سعیده امیراحمدی*

مجتبی مرتضی‌زاده**
از جمله مواردی که طی آن، شرکت اقدام به تامین مالی از طریق افزایش سرمایه می‌کند، اجرای طرح‌های توسعه و بهسازی است که شرکت انتظار دارد جریان نقدینگی آتی حاصل از اجرای آن، بازده مورد انتظار سهامداران فعلی و آینده شرکت را تامین کند.
اما به نظر می‌رسد مشکلی که گزارش‌های توجیهی و بیانیه‌های ثبت منتشر شده (در مورد طرح‌های توسعه) با آن مواجه هستند، بررسی توجیه‌پذیری این تامین مالی با استفاده از معیارهای خالص ارزش فعلی و نرخ بازدهی داخلی و با استفاده از جریان‌های نقدی آتی پیش‌بینی شده شرکت (که در نتیجه اجرای طرح‌های مورد نظر حاصل نمی‌شود) است.
در علوم مالی و در بررسی جریانات نقدی یک پروژه، جریان نقدی ورودی و یا خروجی ناشی از فعالیت‌های تامین مالی و مخارج مالی مربوطه، در جریان‌های نقدی آتی طرح منظور نمی‌شود. به این معنی که یک پروژه خاص، بدون در نظر گرفتن انواع روش‌های تامین مالی ارزان قیمت ممکن برای شرکت، باید به خودی خود، جریانات نقدی ایجاد کند که منجر به نرخ بازدهی داخلی مطلوبی برای طرح شود.
در صورت بی‌توجهی به این موضوع، جریان نقد حاصله، علاوه بر جریان نقدی حاصل از اجرای طرح، ناشی از تامین مالی ارزان قیمتی است که گاه به دلایل مختلف در اختیار صنایع و شرکت‌ها قرار داده شده است.
نمونه بارز این مساله، تسهیلاتی است که شرکت دریافت می‌دارد که در صورت تغییر شرایط دریافت این تسهیلات به دلایل متعدد، ممکن است توجیه‌پذیری اجرای طرح با مشکل مواجه شود. این در حالی است که تامین مالی ارزان قیمت برای بخشی از مخارج طرح که با افزایش سرمایه تامین نمی‌‌شود، می‌تواند نرخ تنزیل اعمال شده را تحت تاثیر قرار دهد و این تاثیر نیز می‌تواند از طریق تجزیه و تحلیل حساسیت و اعمال نرخ‌های تنزیل متفاوت بررسی شود.
مثلا در صورت دریافت تسهیلات ارزان قیمت، می‌توان نرخ تنزیل بالاتری را برای تنزیل جریان‌های نقدی حاصله اعمال کرد. الگویی که در گزارش‌های توجیهی و بیانیه‌های ثبت سهام ناشی از افزایش سرمایه برای برآورد جریانات نقدی استفاده می‌شود بر مبنای استفاده از تفاوت سود خالص شرکت در دو حالت انجام و عدم انجام افزایش سرمایه و اضافه کردن تفاوت میزان استهلاک و سایر هزینه‌های غیر نقدی این دو حالت به آن شکل می‌گیرد که به این صورت، مالیات بر درآمد محاسبه شده سال‌های آتی نیز در محاسبه جریانات نقدی آتی در نظر گرفته می‌شود. اما در این مورد نیز صاحب‌نظران علوم مالی بر این عقیده‌اند که حتی در برآورد جریانات نقدی آتی طرح، بهتر است پرداخت مالیات بر درآمد نیز در محاسبات لحاظ نشود و در انتخاب نرخ تنزیل نیز از نرخ تنزیل قبل از مالیات، در محاسبات استفاده شود. با توجه به این موارد، به نظر می‌رسد، در عمل در گزارش‌های توجیهی و در پی آن در بیانیه‌های ثبت افزایش سرمایه، توجیه‌پذیری طرح برمبنای افزایش سرمایه مورد بررسی قرار نمی‌گیرد و تنها به توجیه‌پذیری مشارکت سهامدار در طرح (با توجه به شرایط موجود) پرداخته می‌شود که تغییر در این شرایط می‌تواند اجرای طرح را با مشکلات جدی مواجه سازد.
بنابراین، بررسی طرح به شکلی که مورد بحث قرار گرفت نیز در گزارش‌های توجیهی هیات‌مدیره و همچنین بیانیه‌های ثبت سهام (حتی با در نظر گرفتن این موضوع که مطابق قانون، ثبت اوراق بهادار نزد سازمان، به منزله تایید مزایا، تضمین سودآوری و یا توصیه و سفارشی در مورد شرکت یا طرح مرتبط با اوراق بهادار توسط سازمان نیست)، به منظور ارائه معیاری مناسب برای تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، امری لازم و ضروری به نظر می‌رسد.
با در نظر گرفتن موارد این‌چنینی و بررسی دقیق‌تر سودآوری طرح‌های توسعه، می‌توان گزارش‌هایی با کیفیت بیشتر در مورد توجیه‌پذیری طرح‌های افزایش سرمایه تهیه کرد. انتشار گزارش‌های توجیهی که انطباق بیشتری با واقعیت داشته باشند، می‌تواند موجبات مشارکت هرچه بیشتر سرمایه‌گذاران و فعالان بازار را در بلندمدت فراهم کند که آن نیز به نوبه خود می‌تواند موجب اعتلای بیش‌ از پیش بازار سرمایه کشور شود.