دنیای اقتصاد

1390-07-16

روش «سهل و ممتنع» برای تعیین ارزندگی سهام
P/E: یک نسبت و یک دنیا حرف!


مهم‌ترین مبحثی که در بورس هر کشوری مطرح است و به صورت روزانه و حتی لحظه‌ای زیر ذره‌بین فعالان بازار قرار می‌گیرد، ارزندگی قیمت سهام یک شرکت است.
مفهوم ارزندگی این است که آیا قیمت سهام یک شرکت از ارزش واقعی آن بیشتر یا کمتر است؟
متغیری که سهامداران خرد بر مبنای آن حاضر به پرداخت پول هستند، سود هر سهم شرکت با فرض تداوم آن در سال‌های آینده است. به بیان دیگر، سود هر سهم اصلی‌ترین شاخصه ارزش‌گذاری سهام یک شرکت است.
علاوه‌بر سود هر سهم، یک نسبت ساده اما با اهمیت حلقه واصل بین سود و قیمت سهام است که حاصل تقسیم قیمت به سود هر سهم یا نسبت P/E است. از حاصلضرب این نسبت ساده در سود هر سهم، قیمت سهام شرکت تعیین می‌شود. اما نسبت P/E به چه عواملی بستگی دارد؟ چگونه باید آن را تحلیل کرد؟ و نسبت P/E مناسب برای سهام بورس تهران چقدر است؟ دنیای اقتصاد در گزارش پیش‌رو پاسخ این سوالات اساسی را در گفت‌وگو با کارشناسان ارشد بازار سرمایه بررسی کرده است.
نسبتی ساده اما کارآ
در این باره علیرضا کدیور، کارشناس بازار سرمایه به خبرنگار ما گفت: نسبت P/E در حقیقت عکس نسبت E/P است. نسبت E/P در واقع بیانگر میزان بازده مورد انتظار (E) از خرید یک سهم در قیمت مشخص (P) است. به بیان دیگر، نسبت P/E به نوعی عکس بازده مورد انتظار از خرید سهام یک شرکت را تشریح می‌کند. هرچه نسبت P/E یک سهم بزرگ‌تر باشد، بازده مورد انتظار از خرید سهام مزبور کمتر است و بالعکس.
علیرضا کدیور افزود: در واقع هدف اصلی هر سرمایه‌گذار از سرمایه‌گذاری‌های خود کسب سود با هدف جلوگیری از کاهش ارزش دارایی است. دلیل اصلی کاهش ارزش دارایی‌ها، وجود تورم در هر کشور است. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاران با هدف کسب سودی دست‌کم به میزان نرخ تورم، اقدام به سرمایه‌گذاری و خرید دارایی‌های مختلف از جمله سهام می‌کنند.
وی تصریح کرد: در این میان، ممکن است سرمایه‌گذار سودی کمتر یا بیشتر از نرخ تورم از سرمایه‌گذاری خود کسب کند که در این حالت کسب سود بیشتر به معنای افزایش واقعی ثروت و کسب سود کمتر از نرخ تورم، به معنای افت واقعی ارزش پول سرمایه‌گذار است. از سوی دیگر، باید توجه داشت به دلیل ریسک موجود در خرید سهام، بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاری در بورس به میزانی جزئی بیش از نرخ تورم است. همچنین بازده مورد انتظار و میزان تحمل ریسک با توجه به روحیات سرمایه‌گذار مبنی‌بر ریسک‌پذیر یا ریسک‌گریز بودن نیز می‌تواند متغیر باشد به این صورت که P/E یک سهم برای سرمایه‌گذار ریسک‌پذیر بالاتر از سرمایه‌گذار ریسک‌گریز است.
کدیور در پاسخ به اینکه چگونه باید این نسبت را تحلیل کرد، گفت: برای تحلیل P/E صنایع حاضر در بورس تهران، آشنایی با یک متغیر مهم دیگر که درصد رشد سالانه سود خالص شرکت است، ضروری است.
روش قابل اتکا برای سنجش ارزندگی سهام
منظور از رشد سالانه سود، میزان افزایش سود خالص شرکت‌ها در یک سال نسبت به سال قبل از آن است. مقایسه این متغیر با نرخ تورم می‌تواند بازده انتظاری سرمایه‌گذار از خرید سهام یک شرکت را مشخص کند. به عنوان مثال، اگر میزان رشد سالانه سود خالص یک شرکت خاص ۲۵درصد باشد، سرمایه‌گذار با بازده انتظاری ۲۵درصد می‌تواند امیدوار به ثبات ارزش دارایی خود و کسب بازدهی متناسب با نرخ تورم باشد.
کدیور با اشاره به اینکه نرخ رشد سود خالص، اثر کاهنده تورم را درخصوص سود شرکت خنثی می‌کند، افزود:‌ به هر میزان که رشد سود خالص سالانه شرکت کاهش یابد، بازده مورد انتظار سهامدار دچار افزایش شده و در نتیجه P/E سهم کاهش می‌یابد. در جهت عکس نیز هر قدر نرخ رشد سود سالانه افزایش یابد، بازده مورد انتظار با کاهش مواجه شده و در عمل P/E سهم مزبور افزایش می‌یابد.
کدیور درخصوص تفاوت نسبت P/E در گروه‌های مختلف بورس تهران خاطرنشان کرد: P/E صنایع مختلف به دلیل تفاوت در رشد سود خالص در دوره‌های زمانی مختلف متفاوت است. به طور مثال، شرکت‌های سنگ‌آهنی به دلیل اجرای طرح‌های توسعه از یک سو با افزایش میزان تولید مواجه بوده‌اند و از سوی دیگر به واسطه تفاوت قیمت فروش محصولات با قیمت‌های جهانی در معرض افزایش قیمت فروش محصولات قرار داشته‌اند.
از سوی دیگر، شرکت‌های سیمانی در سال‌های ۸۳ تا 87 و تا قبل از آزادسازی قیمت سیمان و صادرات آن، به دلیل انتظار رشد سود خالص ناشی از این رویداد دارای نسبت‌های P/E بالایی بودند، در حالی‌ که آزادسازی قیمت سیمان و صادرات و تصحیح تصور اشتباه حاکم بر فعالان بازار مبنی بر امکان رشد چند برابری قیمت این محصول، سبب افت P/E این گروه در پی کاهش نرخ رشد سود خالص سالانه شرکت‌ها شد؛ وضعیتی که به نوعی دیگر برای گروه ساختمانی به دلیل عدم رشد سود خالص شرکت‌های این گروه طی سال‌های اخیر اتفاق افتاد.
در این میان یکی از گروه‌هایی که محاسبه P/E آن به راحتی امکان‌پذیر نیست، شرکت‌های تولیدکننده مواد خام از جمله فولادسازان، شرکت‌های پتروشیمی، پالایشگاه‌ها، شرکت‌های معدنی و ... است. ویژگی منحصر به فرد این شرکت‌ها، عدم امکان محاسبه میزان رشد سود خالص سالانه است؛ چرا‌که این شرکت‌ها در زمان رشد قیمت‌های جهانی با افزایش درآمد و حاشیه سود مواجه شده و در هنگام کاهش قیمت‌های جهانی نیز با افت شدید سودآوری روبه‌رو می‌شوند.
برای این‌گونه شرکت‌ها رشد سودآوری می‌تواند در حد نرخ تورم مطرح شود، هرچند تجربه نشان داده است فعالان بازار در زمان رشد یا افت سریع و معنادار قیمت جهانی، از خود واکنش بیشتری نشان داده و P/E این شرکت‌ها را با تفاوت زیاد نسبت به میانگین P/E بورس لحاظ می‌کنند.
کدیور تصریح کرد: محاسبات ارائه شده در صورت پایین بودن نسبت سهام شناور آزاد یک شرکت و محدودیت نوسان روزانه قیمت و حجم مبنا در بورس تهران نقض می‌شود. این امر باعث می‌گردد در کوتاه‌مدت قیمت سهام یک شرکت خاص از سطح تعادلی فاصله بگیرد؛ هرچند به تجربه ثابت شده قیمت سهام شرکت‌ها با وجود کارآیی پایین بورس تهران در درازمدت به سمت ارزش واقعی میل می‌کند.
تفاوت P/E در بورس تهران با دنیا
کدیور درخصوص مقایسه P/E بورس تهران با بازارهای اروپایی نیز خاطرنشان کرد: P/E در بورس تهران براساس پیش‌بینی سود آینده محاسبه می‌شود، اما در کشورهای دیگر این نسبت براساس سود محقق شده، تعیین می‌شود. به این ترتیب می‌توان گفت نسبت P/E در بورس تهران واقعی نیست. از سوی دیگر، شرکت‌های مختلف به خصوص گروه‌های معدنی و پتروشیمی پیش‌بینی سود را در ابتدای سال محافظه‌کارانه محاسبه می‌کنند؛ اما معامله‌گران با فرض پیش‌بینی‌های سود بالاتر برای خرید سهم اقدام می‌کنند که P/E را افزایش می‌دهد.
از نظر کدیور بدون این رویکرد قطعا P/E بازار پایین‌تر خواهد بود. وی درخصوص دلایل پیش‌بینی‌های محافظه‌کارانه شرکت‌ها افزود: در بورس تهران قانون نانوشته‌ای وجود دارد که پیش‌بینی سود هر سهم را طوری اعلام کنند که تعدیل منفی نداشته باشند و بر این اساس اگر شرایط عادی وجود داشته باشد امکان تعدیل مثبت در طول سال پیش می‌آید. وی معتقد است: رویه مرسوم بازار این گونه است که به دلیل محاسبه P/E براساس پیش‌بینی سود، شرکت‌ها پتانسیل رشدی را برای قیمت سهام خود حفظ می‌کنند. این در حالی است که در هیچ کجای دنیا شرکت‌ها پیش‌بینی سود اعلام نمی‌کنند و تنها گزارش‌های عملکرد خود را ارائه می‌کنند.
کدیور در پایان تصریح کرد: تنها راه رشد منطقی قیمت سهام در بورس تهران و افزایش P/E شرکت‌ها را باید در حل مشکلات ساختاری و مزمن اقتصاد ایران به خصوص تورم جست‌وجو کرد. هرچند علاوه بر تورم، باید برای رفع مشکل رکود کنونی اقتصاد و بازگشت آن به شرایط رشد چاره‌اندیشی کرد.
نسبت لازم اما ناکافی
در همین راستا، شایان‌آرانی نیز با بیان اینکه P/E ضریبی است که نشان می‌دهد قیمت یک سهم چند برابر سود هر سهم است، گفت: ضریب P/E معرف این است که سرمایه‌گذار راغب است چند برابر سود هر سهم برای خرید یک سهم پول بدهد. این کارشناس ارشد بازار سرمایه افزود: P/E به نوعی تعیین‌کننده ارزش مناسب یا گران و ارزان بودن یک سهم است.
وی تصریح کرد: اگر شرکتی 5=P/E را دارد یعنی سهامداران به قیمت 5 برابر آخرین سودی که اعلام کرده، حاضر به خرید سهام آن هستند. برای اینکه بدانیم ارزش 5 برابری قیمت به سود زیاد است یا کم، باید به میانگین صنعتی که شرکت در آن فعالیت می‌کند، توجه کنیم. اگر سهمی P/E بالاتر از صنعت یا شرکت‌های مشابه خود را داشته باشد یعنی قیمت تندی دارد و گران است. به اصطلاح با قیمت «پر» آن را می‌خرید و امکان بالا رفتن قیمت سهم در آینده، کمتر از امکان پایین آمدن قیمت این سهم است. بنابراین می‌توان گفت سهام با P/E بالاتر ریسک قیمتی بالاتری را داراست.
آرانی تصریح کرد: در نظر گرفتن P/E به عنوان ابزار دقیق، اشتباه است چراکه در تعیین قیمت یک سهم محدودیت‌ها و فرضیات زیادی را باید در نظر گرفت و P/E به تنهایی نمی‌تواند تمامی معیارهای قیمت‌گذاری یک سهم را به ما نشان بدهد.
وی افزود: خطرناک‌ترین کار این است که سرمایه‌گذاران در تعیین قیمت نهایی فقط به P/E توجه کنند. کسانی که به این ترتیب از P/E استفاده می‌کنند، فرصتی را برای معامله‌گران حرفه‌ای که به ضعف‌ها و محدودیت‌های P/E آشنایی دارند، ایجاد می‌کنند و آنها را قطعا در موقعیت مزیت برتر در معامله سهام قرار می‌دهند.
این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: سهامداران علاوه بر P/E باید آخرین سود نقدی، پیش‌بینی‌های آینده، ریسک‌ها و انتظارات از سرمایه‌گذاری خود را به طور دقیق ارزیابی کنند.
آرانی در خصوص دلایل اختلاف P/E صنایع مختلف گفت: در صنایع مختلف شرایط گوناگونی مطرح است، به طور مثال انتظارات از سود‌آوری صنایع در دوره‌های 5 یا 10ساله با یکدیگر فرق دارد. این در حالی است که روند صنایع در رشته‌های مختلف فرق می‌کند چون کارآیی در کنار نحوه تولیدات و صادرات آنها مشابه یکدیگر نیست.
این کارشناس ارشد بازار سرمایه در پاسخ به اینکه نسبت P/E مناسب برای بورس تهران چقدر است، خاطرنشان کرد: در گذشته بورس تهران به طور متوسط همواره P/E حدود 4 تا 6 داشته است.
به این ترتیب بازیگران بازار و سرمایه‌گذاران با توجه به ریسک‌های بازار، همواره با P/E 4 تا 6 در این بازار حاضر به خرید سهام شده‌اند و P/E 8 مرتبه‌ای کنونی نشان می‌دهد که قیمت‌ها پر است.
این در حالی است که نقدینگی فراوان، رکود مسکن و کنترل بازارهای موازی در کنار نرخ‌های کمتر از سود بانکی باعث ایجاد تقاضای مازاد در بورس شده که طبیعتا رشد نسبی قیمت سهام را در پی داشته است.
P/E را به صورت مقایسه‌ای بررسی کنید
از نظر یک کارشناس دیگر بورس، نسبت P/E دو تعریف دارد: در تعریف اول این نسبت نشان می‌دهد که یک سرمایه‌گذار چند دوره باید صبر کند تا شاهد بازگشت سرمایه خود از محل سودهایی که دریافت می‌کند (با فرض تقسیم کامل سود) باشد. در معنای دوم، P/E به ما می‌گوید سرمایه‌گذاران حاضرند برای خرید هر واحد سود چقدر پول بپردازند.
مرجان ژف افزود: از نظر ساختاری P/E کمتر به معنی ریسک کمتر و P/E بالاتر، ریسک بالاتر را نشان می‌دهد. علاوه بر این، P/E برای شرکت‌ها و صنایع مختلف با توجه به ساختار صنعت و شرکت‌ها متفاوت است و قابل مقایسه نیستند؛ اما مطالعه P/E به صورت مقایسه‌ای در مورد یک شرکت سودمند است، زیرا سرمایه‌گذاران می‌توانند عملکرد یک شرکت را در دوره‌های مختلف با هم مقایسه کنند. ژف خاطرنشان کرد: تحلیلگران روی P/E پایین خرید می‌کنند و در P/E بالا می‌فروشند. این در حالی است که در صورت ثابت بودن شرایط در یک صنعت، شرکتی که P/E پایین‌تری دارد، برای سرمایه‌گذاری ارزنده‌تر است. از نظر این کارشناس بازار سرمایه در شرایط کنونی مهم‌ترین فاکتور برای ارزش‌گذاری، استفاده از شیوه تنزیل سودهای آتی است. ژف در این خصوص به خبرنگار ما گفت: نسبت P/E نقطه ورود و خروج به سهم را نشان می‌دهد؛ ولی نمی‌تواند معیار قطعی باشد.
مدیر مطالعات آریاسهم خاطرنشان کرد: در سهامی که دارای P/E بالاتر است چون فاصله صورت و مخرج زیاد است، حباب قیمتی ایجاد می‌شود. ادامه این روند در یک مقطع زمانی ناگهان موجب هجوم فروشندگان می‌شود.
ژف درخصوص تفاوت‌های P/E در صنایع مختلف گفت: بعضی صنایع ذاتا جای رشد دارند مثل گروه سنگ‌آهن که طرح‌های توسعه تولید دارند یا در اثر افزایش قیمت‌های جهانی با رشد مواجه می‌شوند.
اما برخی صنایع که پویا نیستند و احتمال رشد سودآوری ندارند، دارای P/E پایین‌تری هستند و همواره پشت سر گروه اول در حرکت خواهند بود.وی درخصوص وضعیت فعلی ارزش‌گذاری بازار سهام گفت: در بورس تهران حباب قیمتی وجود ندارد و قیمت‌ها جذاب هستند، اما در حال حاضر عدم اعتماد در بین برخی سرمایه‌گذاران وجود دارد. هرچند ممکن است دستکاری قیمت در بعضی سهام باشد، اما در کل بازار اصلاح قیمت مناسبی صورت گرفته است.
از دیدگاه ژف در شرایط کنونی، بازار دارای P/E معقولی است؛ اما عدم اصلاح تورم در بلندمدت اثر منفی دارد و می‌تواند برگشت بازار، کاهش P/E و اصلاح قیمت‌ها را رقم بزند.