اینکه چرا قیمت سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در طول بیش از چهار دهه فعالیت بورس تهران با فاصله معناداری از ارزش خالص دارایی آنها تعیین می‌شود، موضوعی است که این گزارش بدان پرداخته‌است.
کارشناسان همچنین درخصوص نحوه تعیین ارزش ذاتی سهام این گروه، محدودیت‌های شرکت‌های این صنعت در مقایسه با صندوق‌ها و نیز زمان مناسب خرید و فروش سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری نکات جالبی را دراین گزارش مطرح کرده‌اند.
اهمیت کیفیت سود در سرمایه‌گذاری‌ها
یک تحلیلگر ارشد بازار سرمایه با اشاره به اینکه سود حسابداری در شرکت‌های سرمایه‌گذاری کاملا قابل دستکاری است به خبرنگار ما گفت: کیفیت سودی که در این شرکت‌ها اعلام می‌شود همواره باید مدنظر سهامداران آنها قرار گیرد. سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور کلی از دو محل سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها و سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها به دست می‌آید.
محمد اقبال‌نیا ادامه داد: سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها ناشی از تقسیم سود در شرکت‌های سرمایه‌پذیر است که شرکت‌ها متناسب با درصد مالکیت از آن منتفع می‌شوند و سودی با کیفیت به شمار می‌رود. این در حالی است که سود حاصل از فروش سرمایه‌گذاری‌ها در زمانی محقق می‌شود که شرکت اقدام به فروش سهام خود می‌کند. دراین شرایط اگر در زمان فروش، قیمت واگذاری سهام بالاتر از بهای تمام‌شده باشد، سودی را شناسایی خواهد کرد که کیفیت پایین‌تری دارد، زیرا ممکن است قابلیت استمرار نداشته باشد.
وی تاکید کرد: فروش سهام نیز از جمله فعالیت‌های اصلی شرکت‌های سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود. هرچند دسته‌ای از این شرکت‌ها مدیریت فعالی در پرتفولیو ندارند و به حفظ سهام می‌پردازند تا تنها سود حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها را در حساب‌های خود لحاظ کنند؛ در مقابل برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری دیگر با خرید و فروش به موقع از فرصت‌های بازار به خوبی برای کسب سود استفاده می‌کنند. اما این نوع عملیات (درآمد فروش سهام) تابع شرایط نوسانی بازار است و می‌تواند استمرار نداشته باشد.
خطای P/E در تحلیل گروه سرمایه‌گذاری
اقبال‌نیا به تفاوت شرکت‌های سرمایه‌گذاری و تولیدی اشاره کرد و گفت: همان طور که مبنای قیمت‌گذاری در این گروه‌ها متفاوت است، فاکتورهای سودآوری آنها نیز تفاوت دارد. اگر مشابه شرکت‌های تولیدی و خدماتی، P/E را مبنای اصلی قیمت‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌گذاری قرار دهیم، دچار خطای بزرگی خواهیم شد. در همین حال میزان دارایی‌ها در شرکت‌های تولیدی در مقایسه با تداوم سودآوری چندان مورد توجه نیست. بر همین اساس با توجه به نوسانات سودآوری در شرکت‌های سرمایه‌گذاری، باید همواره در ارزش‌گذاری آنها، میزان خالص ارزش دارایی این شرکت‌ها (NAV) مورد توجه قرار گیرد.
وی ادامه داد: معنی ساده NAV این است که اگر بدهی‌های یک شرکت را از دارایی آن کسر کنیم در آن صورت، چقدر دارایی برای سهامداران باقی می‌ماند. با همین ملاحظات، بورس نیز الزام اعلام EPS را از گروه سرمایه‌گذاری‌ها برداشته است. اقبال‌نیا افزود: این در حالی است که در شرکت‌های سرمایه‌گذاری به واسطه نوع فعالیت، اگر سودی هم اعلام می‌شود، تمایلی به تقسیم سود وجود ندارد. بنابراین در اساسنامه آنها محدودیت‌هایی برای تقسیم سود حاصل از فروش قائل شده‌اند. در نتیجه سود شرکت‌های سرمایه‌گذاری را نباید به تنهایی ملاک قرار دهیم.
وی با تاکید دوباره بر اینکه باید محل سود را مورد توجه قرار دهیم، افزود: در برخی موارد دیده می‌شود که شرکت‌های سرمایه‌گذاری، ذخیره‌ای را برای کاهش ارزش سبد سهام خود لحاظ می‌کنند که این اقدام به علت کاهش ارزش روز دارایی‌ها نسبت به‌بهای تمام شده می‌باشد. بر این اساس، سود این شرکت‌ها در دوره‌های مزبور، کاهش می‌یابد. در دوره‌هایی نیز عکس این موضوع اتفاق می‌افتد و ذخیره گرفته شد، در اثر رشد ارزش سهام به حساب‌های شرکت برگردانده می‌شود در نتیجه اقدام به شناسایی سود می‌کنند که قابلیت تکرار در دوره‌های بعدی ندارد.
فقط در قیمت پایین توجیه خرید دارند!
اقبال‌نیا درخصوص معامله سهام سرمایه‌گذاری‌ها در قیمت‌های پایین‌تر از ارزش روز دارایی‌ها گفت: منطق اقتصادی حکم می‌کند در قیمتی کمتر از ارزش خالص دارایی سهام این صنعت خریداری کنیم. در غیر این صورت، سهامداران بورس تهران می‌توانند با الگوبرداری از پرتفولیوی شرکت‌های سرمایه‌گذاری‌ (که ماهانه توسط بورس منتشر می‌شود) اقدام به خرید سهام کنند؛ مضافا اینکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری هزینه‌هایی هم دارند که به صورت‌های مالی و سهامداران تحمیل می‌کنند. بر این اساس، رغبت خرید سهام سرمایه‌گذاری اساسا در قیمت‌های پایین‌تر از ارزش دارایی‌ آنها است. از طرف دیگر، زمانی که سهام آنها را می‌خریم ممکن است در پرتفولیوی آنها شرکت‌هایی باشند که از نظر ما سرمایه‌گذاری خوبی نیستند یا بازار سهام برخی از آنها عمق زیادی ندارند و از نظر کارشناسی و تحلیلی قیمت‌های پایین‌تری باید داشته باشند.به همین دلیل بازار حاضر نیست دقیقا معادل NAV برای سهام سرمایه‌گذاری‌ها پرداخت کند، بنابراین قیمت سهام افت می‌‌کند.
وی با اشاره به تفاوت‌های اساسی بین هلدینگ‌ها و سرمایه‌گذاری‌ها خاطرنشان کرد: هلدینگ‌ها مدیریت و کنترل شرکت‌های زیرمجموعه را با کسب کرسی هیات مدیره در آنها در اختیار دارند، حال آنکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری تنها سهام خرد دارند و قدرت اعمال مدیریت بر سهام را ندارند.
این کارشناس بازار سرمایه افزود: شاید بازار ما در مورد هلدینگ‌ها اشتباه می‌کند؛ زیرا وقتی یک هلدینگ، مدیریت سهامی را در اختیار دارد، ارزش بلوک مدیریتی فراتر از ارزش روز آن سهام است، مشروط بر اینکه سهام مدیریتی، سهام مطلوبی باشد و واقعا متقاضی‌ای وجود داشته باشد که حاضر به خرید در قیمت‌های بالاتر باشد. اما متاسفانه بازار ما تا اندازه‌ای به صورت طوطی‌وار قاعده‌ای را در این مورد اجرا می‌کند؛ مثلا طبق تجربه این چند سال اخیر ارزش تابلو سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ باید 70 تا 75 درصد NAV قیمت بخورد تا متعادل باشد؛ اما در این قاعده کیفیت سود، مدیریت، ترکیب و رشد پرتفولیو نادیده گرفته می‌شود.از نظر اقبال‌نیا، بازار ممکن است در کوتاه‌مدت دچار اشتباه شود، اما در بلندمدت اشتباه خود را اصلاح می‌کند و شرکت‌هایی رشد قیمت دارند که NAV خود را افزایش می‌دهند.
وی خاطرنشان کرد: ابهامی که کارشناسان در تعیین NAV دارند متوجه پرتفوی غیربورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری است. اگر در پرتفولیوی آنها سهام غیربورسی وجود نداشته باشد، تحلیلگران قاعدتا به عدد NAV مشابه می‌رسند. اختلاف موجود در این است که برخی در مورد شرکت‌های غیربورسی ارزش روز را معادل بهای تمام‌شده برآورد می‌کنند، اما گروهی دیگر از تحلیلگران اقدام به ارزش‌گذاری دارایی خارج بورس می‌کنند. از طرفی ممکن است سود و زیان بعد از تاریخ ترازنامه محاسبه شود که ایجاد اختلاف می‌کند؛ اما به طور کلی انجام محاسبات و اطلاعات یکی باشد باید به یک عدد برسند.
اقبال‌نیا با اشاره به اینکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های سرمایه‌گذاری هر کدام مقتضیات خاص خود را دارند، گفت: صندوق‌ها اجازه ندارند در سهام غیربورسی وارد شوند پس شفاف هستند و شبهه‌ای ندارند. این صندوق‌ها با ضمانت نقدشوندگی گواهی را خریداری و ابطال می‌کنند، و به همین دلیل ضمانت مزبور براساس NAV معامله می‌شوند که ویژگی منحصر به فردی است.اما در شرکت‌های سرمایه‌گذاری براساس عرضه و تقاضای بازار خرید و فروش صورت می‌گیرد. مزیت دیگر صندوق‌ها برای ورود هرچه بیشتر افراد غیرحرفه‌ای، نداشتن دردسرهایی از قبیل پیگیری افزایش سرمایه و تقسیم سود در کنار نقدشوندگی است. از سوی دیگر، شرکت‌های سرمایه‌گذاری به راحتی وارد سهام غیربورسی می‌شوند و در فرآیند شکار فرصت‌های بازار و نوسان‌گیری به مراتب کندتر عمل می‌کنند.
وی خاطرنشان کرد: سهامدار حرفه‌ای می‌تواند زمانی که اختلاف زیادی بین NAV و قیمت روز سهام سرمایه‌گذاری است، اقدام به خرید و فروش کند.
وی با اشاره به اینکه فعالان بازار براساس تجربیات چندساله متوسط اختلاف 75 درصدی قیمت و دارایی را لحاظ می‌کنند، اظهار کرد: شرکت‌های سرمایه‌گذاری افت و خیزهای قیمتی زیادی را پشت سر گذاشته‌اند، به طوری که هیچ گاه استاندارد قطعی در تعیین ارزش سهام آنها نسبت به NAV وجود نداشته است. تجربه سال 83 در آن این گروه که موجب سبقت قیمت از NAV شد نیز ناشی از خوش‌بینی بازار و حباب موجود در کل بورس بود که گریبان این گروه را نیز گرفت.
محاسبه NAV سهل‌الوصول است
یک کارشناس دیگر بازار سرمایه با اشاره به اینکه شرکت‌های سرمایه‌گذاری دارایی‌های نرخ‌بندی شده دارند، افزود: نحوه محاسبه NAV در شرکت‌های سرمایه‌گذاری به دلیل دارایی‌های با قیمت شفاف، بسیار راحت‌ است. بر این اساس، با کم کردن بدهی‌ها از دارایی‌ها به نرخ روز و تقسیم کردن به سرمایه می‌توان NAV روز را برای یک شرکت سرمایه‌گذاری‌ها به دست آورد.
به این ترتیب می‌توان گفت برخلاف شرکت‌های تولیدی و خدماتی، ارزش جایگزینی شرکت سرمایه‌گذاری را می‌توان در هر روز محاسبه کرد. اما برای شرکت‌های تولیدی و خدماتی نیاز به اظهارنظر کارشناس رسمی برای تعیین ارزش زمین و امکانات و دارایی‌ها است.
مارانی گفت: هرچند درخصوص شرکت‌های سرمایه‌گذاری که دارایی مدیریتی در برخی سهام دارند نیز تعیین ارزش دارایی‌ها با پیچیدگی‌هایی همراه می‌شود، اما به طور کلی محاسبه NAV روش غالب در تعیین ارزش شرکت‌های سرمایه‌گذاری است.
وی درخصوص توجه به NAV به جای EPS درخصوص سرمایه‌گذاری‌ها اظهار کرد: فعالیت شرکت‌های سرمایه‌گذاری در خرید و فروش سهام است و سودی که از این عملیات حاصل می‌شود ممکن است نوسانات زیادی داشته باشد زیرا با بهای تمام شده متفاوت، سرمایه‌گذاری‌ها به سودهای متغیری دست می‌یابند. بنابراین، رقم سود در سرمایه‌گذاری‌ها تداوم ندارد؛ این در حالی است که پیش‌بینی سودی می‌تواند قابل اتکا باشد که در نتیجه تکرار در صورت‌های مالی شرکت‌ها شناسایی شود؛ اتفاقی که در شرکت‌های خدماتی و تولیدی مشاهده می‌کنیم و هر سال روندی سودآوری در این شرکت‌ها با نوسانات اندک همراه است.
مارانی خاطرنشان کرد: پیش فرض ما در محاسبه ارزش پرتفولیوی بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری، نرخ‌های تابلو بورس است و در پرتفولیوی غیربورسی آنها نیز باید بهای تمام‌شده را مورد توجه قرار داد که بنابراین NAV مشخصی را می‌توان به دست آورد.
وی با اشاره به عدم شفافیت در پرتفولیوی برخی شرکت‌های سرمایه‌گذاری گفت: یکی از دلایلی که شرکت‌های سرمایه‌گذاری کمتر از NAV روز مورد معامله قرار می‌گیرند، مشکلات ساختاری این شرکت‌ها و دارایی‌هایی است که نمی‌توانند بفروشند.
از سوی دیگر تاخیر قابل ملاحظه در دریافت سود از شرکت‌های زیرمجموعه و مطالباتی که قابلیت وصول ندارد، از دیگر موضوعاتی است که این صنعت با آنها دست و پنجه نرم می‌کند.
مارانی دلیل اصلی رونق گروه سرمایه‌گذاری را در سال 83 بی‌اطلاعی سهامداران از اتفاقات داخلی آنها عنوان کرد و گفت: در آن سال‌ها NAV معنا نداشت؛ سرمایه‌گذاری‌ها سهم می‌‌فروختند و با انجام معاملات چرخشی سود شناسایی می‌کردند. به این ترتیب سهم را به شرکت سرمایه‌گذاری دیگری می‌فروختند و گران‌تر بازپس می‌خریدند اما طی این فرآیند سود شناسایی می‌شد. این روند ورود نقدینگی نداشت و به نوعی تنها شناسایی سود کاغذی بود.مارانی خاطرنشان کرد: در موقعیت فعلی از یک سو هم سازمان بورس از انجام معاملات چرخشی مراقبت می‌کند و از سوی دیگر مدیران حاضر به انجام کاری نیستند تا موقعیت و توانایی خود را زیر سوال ببرند. این کارشناس بازار سرمایه افزود: در حال حاضر سرمایه‌گذاری‌ها برای سهامداران غیرحرفه‌ای‌ها که سودی پایدار می‌خواهند انتخاب خوبی به شمار می‌رود، اما سرمایه‌گذاران نباید انتظار بازدهی غیرمترقبه از آنها داشته باشند.
تبعیض بین سرمایه‌گذاری‌ها و صندوق‌ها
وی تفاوت موجود بین قیمت سهام سرمایه‌گذاری‌ها و خالص ارزش دارایی‌های آنها را در بورس تهران بسیار بالا ارزیابی کرد و گفت: در دنیا این تفاوت در حدود 5 درصد است و اختلاف 25 تا 35 درصد کنونی در مورد سرمایه‌گذاری بورس تهران بسیار بی‌معنی است و عدم کارآیی بازار را نشان می‌دهد. این در حالی است که صندوق‌های سرمایه‌گذاری براساس NAV روز معامله می‌شوند.این فاصله بین صندوق‌ها و سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد که از بازار کارآ فاصله داریم، زیرا هر دو در یک بستر مشترک فعالیت دارند و معنی ندارد که ارزشگذاری متفاوتی داشته باشند. این در حالی است که شرایط متفاوتی از طرف بورس برای صندوق‌ها ایجاد شده است؛ به طور مثال صندوق‌های کارگزاران در عرضه‌های اولیه سهمیه دارند، ولی شرکت‌های سرمایه‌گذاری از این مزیت محرومند.
دلیل این امر شاید آن است که بورس به هدف جذب سرمایه‌گذاران خرد با نوعی تبعیض به صندوق‌های سرمایه‌گذاری نگاه می‌کند و اگر به طور مثال صندوق‌ها با استفاده از رانت خود سهام «سرخطی» (ابتدای صف خرید) بگیرند، بورس حساسیت ویژه‌ای را برای آنها اعمال نمی‌کند.
اما سرمایه‌گذاری‌ها برای ایجاد سود در پرتفولیوی خود از بسیاری از امکانات صندوق‌ها محرومند.
از نظر مارانی به دلایلی که گفته شد مردم هم ترجیح می‌دهند با صندوق‌ها همراه شوند و به جای خرید سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری اقدام به خرید واحدهای صندوق می‌کنند.
رونق و رکود با یک فاز تاخیر
از سوی دیگر یک کارشناس بازار سرمایه دلیل اصلی توجه به NAV در شرکت‌های سرمایه‌گذاری را نوسانات سودآوری آنها عنوان کرد. شروین شهریاری به خبرنگار ما گفت: به علت نوسانات سودآوری شرکت‌ها، ارزیابی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بر مبنای نسبت قیمت بر سود (P/E) روش مناسبی نیست. به جای آن در ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سراسر دنیا از محاسبهNAV یا همان خالص ارزش دارایی‌ها، به عنوان معیار اصلی استفاده می‌شود.
وی خاطرنشان کرد: به منظور محاسبه دقیق خالص ارزش دارایی‌ها در شرکت‌های سرمایه‌گذاری لازم است که ارزش روز سرمایه‌گذاری‌های انجام شده کشف شود. سرفصل سرمایه‌گذاری‌ها در ترازنامه از دو بخش کوتاه مدت و بلند مدت تشکیل می‌شود. شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت خود را به روش «اقل بهای تمام شده و خالص ارزش فروش» در صورت‌های مالی منعکس می‌کنند. مفهوم استفاده از این روش این است که سرمایه‌گذاری در ترازنامه به ارزش بهای تمام شده یا ارزش بازار (هر کدام کمتر است) ثبت خواهد شد. همچنین سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت نیز مطابق استاندارد‌های حسابداری، به بهای تمام شده پس از اخذ هر گونه ذخیره کاهش ارزش منعکس می‌شوند؛ بنابراین به منظور کشف NAV لازم است ابتدا سرمایه‌گذاری‌های شرکت را ارزش‌گذاری کرده و سپس این رقم را با بهای تمام شده مندرج در ترازنامه مقایسه کرد. در صورتی که ارزش بازار سرمایه‌گذاری‌ها بیشتر از بهای تمام شده باشد، ‌این «مازاد ارزش نسبت به بهای تمام شده» باید در محاسبه خالص ارزش دارایی‌ها در نظر گرفته شود. زیرا در حقیقت این مازاد ارزش، به هنگام ارائه اطلاعات در بخش دارایی‌ها در ترازنامه پنهان مانده است؛ بنابراین، خالص ارزش دارایی‌های یک شرکت از مجموع حقوق صاحبان سهام و مازاد ارزش روز سرمایه‌گذاری‌ها نسبت به بهای تمام‌شده به دست می‌آید.
این تحلیلگر بازار تاکید کرد: انجام این محاسبه در زمانی که کلیه سرمایه‌گذاری‌ها در سهام بورسی صورت گرفته باشد، آسان است، اما پیچیدگی، زمانی آشکار می‌شود که شرکت فعالیت‌هایی خارج از بورس داشته باشد؛ در این حالت معمولا اختلاف زیادی بین تحلیلگران در خصوص محاسبه NAV بروز می‌کند که علت آن نیز به فقدان بازار منصفانه برای ارزش‌گذاری سرمایه‌گذاری‌ها باز می‌شود، اما در هر صورت، تحلیل گر بنیادی برای انجام ارزش‌گذاری دقیق لازم است تا با روش‌هایی نظیر مقایسه با شرکت‌های مشابه بورسی، سوال از مدیران شرکت و... راهکاری محافظه‌کارانه برای کشف ارزش روز دارایی‌های خارج بورسی شرکت‌های سرمایه‌گذاری نیز در نظر بگیرد.شهریاری با اشاره به روند معاملات شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران یادآور شد: یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که در حال حاضر نسبت P/NAV سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس تهران به طور متوسط در محدوده 8/0 قرار دارد. این بدان معنا است که سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور میانگین 20 درصد پایین‌تر از خالص ارزش دارایی‌های خود بر تابلو قیمت خورده‌اند. بررسی وضعیت بازار در سال 82 که منجر به رشد فوق‌العاده بهای سهام شرکت‌ها شد و متعاقب آن رشد سال 83 برای سرمایه‌گذاری‌ها را رقم زد، می‌تواند احتمال وجود چشم‌انداز مثبت برای سهام این صنعت در آینده را ایجاد کند. میانگین نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در سال 82 کمی کمتر از عدد یک بوده (برابر 93/0) که از رقم میانگین فعلی بیشتر است.
شهریاری در پایان به ارائه یک راهکار برای سرمایه‌گذاری موفق در سهام شرکت‌های این صنعت پرداخت و تصریح کرد: با توجه به بررسی‌های تاریخی می‌توان گفت روند قیمتی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری عموما «دنباله‌رو» هستند نه «پیشرو». این بدان معنا است که عموما پس از سپری شدن یک سیکل زمانی از رشد بازار سهام، اثرات این رشد در افزایش NAV نمایان شده و قیمت‌های سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری به طور شتابان رشد می‌کنند. همچنین در شرایط رکود و کاهش NAV، باز هم قیمت‌های سهام سرمایه‌گذاری‌ها با یک تاخیر زمانی به این تغییر واکنش نشان می‌دهند. به این ترتیب سرمایه‌گذاران می‌توانند با توجه به این نکته نسبت به تعیین استراتژی ورود و خروج اقدام کرده و با محاسبه دقیق خالص ارزش دارایی‌ها و مقایسه آن با قیمت روز سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، تصمیم منطقی را در خصوص خرید یا فروش سهام شرکت‌های این صنعت اتخاذ کنند.