سرمایه‌های سرگردان و پس‌اندازهای اندک همانند آب‌هایی هستند که از بارندگی‌های موضعی به وجود می‌آیند و در سطح زمین جاری می‌شوند، اما اگر این آبها کنترل شوند می‌توانند به منبع مهمی برای آبیاری و تولید برق تبدیل شوند، در غیر این صورت می‌توانند تبدیل به سیل شده و آبادانی‌های موجود را نیز از بین ببرند. بورس اوراق بهادار نیز همانند یک کانال هدایت‌کننده منابع عمل کرده و قادر است تا در صورت آماده بودن شرایط موجب هدایت منابع به سمت فعالیت‌های تولیدی شود.

بررسی عوامل موثر بر بازار سهام با تاکید بر نرخ ارز

درجه توسعه یافتگی و رونق بازار سرمایه به سبب نقش اساسی و بالقوه‌ای که در گردآوری منابع پس‌اندازهای کوچک و بزرگ موجود در اقتصاد ملی و هدایت آنها به سمت فعالیت‌های اقتصادی بلندمدت دارد به خودی خود اهمیت زیادی در توسعه اقتصادی یک کشور می‌تواند داشته باشد. بازارهای مالی با فراهم آوردن امکان معاملات اوراق بهادار بنگاه‌ها و موسسات، از یک سو، تسهیلات و منابع مالی مورد نیاز را در اختیار متقاضیان قرار می‌دهند و از سوی دیگر بازدهی مناسبی برای ارائه‌کنندگان این منابع فراهم می‌کنند. از این رو یکی از اهرم‌های قوی در اقتصاد کشور ما محسوب شده و در جهت تسریع روند توسعه صنعتی به خصوص در کشورهای روبه رشد عمل می‌کنند. از جمله مسائلی که در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار مورد توجه قرار می‌گیرد، ساختار مالی آنها است و اینکه چه حجمی از ساختار مالی را بدهی و چه حجمی را حقوق صاحبان سهام تشکیل می‌دهد تا در نهایت به عنوان یک ساختار مالی بهینه موجب به حداقل رساندن هزینه تامین مالی یا هزینه سرمایه و به تبع آن افزایش ارزش بازار سهام شرکت‌ها شود. این عوامل را می‌توان تحت عناوین درونی طبقه‌بندی کرد. اما عوامل دیگری نیز وجود دارد که خارج از حیطه تصمیم‌گیری شرکت‌ها بوده و تغییر در آنها می‌تواند بالطبع سودآوری و ارزش سهام این شرکت‌ها را تحت تاثیر قرار دهد. متغیرهای کلان پولی و مالی از جمله عواملی هستند که می‌تواند بر عملکرد شرکت‌ها تاثیرگذار باشد. نرخ ارز از جمله این عوامل است که روابط تجاری بنگاه‌های اقتصادی با دنیای خارج را تحت تاثیر قرار می‌دهد. با توجه به وابستگی اقتصاد ایران به نفت، این متغیر را نیز می‌توان به عنوان عامل دیگری لحاظ کرد. در این پژوهش سعی شده، تاثیر عوامل درونی و بیرونی بر شاخص قیمت سهام ایران مورد بررسی قرار گیرد. برای این کار از متغیرهای ارزش تولید، نرخ ارز و قیمت نفت خام به عنوان متغیرهای توضیحی و از شاخص قیمت سهام به عنوان متغیر وابسته استفاده شده است. دوره زمانی مورد بررسی نیز از پاییز 1376 تا آخر زمستان 1387 است. برای یافتن روابط بین متغیرها از مدل هم انباشتگی «جوهانسن جوسلیوس»، و برای بررسی و تفسیر بهتر ضرایب از مدل لگاریتمی استفاده شده است.
بررسی نظریات مرتبط با بازار سهام
در مورد بازار سهام و عوامل موثر در آن نظریات متعددی بیان شده است که از این جمله می‌توان به مدل مارکوویتز، مدل شارپ، مدل قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ اشاره کرد. تاکید عمده این مدل‌ها بر ریسک و بازده در بازار سهام است. بحث بازده که به طور عموم شناخته شده و برای همگان قابل درک است. اما ریسک در بازار سهام دارای تنوع بیشتر بوده و نیاز به شفاف‌سازی بیشتری دارد که از جمله می‌توان به عوامل زیر اشاره کرد:
ریسک نرخ ارز: این ریسک ناشی از تغییر در بازده سهام در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است. کلیه بنگاه‌هایی که در خارج از مرزهای سیاسی با کشورهای دارای واحد پولی متفاوت، اقدام به معامله می‌کنند، در معرض ریسک نرخ ارز قرار دارند. ریسک نرخ ارز علاوه بر تاثیر در بازپرداخت وام‌های خارجی، می‌تواند تعهدات شرکت در بازارهای خارجی (مانند پیش خرید کالا) را تحت تاثیر قرار دهد. در واقع تغییرات نرخ ارز، بازار کالا و بازار سرمایه را تحت شعاع قرار داده و می‌تواند آثار مخربی داشته باشد. در حالت کلی می‌توان گفت، کلیه اقتصادهایی که به نوعی با جهان خارج در ارتباط هستند از این ریسک تاثیر می‌پذیرند. هرچه این میزان وابستگی بیشتر باشد، این ریسک نیز بیشتر خواهد شد.
ریسک بازار: این ریسک از نوسانات کلی بازار ناشی می‌شود. همه اوراق بهادار و سهام در معرض ریسک بازار هستند. ریسک بازار می‌تواند ناشی از عوامل متعددی مانند تغییرات ساختاری در اقتصاد، و تغییر در ترجیحات مشتریان باشد.ریسک نرخ بهره: یک سرمایه‌گذار موقع خرید اوراق قرضه، بهره ثابتی را می‌پذیرد. قیمت اوراق قرضه با نرخ بهره رابطه معکوس دارد. با افزایش نرخ بهره، قیمت اوراق بهادار کاهش و با کاهش نرخ بهره، قیمت اوراق بهادار افزایش می‌یابد. این نوع ریسک در میان اوراق قرضه متداول است. ریسک تورمی: این نوع ریسک به ریسک قدرت خرید معروف است. ریسک تورم با ریسک نوسان نرخ بهره مرتبط است و به طور معمول نرخ بهره در اثر افزایش تورم افزایش می‌یابد.ریسک‌تجاری: این ریسک متوجه شرکت‌های موجود در یک صنعت خاص یا یک محیط خاص است. به عبارت دیگر ریسک ناشی از انجام تجارت و کسب و کار در یک صنعت خاص یا یک محیط خاص را ریسک تجاری گویند. به عنوان مثال می‌توان به ریسک شرکت‌های فولادی که در تابستان و پاییز سال 1387 بر اثر تغییر قیمت سنگ‌آهن به وجود آمد اشاره کرد. از موارد دیگر می‌توان به ریسک شرکت‌های لیزینگی که ناشی از ابلاغیه دولت برای کاهش نرخ سود تسهیلات آنها بود اشاره کرد.ریسک نقدینگی: این ریسک را می‌توان ریسک نقدشوندگی نیز نامید. این ریسک مرتبط با بازارهایی است که اوراق بهادار در آن مبادله می‌شوند. اوراق بهاداری که خرید و فروش آن به آسانی و با کمترین هزینه انجام می‌گیرد، از نقدشوندگی بالایی برخوردار است. ریسک کشور: نوع دیگری از ریسک که سرمایه‌گذاران در دنیای امروزی با آن مواجه هستند، ریسک کشور یا ریسک سیاسی است. این ریسک با ثبات سیاسی و اقتصادی مرتبط است. هرچه کشور از لحاظ سیاسی و اقتصادی از ثبات بالایی برخوردار باشد، میزان این ریسک کمتر است. حوادث اجتماعی و سیاسی از جمله انتخابات، انقلاب، جنگ، شورش و اعتصابات مختلف بر ریسک سیاسی اثر می‌گذارند.
مروری بر مطالعات صورت گرفته در زمینه رابطه بین نرخ ارز و شاخص سهام
در مورد عوامل موثر بر قیمت سهام از جمله نرخ ارز پژوهش‌های متعددی در داخل و خارج انجام گرفته است که می‌توان به موارد زیر اشاره کرد.
1- یائو و نیه (Yau & Nieh, 2008) با استفاده از مدل تصحیح خطا و رابطه هم انباشتگی وجود رابطه بلندمدت بین نرخ ارز و قیمت سهام در این دو کشور را ثابت کرد.
2- پان و همکاران (Pan etal, 2007) وجود رابطه علیت یک‌طرفه از نرخ ارز به قیمت سهام را در کشورهای هنگ‌کنگ، ژاپن، مالزی و تایلند مورد تایید قرار داد.
3- فیلاکتیس و راوازولا (Phylaktis & Ravazzolo, 2005 ) با بهره‌گیری از روش هم انباشتگی وجود رابطه مثبت بین نرخ ارز و قیمت سهام را در کشورهای حوزه اقیانوس آرام تایید کرد.
4- لانزا و همکاران (Lanza etal, 2005) با بهره‌گیری از اطلاعات هفتگی و مدل هم انباشتگی دریافت تغییرات نرخ ارز بر قیمت سهام شرکت‌های شورون تگزاکو، انی و اکسون موبیل تاثیر مثبت دارد.
5- کیم (Kim, 2003) به بررسی عوامل موثر بر قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس آمریکا در دوره زمانی ژانویه 1974 تا دسامبر 1998 پرداخت. وی با استفاده از مدل هم انباشتگی جوهانسن دریافت که بین نرخ ارز و قیمت سهام رابطه منفی و معنی داری وجود دارد.
6- نیه و لی (nieh & Lee, 2001) با استفاده از اطلاعات روزانه بین اول اکتبر 1993 با 15 فوریه 1996 دریافت که بین نرخ ارز و قیمت سهام در هفت کشور صنعتی (G7) رابطه‌ای وجود ندارد.
7- مراد اوغلو و متین (Muradoghlu & Metin, 1996) با استفاده از روش انگل گرنجر و جوهانسن دریافت که رابطه بین نرخ ارز و قیمت سهام در ترکیه منفی است.
8- فانگ و لو (Fang & Loo, 1994) با استفاده از مدل قیمت‌گذاری آربیتراژ، به برسی تاثیر نرخ ارز بر بازده سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس نیویورک پرداختند نتایج تحقیق نشان داد که رابطه معنی داری بین تغییرات نرخ ارز و بازدهی سهام این صنایع وجود داد و صنایع با صادرات بالا ارتباط مستقیمی با نوسانات نرخ ارز دارند.
9- در چارچوب اقتصاد ایران، کریم‌زاده (1385) با استفاده از روش خودرگرسیون برداری با وقفه‌های توزیعی (ARDL) و با بهره‌گیری از اطلاعات ماهانه بین سال‌های 69 تا 81، وجود رابطه منفی بین نرخ ارز و قیمت سهام را اثبات کرد.
تصریح مدل: در این مقاله به بررسی تاثیر تغییرات نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار کشور از پاییز 1376 تا آخر زمستان 1387 خواهیم پرداخت. برای تصریح صحیح مدل از متغیرهای ارزش تولید، نرخ ارز و قیمت نفت خام به عنوان متغیرهای توضیحی استفاده شده است.
مطابق نظریات اقتصادی، ارزش تولید باید رابطه مثبتی با قیمت سهام داشته باشد زیرا باعث افزایش در عایدی سهام شده و بنابراین قیمت سهام باید افزایش یابد. در مورد تاثیر نرخ ارز بر قیمت سهام مطالعات مختلفی انجام گرفته است. هریک از این مطالعات به نتایج گوناگون و گاه معکوس دست یافته‌اند. اگراوال (Aggarwal, 1981)، فیلاکتیس و راوازولا (Phylaktis & Ravazzolo,2005)، مشرفی (1381) وجود رابطه مثبت بین نرخ ارز و قیمت سهام را مورد تایید قرار دادند. در حالی که مطالعات سانن وهانینگر (Soenen & Heninger, 1988)، گودوین و وایلت (Goodwin&Willet, 1992)، کیم
(Kim, 2003)، بابایی (1385) و زارع (1385) حاکی از وجود رابطه منفی بین این دو متغیر است. بهمنی اسکویی و سهرابیان
(Bahmani-Oskooee & Sohrabian, 1992) نیز ادعا کرده اند که بین این دو متغیر رابطه معنی داری وجود ندارد. مشاهده نبود ارتباط بین نرخ ارز و قیمت سهام به این واقعیت برمی‌گردد که شرکت‌هایی که از نظر مواد اولیه وابسته به خارج هستند با افزایش نرخ ارز و قیمت تمام شده سعی می‌کنند یک مقدار از این افزایش قیمت تمام شده را به خریداران محصول انتقال دهند. این امر باعث می‌شود که سود شرکت‌ها و به تبع آن قیمت سهام آنها در مقابل تغییرات نرخ ارز حساس نباشد. در حالت کلی نتایج متفاوت در این تحقیقات را می‌توان به ماهیت شرکت‌های ثبت شده در بورس و تعامل و وابستگی آنها به اقتصاد جهانی و مبادلات بین‌الملل مرتبط دانست. ضریب قیمت نفت خام مطابق انتظار باید مثبت باشد علت این مساله نیز وابستگی اقتصاد ایران به نفت و تاثیر این متغیر در رونق اقتصادی و چشم‌انداز مثبت برای ایران است.
با توجه به اینکه اغلب متغیرهای اقتصادی به طور عمده ماندگار نیستند. بنابراین ترکیب خطی آنها نیز یک سری ناماندگار خواهد بود. در این صورت در تخمین مدل با رگرسیون جعلی (ساختگی) مواجه خواهیم شد. اما مطابق نظریه هم انباشتگی می‌توان با ترکیبی از متغیرهای زمانی نامانا به یکسری مانا رسید. در این مطالعه برای پایایی متغیرها از آزمون فیلیپس پرون (PP) استفاده شده است. نتایج حاصل نشان می‌دهد که متغیرهای موجود در سطح ناپایا بوده و با یک تفاضل گیری پایا شده است.
برای تحلیل هم انباشتگی به روش جوهانسون در ابتدا باید وقفه بهینه (p) را در مدل Var تعیین کرد. برای تعیین وقفه بهینه از معیار شوارتز بیزین (SBC) استفاده شده است. با توجه به تعداد کم مشاهدات و معیار شوارتزبیزین طول وقفه 1 =P انتخاب شده است. پس از به دست آوردن وقفه بهینه باید تعداد رابطه‌های بلندمدت را به‌دست آورد. آزمون اثر (Trace) و آزمون حداکثر مقادیر ویژه (Maximum Eigen Value) هر یک وجود یک بردار هم انباشتگی را مورد تایید قرار می‌دهند.حال بعد از طی مراحل فوق اقدام به برآورد مدل می‌کنیم.
در این رابطه ضریب متغیر ارزش تولید، تاثیر مثبت و معنی داری بر شاخص قیمت سهام داشته است. افزایش ارزش افزوده باعث افزایش در سود سهام می‌شود. از این رو تقاضا برای سهام را افزایش داده و باعث افزایش قیمت آن می‌شود. همچنین ضریب متغیر یادشده بزرگ‌تر از یک است که بیانگر باکشش بودن قیمت سهام نسبت به تولید است. یک واحد تغییر در لگاریتم این متغیر قیمت سهام را حدود 93/5 درصد افزایش خواهد داد.
تاثیر نرخ ارز بر قیمت سهام هر کشور یا هر بنگاه می‌تواند متفاوت بوده و تاثیر مثبت و منفی بر آن بگذارد. این تاثیر به ماهیت بنگاه‌ها بستگی دارد. بنگاه‌هایی که ارزش صادرات آنها بیشتر از واردات است، افزایش در نرخ ارز باعث می‌شود که کالاهای تولیدی در این بنگاه‌ها برای متقاضیان خارجی ارزان‌تر شده و باعث افزایش تقاضا برای آن کالاها شود. در نتیجه افزایش فروش منجر به افزایش سود شده و بنابراین قیمت سهام را افزایش خواهد داد. حالت دوم برعکس اولی است، یعنی در بنگاه‌هایی که ارزش واردات آنها بیشتر از صادرات آنها است (همانند بنگاه‌های ایرانی)، افزایش نرخ ارز باعث افزایش هزینه تولید می‌شود. حال اگر بنگاه این افزایش هزینه را به طریقی (مانند افزایش در قیمت فروش کالا) جبران نکند، سود شرکت کاسته شده و قیمت سهام بنگاه کاهش خواهد یافت. البته دلایل دیگری نیز وجود رابطه منفی بین نرخ ارز و قیمت سهام را مورد تایید قرار می‌دهد. هر سرمایه‌گذاری به دنبال حداکثر کردن سود خود است. هنگامی که قیمت سهام بنگاهی افزایش می‌یابد، سرمایه‌گذاران خارجی تمایل خود برای سرمایه‌گذاری در سهام این بنگاه افزایش می‌دهند، با این کار عرضه ارز توسط آنان افزایش یافته و منجر به کاهش نرخ ارز می‌شود. عکس این قضیه نیز صادق است. هنگامی که قیمت سهام کاهش می‌یابد، سرمایه‌گذاران خارجی اقدام به خارج کردن سرمایه خود می‌کنند. این کار تقاضا برای ارز را افزایش داده و بنابراین قیمت آن را نیز افزایش خواهد داد. به عنوان یک نمونه می‌توان به افزایش ارزش دلار در ماه‌های آخر سال 2008 اشاره کرد. در این دوره، وقوع بحران اقتصادی در جهان و به تبع آن کاهش قیمت سهام در بازارهای بورس، سرمایه‌گذاران خارجی را ملزم به خارج کردن سرمایه خود از بازار سهام کرد. این تحولات، تقاضا برای دلار را افزایش و در نتیجه قیمت آن را نیز افزایش داد. البته مورد اخیر در مورد ایران چندان صادق نیست، زیرا میزان سرمایه‌گذاری خارجیان در بورس ایران جزئی است. در هر حال ضریب این متغیر برابر با 2/2- بوده و از نظر آماری نیز معنی دار است.ضریب متغیر قیمت نفت که به صورت لگاریتمی بکار رفته است برابر 9/2+ بوده و از نظر آماری نیز معنی دار است. همچنین بزرگتر بودن ضریب این متغیر از یک، بیانگر با کشش بودن قیمت سهام نسبت به قیمت نفت خام است. در حالت کلی با توجه به رابطه تخمینی و ضرایب آنها می‌توان ارزش تولید، قیمت نفت و نرخ ارز را به ترتیب مهم‌ترین عوامل بر شاخص قیمت سهام در بین این سه متغیر معرفی کرد.
در پایان یادآوری این نکته نیز ضروری است که روابط کوتاه مدت موسوم به مکانیسم تصحیح خطا نیز بین متغیرها برآورد شد. ضریب تصحیح خطا در این برآورد برابر 14/0- برآورد شد که از نظر آماری نیز معنی دار است. که خود این مساله نیز صحت رابطه بلندمدت و همچنین تعدیل رابطه کوتاه مدت به سمت بلندمدت را مورد تایید قرار می‌دهد.
*کارگزار بورس اوراق بهادار