فعالیت موفقیت آمیز در بازار سهام مانند عرصه‌های اقتصادی دیگر نیازمند تجهیز سرمایه‌گذار به دانش و تخصص لازم است. شاخه ای از علم اقتصاد که دانش و ابزار لازم برای تحلیل بازارهای مالی را در اختیار افراد قرار می‌دهد، «فاینانس» (Finance) نامیده می‌شود.

رفتارشناسي بازار سهام

از حدود يكصد سال پيش، همگام با شكوفايي و توسعه روز افزون اين علم، مدل‌ها و ابزارهاي متعددي براي ارزش‌گذاري دارايي‌ها ايجاد شده كه بسياري از آنها امروزه تحت عنوان «تحليل فاندامنتال» (Fundamental Analysis) توسط كارشناسان براي ارزيابي سهام شركت‌ها استفاده مي‌شود. برخي متخصصان فاينانس معتقدند كه در بلندمدت، ارزش كليه دارايي‌ها (از جمله سهام) از قواعد بي چون و چراي اين علم پيروي مي‌كنند و فارغ از نوسانات كوتاه مدت، تنها روش مناسب براي تصميم گيري صحيح در بازارهاي مالي استفاده از مدل‌هاي تحليلي است. در اين ميان، هر چند نمي‌توان خدمات ارزنده اين علم و متخصصان آن را ناديده گرفت اما با بررسي و مطالعه رفتار سرمايه‌گذاران در عرصه عمل مي‌توان به مثال‌هاي متعددي دست يافت كه بر اساس آن تصميم افراد در سرمايه‌گذاري، متفاوت از پيش بيني تئوري‌هاي فاينانس بوده است. اين رفتار سرمايه‌گذاران يكي از فرضيه‌هاي اساسي فاينانس تحت عنوان «بهينه بودن بازارها» (Market Efficiency) را زير سوال برده است. اين فرضيه به طور خلاصه بيان مي‌كند كه تغييرات قيمت سهام در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي شركت‌ها روي مي‌دهد و در نتيجه قيمت سهام تنها از اخباري متاثر مي‌شود كه به تغيير جريانات نقدي آتي سهام (يعني آنچه عايد سرمايه‌گذار خواهد شد) و در نتيجه تغيير در ارزش ذاتي منجر شود. اين فرضيه در حالت قوي تر خود بيان مي‌كند كه به علت كارا بودن بازارهاي سهام، اطلاعات مالي مربوط به عملكرد شركت‌ها در قيمت سهام آنها لحاظ شده است و بنابراين در هر لحظه بازار، بهترين قيمت را براي يك دارايي با توجه به ارزش فعلي شركت پيشنهاد مي‌دهد. نمودار زير كه توسط رابرت شيلر از مشهورترين اساتيد دانشگاه ييل(Yale) ارائه شده اين فرضيه بنيادي فاينانس را به چالش مي‌كشد.در نمودار مقابل، منحني P شاخص واقعي قيمت سهام در بازار ايالات متحده آمريكا از سال 1870 تا 2008 را نشان مي‌دهد. منحني* P ارزش فعلي كل عايدات واقعي سهام را محاسبه كرده است. بدين ترتيب با توجه به در دسترس بودن اطلاعات آتي براي يك دوره زماني طولاني
(از تاريخ شروع نمودار در سال 1870) منحني* P با تنزيل سودهاي نقدي واقعي كه در آينده توزيع شده اند (بر اساس نرخ سود اوراق قرضه آمريكايي) ، ارزش ذاتي ميانگين كل سهام شركت‌ها در بورس نيويورك را برآورده كرده است. مقايسه اين دو منحني نتايج جالبي را به دست مي‌دهد؛ نخست اينكه به سادگي مي‌توان تشخيص داد كه ميزان نوسانات واقعي قيمت سهام در بورس بسيار بيشتر از نوسانات ارزش ذاتي است به نحوي كه منحني* P يك روند پيوسته با شيب ملايم را طي مي‌كند اما منحني P به عنوان نماينده تغييرات قيمت سهام بسيار متلاطم و پرنوسان است. دوم اينكه هر چند در اواخر قرن نوزدهم و نيمه اول قرن بيستم دو نمودار هماهنگي زيادي با يكديگر دارند اما پس از اين دوره، براي بازه‌هاي زماني بسيار طولاني (مانند اوايل دهه 90 تا 2008 ميلادي) تفاوت معنادار بين قيمت سهام و ارزش ذاتي شركت‌ها وجود داشته است. اين اختلاف، در تضاد جدي با فرضيه بهينه بودن بازارها است كه قيمت را منعكس كننده ارزش ذاتي دانسته و هر گونه اختلاف ميان اين دو را ناچيز و موقتي مي‌انگارد.يك نمونه قابل تشخيص ديگر در اين نمودار مربوط به دوران ركود بزرگ (Great Depression) است كه طي آن قيمت سهام در سال‌هاي 1929 تا 1932 بيش از دو سوم ارزش خود را از دست داد در حالي كه كوچك‌ترين تغييري در ارزش ذاتي شركت‌ها بر اساس تنزيل سودهاي آينده ايجاد نشده؛ به عبارت ديگر شرايط سودآوري آتي شركت‌ها كاملا با ثبات بوده است! مطالعه ميزان گردش سهام به عنوان يك مثال ديگر در بحث حاضر نيز در بردارنده نتايج جالب توجهي است. به جدول يك توجه كنيد. ارقام جدول به خوبي نشان مي‌دهند كه در سه بورس توسعه يافته ايالات متحده، انگلستان و آلمان در طول سال 2009 ارزش كل معاملات به مراتب بيش از ارزش بازار بوده كه به معناي دست به دست شدن كل ارزش سهام بازار در طول يك سال بين معامله گران است.
در بورس تهران هر چند اين نسبت بسيار كمتر است اما با توجه به سهام شناور آزاد (سهام قابل معامله) 20 درصدي در بازار سرمايه ايران مي‌توان گفت ميزان گردش سهام در اين بازار نيز در واقع بيش از 100 درصد بوده است. در اينجا باز هم تئوري‌هاي فاينانس به چالش كشيده مي‌شوند؛ بر اساس نظريه بازار كارا تنها اخبار بنيادي كه باعث تغيير ارزش ذاتي سهام مي‌شوند، مي‌توانند انگيزه تغيير قيمت و انجام معامله را براي سرمايه‌گذاران ايجاد كنند؛اين در حالي است كه نسبت گردش سهام بيش از 100 درصدي در اكثر بازارهاي مالي دنيا به خوبي بيان مي‌كند كه انگيزه انجام معامله در بين سرمايه‌گذاران به مراتب بيشتر بوده است زيرا طبيعتا ميزان اطلاعات منتشره در مورد شركت‌ها در يك سال به اندازه‌اي نيست كه اين حجم عظيم خريد و فروش سهام را توجيه كند. نمونه‌هاي مزبور حكايت از آن دارند كه عواملي فراتر از نيروهاي بنيادين در بازارهاي مالي عمل مي‌كنند كه تئوري‌هاي فاينانس قادر به توضيح آن نيست. در پاسخ به اين ناتواني علمي، در چند دهه اخير شاخه نويني به نام «فاينانس رفتاري» (Behavioral Finance) در غرب ايجاد و رشد كرده است كه به بررسي رفتار سرمايه‌گذاران در بازارهاي مالي با رويكرد روانشناسانه مي‌پردازد.
كارشناسان اين رشته معتقدند نيروهايي نظير ترس و طمع مي‌توانند با زير پا گذاشتن تئوري‌هاي فاينانس موجب نوسانات چشمگير در بازارهاي مالي شوند. بدين ترتيب بايد به افراد از منظر روانشناسانه نگريست كه در بسياري مواقع تحت تاثير احساسات واقعي، رفتاري كاملا متفاوت با منطق اقتصادي (شالوده فاينانس) از خود نشان مي‌دهند.
در سلسله نوشتاري كه در هشت قسمت آينده (از فردا) منتشر مي‌شود با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن تري از نحوه تصميم گيري افراد در شرايط رواني متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود.
[email protected]
[email protected]

نمودار مقايسه قيمت با ارزش ذاتي سهام

رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «زيان گريزي» مورد بحث قرار مي‌گيرد. يك موقعيت فرضي را در نظر بگيريد كه طي يك تصادف رانندگي به راننده مقصر پيشنهاد مي‌شود بين دو گزينه زير يكي را انتخاب كند: 1- يك ميليون تومان هزينه خسارت را نقدي بپردازد. 2- يك تاس بيندازد و در صورتي كه تاس عدد زوج را نمايش داد دو ميليون تومان و در صورتي كه عدد فرد آمد از پرداخت خسارت معاف شود. بررسي بر اساس علم احتمال نشان مي‌دهد كه ضرر مورد انتظار (Expected Loss) در هر دو گزينه برابر يك ميليون تومان است زيرا احتمال زوج يا فرد آمدن تاس برابراست. با وجود برابر بودن ضرر مورد انتظار در هر دو گزينه، اكثر افراد تمايل دارند گزينه دوم را انتخاب كنند يعني افراد ضرر غيرقطعي را هر چقدر كه بزرگتر باشد به ضرر حتمي ترجيح مي‌دهند. اين پديده در رفتارشناسي مالي به «زيان گريزي» (Loss Aversion) شهرت دارد و يكي از الگوهاي رفتاري رايج در بين سرمايه‌گذاران است. مطالعات روان شناسي ثابت كرده اند كه عدم مطلوبيت يا احساس ناخرسندي كه از يك ميزان ضرر مالي مشخص به انسان دست مي‌دهد حدودا 5/2 برابر ميزان لذت يا خرسندي ناشي از سود به همان ميزان است. (Kahneman & Tversky, 1979) به عبارت ديگر، براي جبران احساس نامطلوب زيان يك ميليون توماني كسب حدود 5/2 ميليون تومان سود لازم است! اين واكنش رواني باعث مي‌شود كه سرمايه‌گذاران در بازارهاي سهام از فروش سهام زيان ده خود براي مدت طولاني خودداري كرده اما سهام سودده را خيلي زودتر از آنچه اقتضا مي‌كند به فروش برسانند. توجيه رفتار مزبور از منظر روان شناسي اين است كه براي سرمايه‌گذاران باور اين حقيقت كه در يك سرمايه‌گذاري ضرر كرده اند مشكل است و تا زماني كه سهام خود را به فروش نرسانده اند از لحاظ ذهني احساس ناخرسندي ناشي از شناسايي زيان را به تعويق انداخته و به اميد آينده نامعلوم باقي مي‌مانند. اما در مورد سهام سودده، ترس از كاهش ناگهاني قيمت موجب مي‌شود كه سرمايه‌گذار سهامي كه برايش بازدهي داشته را زودتر واگذار كرده و از ريسك تبديل شدن آن به يك سهم ضررده اجتناب كند. بدين ترتيب نقطه مرجع ذهني سرمايه‌گذاران براي قضاوت در مورد يك سرمايه‌گذاري، قيمت خريد آن دارايي است و تصميم خريد و فروش آنها تا حد زيادي به اين تصور ذهني در مورد قيمت باز مي‌گردد كه لزوما هيچ ارتباطي با وضعيت سهم و يا شركت ندارد. مطالعه‌اي كه در سال 1998 در مورد حساب كارگزاري بيش از 163 هزار مشتري حقيقي در ايالات متحده آمريكا انجام شد نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاران سهامي را كه قيمت بالاتر نسبت به قيمت خريد داشته اند به طور متوسط 7/1 برابر زودتر از سهام زيان ده به فروش مي‌رسانند. (Odean, 1998) مطالعه ديگري در سال 2001 در فنلاند نشان داد كه سرمايه‌گذاران، سهامي كه قيمت آنها از زمان خريد بيش از 30 درصد افت كرده است را به طور ميانگين 32 درصد كمتر از سهام سودده سبد خود به فروش مي‌رسانند. (Grinblatt & Keloharju, 2001) همچون ساير مباحث رفتار شناسي مالي، تئوري‌هاي فاينانس قادر به توضيح پديده ريسك گريزي در بين سرمايه‌گذاران نيست. بر اساس تئوري مدرن فاينانس، يك سرمايه‌گذار در هر لحظه بايد قيمت كنوني سهم و پيش بيني خود از ارزش ذاتي را مقايسه كرده و بر مبناي آن تصميم به نگهداري يا فروش بگيرد. بر اين اساس، قيمت خريد يك سهم نبايد نقشي در تصميم گيري عاقلانه يك سرمايه‌گذار ايفا كند؛ حال آنكه بر اساس تحقيقات فوق، آنچه در عالم واقع ميان سرمايه‌گذاران اتفاق مي‌افتد مخالف اين نظريه است. بر اساس آنچه در خصوص اصل زيان گريزي بيان شد، رفتارشناسي مالي به سرمايه‌گذاران توصيه مي‌كند تا با شناخت اين الگوي رفتاري طبيعي و تلاش براي مهار آن سعي كنند تا سهام زيان ده خود را در صورت كسب توجيه لازم با سهولت بيشتري به فروش برسانند و به سهام سودده اجازه پيشروي و كسب بازده بيشتر را بدهند. در مطلب بعدي از سلسله مطالب رفتار شناسي مالي، موضوع «اعتماد به نفس كاذب سرمايه‌گذاران» بررسي مي‌شود. رفتارشناسي مالي (Behavioral Finance) شاخه‌اي از علم فاينانس است كه به بررسي رفتار بازارهاي مالي با رويكرد روان شناسانه مي‌پردازد. در اين سلسله نوشتار 9 قسمتي با بررسي الگوهاي رفتاري سرمايه‌گذاران و ارائه نمونه‌هاي عيني، تصوير روشن‌تري از نحوه تصميم‌گيري سرمايه‌گذاران در شرايط متفاوت و به تبع آن رفتارشناسي بازارهاي مالي خدمت خوانندگان محترم ارائه مي‌شود. در اين مطلب، موضوع «اعتماد به نفس كاذب سرمايه‌گذاران» مورد بحث قرار مي‌گيرد. مروري اجمالي بر دستاوردهاي علم روان شناسي بيان مي‌كند كه پديده اعتماد به نفس كاذب خصلتي مشترك در بين اغلب انسان‌هاست كه نمود آن در بازارهاي مالي به وفور يافت مي‌شود. مطالعات انجام شده در اين خصوص در ميان مهندسان (Kidd, 1970)، مديران (Russo & Schoemaker,1992)، پرستاران (Baumann et al.,1991) و بانكداران (Staelvon von Holstein,1972) نشان مي‌دهد كه اين پديده تنها منحصر به سرمايه‌گذاران نبوده و به طور گسترده‌اي در بين افراد در مشاغل مختلف خودنمايي مي‌كند. در همين راستا نتايج يك تحقيق جالب (Kahnemam & Riepe,1997) نشان داد كه 80 درصد افراد، احتمال تصادف خود را كمتر از ميانگين واقعي رانندگان تلقي مي‌كنند! همچنين مطالعه انجام شده توسط Baker & Emery در سال 1993 كه به سراغ زوج‌هاي آمريكايي رفته بيان مي‌كند كه با وجود احتمال واقعي 50 درصدي طلاق براي هر ازدواج در جامعه آمريكا، اكثريت زوج‌هاي جوان احتمال طلاق در ازدواج خود را صفر ارزيابي كردند. اعتماد به نفس كاذب نزد سرمايه‌گذاران بازارهاي مالي نيز معمولا بدين صورت نمايان مي‌شود كه افراد در انتخاب سهام و پيش‌بيني بازده بازار، خود را تواناتر از سايرين قلمداد مي‌كنند. بررسي‌ها توسط موسسه معتبر نظر سنجي گالوپ نشان مي‌دهد كه سرمايه‌گذاراني كه سابقه كمتري در بورس دارند غالبا اعتماد به نفس بالاتري نسبت به سرمايه‌گذاران باسابقه دارند. بر اين اساس، آماتورها معمولا احتمال كسب بازدهي بهتر از متوسط بازار را در سرمايه‌گذاري‌هاي خود بسيار بيشتر از افراد حرفه‌اي تصور مي‌كنند. اين اعتماد به نفس كاذب در بين سرمايه‌گذاران در عمل تاثيرات وسيعي در تصميم گيري افراد دارد كه يكي از مهم‌ترين نمونه‌هاي آن در پديده‌اي تحت عنوان معامله بيش از حد (Over-Trading) قابل مشاهده است كه مصداق آن را مي‌توان در رفتار افراد داراي دسترسي به معاملات بر خط (Online Trading) جستجو كرد. به عنوان مثال پژوهش انجام شده در سال 2003 (Barber&Odean) بر روي 1607 سرمايه‌گذار حقيقي كه از سيستم معاملات تلفني به معاملات برخط روي آورده بودند نشان مي‌دهد كه به رغم آنكه اين سرمايه‌گذاران پيش از دسترسي به سيستم معاملات آنلاين به طور متوسط بازدهي سه درصدي بهتر از شاخص بازار در هر سال داشتند، اما پس از تغيير مزبور، متوسط بازدهي همين سرمايه‌گذاران در يك بازه زماني طولاني مدت به دو درصد كمتر از شاخص بورس رسيد. علت اين مساله به طور طبيعي به افزايش تعداد معاملات و از بين رفتن بخش بزرگي از سود در نتيجه پرداخت كارمزد معاملات مربوط مي‌شود. همچنين تحقيق ديگري كه بر روي 60 هزار سرمايه‌گذار حقيقي در سال 1998 (Barber & Odean) در ايالات متحده انجام شد بيان مي‌كند كه كارمزد معاملات به طور متوسط 4/2 درصد از بازده افراد در هر سرمايه‌گذاري را از بين &