خبرگزاری فارس: آیا نسبت‌های قیمت به درآمد سهام شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران یا همان P/E معروف عادلانه است؟

آیا نسبت‌های P/E بازار سهام ایران عادلانه است؟

 آیا نسبت‌های قیمت به درآمد سهام شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار تهران یا همان P/E معروف عادلانه است؟

به گزارش فارس به نقل از نشریه وزارت امور اقتصادی و دارایی، بدبینی برخی کارشناسان و فعالان بازار سرمایه به رونق بورس در دو سال اخیر و به خصوص در مقطع فعلی دست‌مایه یاداشتی شد تا با بررسی شرایط مختلف، پاسخ به ابهام ذهنی این دسته از کارشناسان و فعالان را بیابیم.
نگارنده همان‌طور که در یادداشت قبل نیز عنوان کرد معتقد به رونق بی پایه و اساس این مدت بازار سرمایه نیست و سعی می‌کند با ارائه دلایل خود این موضوع را به اثبات برساند. همانطور که قبلاً نیز گفته شد هر رونقی در ارزش سهام و شاخص‌های بورس در حقیقت در گرو بهبود وضعیت عملیاتی صنایع و رشد اقتصادی کشور است.
این رونق در حقیقت در برخی صنایع مورد توجه این مدت بازار اتفاق افتاده است، اما باید توجه داشت که بورس ایران، بازاری متوازن نیست که تحولات اقتصاد به‌طور عینی و به شکلی آشکار و یکسان از سوی تمامی صنایع کشور، در آن بازتاب یابد.
بازار سرمایه ایران تحت‌تأثیر چند صنعت خاص است و به‌‌دلیل محاسبه شاخص کل بر مبنای میانگین وزنی و وزن سنگین چهار تا پنج صنعت در بازار سرمایه، در حقیقت رونق آن چند صنعت موجب رشد بازار سرمایه می‌شود، حتی اگر صنایع متعدد دیگر چندان به‌لحاظ بنیادی همسویی خود را با تحولات بورس نشان ندهند. بار رشد شاخص کل در این دو سال بیشتر بر دوش صنایع نفت و پتروشیمی، فلزات، بانکداری، مخابرات و خودرو بوده و در حقیقت برای تحلیل وضعیت بورس نیاز به تحلیل کل اقتصاد کشور نیست.
موضوع بحث این یادداشت نیز به توضیح علت دیگری برای تشریح شرایط فعلی بازار سرمایه دارد که مورد تشکیک برخی از فعالان این بازار است.دراین فرصت به عامل دیگری برای محاسبه قیمت‌عادلانه سهام می‌پردازیم.
برای قیمت‌گذاری هر سهم دو عامل مورد توجه قرار می‌گیرد، محاسبه و پیش‌بینی سود هر سهم شرکت و میزان قیمتی که بازار حاضر است برای آن سهم بپردازد.
برای پیش‌بینی سود هر سهم در حقیقت به تحلیل بنیادی یک شرکت می‌پردازند. به این مسئله در یاداشت گذشته پرداختیم و حال در این فرصت به عامل دوم قیمت‌گذاری سهم می‌پردازیم که انتظار بازار از آن سهام است که در قالب یک عدد بیان می‌شود.
نسبت قیمت به درآمد هر سهم (P/E) عددی است که از تقسیم قیمت جاری سهم در بازار سرمایه بر میزان درآمد (سود یا زیان) هر سهم به‌دست می‌آید و یکی از روش‌های قیمت‌گذاری سهام است. به ‌عنوان مثال اگر این عدد دو باشد در حقیقت سهامدار حاضر شده به هر ریال از سود پیش‌بینی شده شرکت، دو ریال به‌عنوان قیمت سهم بپردازد و اگر عدد P/E برابر با 10 باشد نیز به این معنا است که بازار حاضر شده 10 برابر سود هر سهم به‌ عنوان قیمت سهم بپردازد.
هر عدد P/E معنایی برای بازار دارد. P/E هر صنعت نسبت به صنعت و هر شرکت نسبت به شرکت دیگر متفاوت است و فعالان و کارشناسان بازار سرمایه بر مبنای محاسبات خود، P/E را بیش یا کمتر از ارزندگی سهم ارزیابی می‌کنند و تصمیم‌های خود را بر این مبنا شکل می‌دهند. محاسبه و تحلیل P/E البته از پیچیده‌ترین موارد تحلیلی و در عین حال پر اهمیت‌ترین آنها است.
آنچه مسأله‌ای بسیار مهم در تحلیل اهالی بورس است، این که این نسبت در دوران مختلف برای یک سهم متفاوت است و این نکته باید مورد توجه قرار گیرد. به‌عنوان مثال یک سهم در دوران رونق بازار یک عدد را به‌عنوان نسبت P/E می‌پذیرد و در دوران رکود عددی دیگر را، این در حالی است که در هر دو دوره، سود هر سهم شرکت به‌طورتقریبی یکسان است. در واقع علاوه بر این که نسبت P/E فاکتوری آینده‌نگر است و بر مبنای عملکرد و سودآوری شرکت در آینده تنظیم می‌شود، عملکرد و کلیت بازار سرمایه و اقتصاد کشور را نیز در نظر می‌گیرد.
در این حالت یک تحلیلگر علاوه بر این که وضعیت شرکت را در نظر می‌گیرد و بر مبنای تخمین و محاسبه عملکرد آینده شرکت و صنعت مربوطه اش، سعی می‌کند نسبت P/E عادلانه را معین کند، شرایط کلی بازار را نیز باید در نظر بگیرد و این پارامتر را در محاسبه P/E لحاظ کند. محاسبه عدد P/E البته به ‌علت پیچیدگی خود تنها منحصر به دو پارامتر بررسی و تحلیل شرایط شرکت و اقتصاد نیست و به عوامل متعدد دیگری نیز بستگی دارد، حتی به‌‌دلیل تاثیر پذیری از عوامل متعدد و گاه متناقض، اختلاف‌نظر و سلیقه بسیاری را موجب می‌شود و همواره محل مباحثه است.
بی‌تردید یکی از دلایل اختلاف مخالفان و موافقان روند فعلی بورس نیز در تحلیل عادلانه یا غیرعادلانه بودن نسبت P/E سهام و نسبت P/E متوسط بازار سرمایه است. مخالفان در یکی از استدلال‌های خود به این اشاره می‌کنند که P/E سهام بالاتر از میزان درست و واقعی آن است و موافقان معتقدند اعداد فعلی به‌طورکامل ارزنده است و حتی جای رشد برای آینده را نیز دارد. حال باید به این موضوع پرداخت که آیا نظر مخالفان درست است یا نظر موافقان؟ P/E متوسط سهام و بازار بیش از ارزش واقعی است یا کمتر از این ارزش؟
ساده ترین مورد در تحلیل P/E تنظیم آن بر مبنای آینده یک شرکت است. اگر شرکتی با رشد فروش در سال‌های آینده بر مبنای دریافت سهم بهتر از بازار، ارائه محصول‌های جدیدتر یا با کیفیت تر و یا افزایش ظرفیت‌های تولید روبه‌رو باشد، بازار P/E بالاتری نسبت به متوسط صنعت مربوطه و حتی بازار برای آن سهم در نظر می‌گیرد و با این کار خود در حقیقت نشان می‌دهد نسبت به آینده شرکت و سودآوری آن امیدوار است. بدیهی است که با فرا رسیدن آینده مورد نظر و تحقق واقعی سود مورد انتظار، P/E شرکت افت می‌کند چون آینده مورد نظر به حقیقت تبدیل شده است.
در شرایط برعکس نیز بازار P/E پایین‌تری برای آن سهم در نظر می‌گیرد. پیش‌بینی افت فروش محصول، کاهش سهم بازار و واگذاری عرصه رقابت به محصول‌های شرکت‌های رقیب یا پیش‌بینی افت سودآوری نیز باعث کاهش انتظار‌ها نسبت به آینده سهم می‌شود و P/E کاهش می‌یابد و در صورت تحقق آینده نیز بازار این نسبت را تعدیل خواهد کرد. درمورد شرایط اقتصاد و بازار سرمایه نیز شرایط مشابهی برقرار است. امید به آینده بهتر نسبت P/E را بالا می‌برد و با افزایش P/E بیشتر سهام و P/E متوسط بازار خود را نشان می‌دهد و حالت عکس نیز به همین ترتیب است.
مخالفان روند فعلی و این دو ساله بازار سرمایه درحقیقت چون نسبت به آینده اقتصاد و اکثر شرکت‌های تاثیرگذار امیدوار نیستند، یعنی معتقدند که سودآوری آن‌ها رشد نخواهد کرد یا اقتصاد به آن اندازه لازم رشد نمی‌کند، با افزایش نسبت P/E بازار و سهام موافق نیستند. این دسته از تحلیل‌گران یا فعالان به اجرای قانون هدفمندکردن یارانه‌ها نیز اشاره می‌کنند که تاثیر منفی بر هزینه‌های تولید می‌گذارد و سودآوری شرکت‌ها را کاهش خواهد داد.
تورم قابل پیش‌بینی نیز عامل دیگری برای استناد این گروه است. تورم به زیان بورس است و خود را در کاهش نسبت P/E سهام نشان می‌دهد به این دلیل که انتظار سهامداران برای دریافت سود نقدی بیشتر می‌شود و سهام با P/E پایین می‌توانند این انتظار را محقق کنند، چون به‌عنوان مثال سهامدار با خرید سهمی که برای سود آن سه واحد قیمت پرداخت شده، در صورت تحقق سود پیش‌بینی شده و تقسیم کامل این سود می‌تواند به نسبت حدودی 33 درصد از سرمایه خود سود دریافت کند اما در سهامی با نسبت P/E برابر با هشت تنها حدود 12 درصد سرمایه، سود دریافت می‌شود.
باید به این نکته اشاره کرد که در برخی از صنایع بورس، استدلال مخالفان درست است و تغییرات بنیادی در وضعیت صنعت ایجاد نشده که به یکباره نسبت P/E شرکت‌های این صنعت متحول شده است، اما باید اذعان کرد که صنایع تاثیرگذار نفت، فلز‌ها، بانک و مخابرات در این دو سال با افزایش سود روبه‌رو شده‌اند که دو صنعت نفت و فلزها بیشتر تحت‌تأثیر افزایش نرخ‌های جهانی بوده‌اند و دو صنعت دیگر به واسطه رشد فعالیت‌ها و درآمدها به این جایگاه رسیده‌اند، اما صنعتی مانند خودرو با چنین تحولی روبه‌رو نبوده، اما با رشد P/E مواجه شده‌اند.
آن چه باید به آن اشاره شود، تغییر بنیادین نگاه‌ها به بازار سرمایه است. بورس تنها با تکیه بر ظرفیت‌‌های بنیادی اقتصاد، صنایع و بنگاه‌های تولیدی و خدماتی رشد یا افت نمی‌کند و گاه بر مبنای نگاه جامعه نیز با تحول روبه‌رو می‌شود. منظور این است که سرمایه‌گذاران در دورانی بنا بر دلایلی به سرمایه‌گذاری در سهام علاقه‌مند می‌شوند و در دورانی نیز سرمایه‌های خود را از این بازار خارج می‌کنند. در این بین، موقعیت‌های مختلف و موجود سرمایه‌گذاری مهم است و اینکه بازار سرمایه در این بین بتواند برتری خود را به اثبات برساند، نکته‌ای مهم در جذب سرمایه‌ها است.
گاهی توجه دولت‌ها خود به رشد بازار سرمایه منجر می‌شود و گاهی اجرای برخی سیاست‌های کلی در اقتصاد کشور که امیدواری را به آینده بهتر شرایط اقتصادی ایجاد می‌کند، دلایل اقبال به بورس خواهند بود. در هریک از این شرایط نیز بدون تغییر چندان در وضعیت بنیادی سهام نیز بورس رشد خواهد کرد و نسبت P/E‌ها افزایش خواهند یافت، بنابراین تنها تکیه بر بنیاد سهام نیست که دلیل رشد P/E است.
اگر بپذیریم که اعداد فعلی نشانگر تغییر دوران رکود به رونق است، تغییر نسبت‌های P/E نیز پذیرفتنی‌تر است. در شرایط رونق گاه می‌توان چندین برابر دوران رکود برای یک سهم، پول پرداخت که البته گاه این وضعیت به شکل گیری قیمت‌های حبابی نیز می‌انجامد که عوارض بدی را در آینده بورس به‌دنبال خواهد آورد. آن چه البته قطعی است این که P/E‌ها در دوران رونق باید بیشتر از دوران رکود باشد و نباید با تاکید بر اعداد دوران گذشته، ارزنده نبودن سهام در دوران موجود را زیر سوال برد گرچه باید بر این نکته تاکید ویژه کرد که تجربه دهه‌ها فعالیت بازارهای سرمایه در سراسر جهان نشان داده است سهام در بلندمدت در حدود قیمت ذاتی خود حرکت می‌کنند، اما هیجان دوران رکود یا رونق سبب فاصله گرفتن سهم از این ارزش می‌شود. فاصله گرفتن سهام از ارزش ذاتی چه به شکلی مثبت و چه در شکل منفی سبب می‌شود روزی بالاخره حرکت در جهت معکوس برای نزدیک شدن به عدد ارزش ذاتی را موجب شود.