شاید بتوان گفت مهم‌ترین فرض نانوشته‌ای که بخش بزرگی از صنعت مالی تحت عنوان صنعت تحلیلگری سهام و مشاوره سرمایه‌گذاری بر آن بنا شده، این است که با استفاده از دانش و ابزارهای مالی (مانند تحلیل فاندامنتال و تکنیکال) می‌توان روند آینده بازار را پیش‌بینی کرد.

از پیش‌بینی کردن بازار سهام دست بردارید!

به عبارت دیگر، شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری سهام (همچون کارگزاری‌ها و غیره) و نیز صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک که به صورت فعال مدیریت می‌شوند (actively-managed funds) همگی بر این ادعا هستند که قادرند از طریق پیش‌بینی روند بازار برای سرمایه‌گذاران ارزش افزوده ایجاد کنند. همچنین، بسیاری از سرمایه‌گذاران خرد یا حقیقی نیز بر این ادعا هستند که توانایی بالایی در شناسایی فرصت‌های سودآوری بازار دارند و می‌توانند سودی بالاتر از متوسط بازار کسب کنند.
بر همین اساس، سرمایه‌گذاران و به طور خاص، حقیقی با دو رویکرد متفاوت روبه‌رو هستند که باید یکی از آنها را برگزینند. رویکرد اول، سرمایه‌گذاری با افق بلندمدت (Buy and hold) است که مبتنی بر عدم تغییر زیاد سبد سرمایه‌گذاری و رعایت افق بلندمدت به منظور کسب بازده متوسط بازار است. رویکرد دوم، پیش‌بینی بازار یا market timing است که همان‌گونه که گفته شد معتقد به امکان کسب بازدهی بالاتر از بازده متوسط بازار است.
طرفداران رویکرد افق بلندمدت معتقدند که صرف‌نظر از نوسانات کوتاه مدت بازار، در افق درازمدت سرمایه‌گذاران قادر به کسب سود قابل توجهی خواهند بود و بر همین اساس، بهتر است به جای تلاش برای پیش‌بینی بازار یک سبد سرمایه‌گذاری متنوع همچون سبد بازار را انتخاب نموده و از تغییر آن خودداری کنند. نمودار شماره 1 میزان بازدهی چنین استراتژی را در مقایسه با برخی دیگر از گزینه‌های سرمایه‌گذاری در بازار آمریکا نشان می‌دهد. به عنوان مثال، اگر فردی در سال 1926 تنها 1 دلار در سهام شرکت‌های کوچک بورسی سرمایه‌گذاری می‌کرد سرمایه‌گذاری او در 30 ژوئن 2011 نزدیک به 17000 برابر شده بود! این درحالی است که در طی همین مدت، اگر وی در اوراق قرضه دولت آمریکا سرمایه‌گذاری نموده بود تنها 96 دلار کسب می‌کرد.
نکته مهم اینجاست که هرچه افق سرمایه‌گذاری یک فرد طولانی‌تر باشد، امکان کسب بازده بالا همراه با ریسک کمتر بیشتر خواهد بود. نمودار 2 این موضوع را به روشنی بیان می‌کند. این نمودار نیز بر اساس اطلاعات سال‌های 1926 تا 2010 تنظیم شده است. در نمودار سمت چپ، در بازه‌های یکساله سرمایه‌گذاری، احتمال کسب بازده مثبت 72 درصد و احتمال کسب بازده منفی 28 درصد است. این در حالی است که در صورتی که افق سرمایه‌گذاری را به 5 سال افزایش دهیم، (نمودار دوم از سمت چپ) احتمال کسب بازده مثبت به 86 درصد افزایش می‌یابد. به همین ترتیب، در صورتی که فردی با افق 15 ساله در یک مقطع زمانی در دوره مزبور سرمایه‌گذاری می‌کرد، احتمال کسب بازده منفی برای وی صفر بوده است! بنابراین، به روشنی می‌توان تاثیر نگاه بلندمدت در کسب سود مطلوب را دریافت.
از سوی دیگر، طرفداران رویکرد پیش‌بینی بازار بر این باورند که بیشترین سود در تعداد انگشت شماری از بازه‌های زمانی (چند روز) متمرکز شده و در صورتی که بتوان آن‌را به درستی پیش‌بینی کرد، می‌توان سود قابل توجهی را کسب نمود. به عنوان مثال، محاسبات نشان می‌دهد که بازده شاخص کل بورس تهران در طی دو سال اخیر (3 آبان 1388 تا 3 آبان 1390) در حدود 110 درصد بوده است. اما در حدود 61درصد از این بازده در 30 روز از پربازده‌ترین روزها کسب شده است. به عبارت دیگر، در صورت پیش‌بینی درست، شما می‌توانستید 61 درصد بازده (بیش از نیمی از کل بازده دوره) را تنها در طی 30 روز کسب کنید! محاسبات مشابه بر روی بازار سهام آمریکا نیز نشان می‌دهد که در طی 20 سال گذشته
(1991-2011) شاخص S&P رشدی در حدود 430 درصد داشته است. به این معنا که اگر شما 10000 دلار در سال 1991 در شاخص سرمایه‌گذاری کرده بودید (یعنی کل سهام بازار را به میزان برابر می‌خریدید)، در 30 ژوئن 2011 سرمایه شما به عدد 53365 دلار می‌رسید و بیش از 5 برابر می‌شد. اما نکته قابل توجه اینجاست که اگر تنها 10 روز از پربازده‌ترین روزهای بازار را از این بازده خارج کنید، سرمایه شما تنها 26632 دلار می‌گردید! به عبارت بهتر، کافی بود شما بتوانید این 10 روز را پیش‌بینی کنید که در این صورت می‌توانستید در طی تنها 10 روز سرمایه خود را به 36733 دلار برسانید و حدود 267 درصد سود کسب می‌کنید! (لازم به ذکر است که تمرکز بیشتر بازده در بازار سهام آمریکا نسبت به بازار ایران به دلیل عدم محدودیت نوسان چهار درصدی روزانه این بازار می‌باشد.)
در پاسخ به این استدلال و دیدگاه‌های مشابه ذکر چند نکته ضروری است؛
اولا با فرض توانایی در پیش‌بینی دقیق بازار، باید دانست که اجرای چنین استراتژی در عمل بسیار مشکل است. به عنوان مثال در خصوص بورس تهران، حتی در صورتی که می‌توانستیم این سی روز پربازده را پیش‌بینی کنیم بررسی دقیق‌تر نشان می‌دهد که روزهای پربازده بسیار پراکنده بوده (تنها در 6 مورد دو روز پربازده در کنار یکدیگر بوده‌اند) و به منظور سرمایه‌گذاری در پربازده‌ترین روزها باید 24 بار کل سبد سهام را خرید و فروش کرد با احتساب هزینه معامله حدود 5/1 درصد برای خرید و فروش، در حدود 36 درصد از این بازده به دلیل هزینه معاملات از بین می‌رود.
ثانیا با پذیرفتن این فرض که پیش‌بینی دقیق بازار امکانپذیر نبوده و همراه با خطا است، ریسک از دست دادن روزهای پربازده و تاثیر آن بر سبد سهام چشمگیر است. به عبارت دیگر، به همان دلایلی که می‌توان با شناسایی تنها چند روز پربازده سود بالایی کسب کرد، از دست دادن تنها چند روز پربازده نیز کافی است تا به سودآوری سبد سرمایه‌گذاری لطمه جدی وارد کند. به عنوان مثال، نمودار 3 مربوط به مثال ذکر شده در مورد تمرکز بازده شاخص S&P است و نشان می‌دهد که با از دست دادن 10، 20 و 30 روز پربازده بازار، سود سرمایه‌گذاری در مقایسه با استراتژی درازمدت چقدر آسیب می‌بیند. به عنوان مثال، در صورت از دست دادن 30 روز از پربازده‌ترین روزها، سود سرمایه‌گذاری از 430 درصد به 10 درصد کاهش می‌یابد که بسیار چشمگیر است.
نکته بعدی آن است که بر اساس مباحث رفتارشناسی مالی، سرمایه‌گذاران حقیقی تمایل دارند که تنها موفقیت‌های خود را پررنگ کنند و آنچه شانس برایشان به ارمغان آورده را حاصل مهارت خود بدانند. به عنوان مثال، همان گونه که نمودار 2 نشان می‌دهد احتمال بازده مثبت برای بازار سهام در یک بازه یکساله 72 درصد است. حال با محاسبات آماری می‌توان نشان داد برای 5 سال متوالی اگر فردی به صورت کاملا تصادفی مثبت یا منفی بودن بازار را پیش‌بینی کند احتمال آنکه حداقل در یک مورد پیش‌بینی وی درست از آب دربیاید 82/99درصد است. حال اگر فرد تمایل به پررنگ کردن توانایی پیش‌بینی خود در مقایسه با شانس داشته باشد قطعا بیش از اندازه به خود خواهد بالید!
در همین راستا، جالب است بدانیم که شواهد تجربی نشانگر آن است که سرمایه‌گذاران حقیقی نه تنها قادر به پیش‌بینی بازار (یا به عبارت دیگر ورود به بازار در زمان پایین بودن قیمت‌ها و خروج در زمان اوج) نیستند، بلکه برعکس در زمان اوج وارد بازار شده و در زمان کاهش قیمت‌ها از بازار خارج می‌شوند. به عبارت عامیانه، سرمایه‌گذاران به جای آنکه در قیمت‌های ارزان سهام بخرند و در قیمت‌های گران بفروشند، عمدتا سهام را در قیمت‌های بالا خریده و در قیمت‌های پایین می‌فروشند و بیشترین ضرر ممکن را متحمل می‌شوند!
نمودار 4 به خوبی این مساله‌ را نشان می‌دهد. در این نمودار، محور سمت چپ میزان خالص جریان سرمایه به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک سهام را نشان می‌دهد؛ در حالی که محور سمت راست بیانگر عملکرد شاخص بازار S&P است. این نمودار نشان می‌دهد که زمان‌هایی که شاخص S&P به بالاترین سطوح خود می‌رسد دقیقا مصادف است با زمان‌هایی که بیشترین جریان سرمایه به سوی صندوق‌ها روانه می‌شود و به عبارت دیگر سرمایه‌گذاران تصمیم به سرمایه‌گذاری در سهام می‌گیرند. برعکس، در زمان کاهش شاخص و در نتیجه کاهش قیمت سهام شرکت‌ها، بسیاری از سرمایه‌گذاران تصمیم به فروش واحدهای صندوق‌ها گرفته و از بازار خارج می‌شوند. بر اساس این نمودار، سرمایه‌گذاران حقیقی در پیش‌بینی زمان مناسب برای ورود و خروج به بازار به هیچ وجه موفق نیستند! شواهد عینی در خصوص صندوق‌های مشترک ایرانی نیز موید این مساله است؛ چرا که در طی زمستان 89 که بورس روزهای خیره‌کننده‌ای داشت و قیمت‌های سهام رشد زیادی کرده بودند حجم سرمایه زیادی نیز به سوی صندوق‌ها روانه گردید. بالعکس در تابستان و پاییز اخیر که قیمت‌ها تا حد زیادی کاهش یافتند، حجم زیادی از سرمایه نیز از صندوق‌ها خارج شد و این روند کماکان ادامه دارد.
به عنوان آخرین استدلال، اگر تمامی سقوط‌های شدید بازار سهام آمریکا از سال 1928 را در نظر بگیریم، به طور متوسط بازار سهام 9/39 درصد از ارزش خود را در هریک از این سقوط‌ها از دست داده است. این در حالی است که در طی 1 سال بعد از این دوره‌ها و بازگشت رونق مجدد به بازار، به طور متوسط 7/46 درصد بازده نصیب سرمایه‌گذاران شده است. اگر سه سال بعد از هر سقوط را در نظر بگیریم این بازده به 8/63 درصد و برای 5 سال به عدد 4/103 درصد می‌رسد. بنابراین، به نظر می‌رسد پس از هر دوره نزول قیمت‌ها نه تنها زیان آن دوره کاملا پوشش داده شده بلکه سود چشمگیری نیز نصیب سرمایه‌گذاران صبور شده است. نمودار 5 خلاصه‌ای از بزرگ‌ترین سقوط‌های بازار به همراه بازده پس از آن را نشان می‌دهد.
در مجموع می‌توان گفت به‌رغم آنکه در حالت ایده‌آل پیش‌بینی بازار می‌تواند سود چشمگیری را به همراه آورد، اما دشواری‌های پیش‌بینی حرکت بازار و اجرای آن در عمل، کفه ترازو را به سمت استراتژی‌های دراز مدت و صبورانه، حتی برای سرمایه‌گذاران حرفه‌ای بازار، سنگین می‌کند.
*دانشجوی دکترای مالی در Boston College آمریکا
[email protected]