. به پنج عامل فوق، می‌توان سیاهه‌ای از عوامل دیگر نظیر تورم، وضعیت اقتصاد داخلی، هدفمندسازی یارانه‌ها و ... را هم اضافه کرد و بر هر یک شرحی نگاشت که البته تنها نتیجه‌گیری نهایی را بغرنج‌تر می‌سازد. در روزهایی که هر روز ده‌ها خبر مبنی بر تحولات سیاسی داخلی و خارجی، تلاطم در بازار ارز، نوسان بازارهای جهانی و... منتشر می‌شود، تلاش برای حدس زدن واکنش بعدی بورس، اقدامی بیهوده است و باعث سردرگمی سرمایه‌گذاران می‌شود. اما جان کلام این است در شرایطی که نفت 120 دلاری و رشد نرخ ارز (که روزگاری آرزوی تولیدکنندگان بود) در عمل اتفاق افتاده است، چشم‌انداز رشد سودآوری برای شرکت‌ها فراهم است. البته کماکان می‌توان از نگرانی‌های روزمره سخن راند و انرژی را روی پیش‌بینی وقایع آینده متمرکز کرد، اما اگر بخواهیم به اصول سرمایه‌گذاری بازگردیم باید گفت قیمت سهام در بورس تهران پس از طی این دوران آشفته و پرتلاطم مجددا به سمت ارزش ذاتی بازخواهد گشت؛ مقصدی که به‌‌رغم موج‌های عالم سیاست، هنوز هم بازار سهام را به علت چشم‌انداز جهش سودآوری شرکت‌ها به عنوان یکی از گزینه‌های سرمایه‌گذاری قابل اعتنا در سبد دارایی‌های هر فرد در سال 91 مطرح خواهد کرد؛ هرچند وزن این گزینه در سبد دارایی‌های هر سرمایه‌گذار با توجه به قدرت تحمل ریسک او می‌تواند متفاوت از گذشته باشد.