فرانکو مودیلیانی در ایتالیا به دنیا آمد. وی که به خاطر دیدگاه‌های ضدفاشیستی خود در خطر بود، در سال 1939 از این کشور گریخت و به تبعیت آمریکا درآمد. مودیلیانی استاد موسسه صنعتی کارنگی، دانشگاه نورتوسترن و ام‌آی‌تی بود. وی تاکید داشت که اقتصاددانی کینزی است. مصاحبه‌ای که در ادامه می‌آید(1)، برای آشنایی با افکار او و همچنین مرور اقتصاد کینزی مفید خواهد بود.

گفت‌و‌گو با فرانکو مودیلیانی
انتظارات عقلایی نظریه‌ای شگفت‌انگیز است


فرانکو مودیلیانی در ایتالیا به دنیا آمد. وی که به خاطر دیدگاه‌های ضدفاشیستی خود در خطر بود، در سال 1939 از این کشور گریخت و به تبعیت آمریکا درآمد. مودیلیانی استاد موسسه صنعتی کارنگی، دانشگاه نورتوسترن و ام‌آی‌تی بود. وی تاکید داشت که اقتصاددانی کینزی است. مصاحبه‌ای که در ادامه می‌آید(1)، برای آشنایی با افکار او و همچنین مرور اقتصاد کینزی مفید خواهد بود. 

مشارکت‌های مودیلیانی در علم اقتصاد و مالیه(5)هر دو رشته را دگرگون ساخته است. نه‌تنها خواندن مقاله مشهور سال 1944 او در مورد رجحان نقدینگی برای نسلی از اقتصاددانان کینزی ضروری بوده، بلکه به بخشی از گفتمان اقتصاددانان نیز تبدیل شده است. شواهد فرضیه چرخه زندگی مصرف و پس‌انداز انگیزه اولیه گنجاندن مدل‌های دوره زندگی محدود در اقتصاد کلان را فراهم کرده و نقش مهمی در رشد اقتصاد کلان رویکرد نسل‌های هم‌پوشان(6) برای مدل‌سازی توسط آلایس، ساموئلسن و دایموند(7) داشته است. کار مودیلیانی و میلر(8) بر روی هزینه سرمایه(9)، مالیه شرکتی را متحول کرده و تحقیقات بعدی درباره سرمایه‌گذاری، قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و پژوهش‌های اخیر بر روی مشتقات(10) را عمیقا متاثر ساخته است. مودیلیانی جایزه نوبل اقتصاد را در سال 1985 دریافت کرد.
در سیاست‌گذاری اقتصاد کلان، مودیلیانی در دو قلمرو تاثیرگذار بوده است. در ایالات‌متحده، نقش مهمی در ایجاد الگوی اقتصاد‌سنجی کلان فصلی مقیاس بزرگ(11) نظام فدرال رزرو ایفا کرده و بارها در جلسات شش‌ماهه مشاوران دانشگاهی برای هیات‌رییسه فدرال رزرو در واشنگتن دی‌سی حضور داشته است، اما حضورش در موضوعات سیاست‌گذاری اروپا و ایتالیا مشهودتر است، جایی که تقریبا همگان او را به‌دلیل حضورهای مکررش در رسانه‌ها شخص نامداری می‌دانند. در سایر کشورهای اروپایی، حضورش به‌‌همراه گروهی از اقتصاددانان مشهور اروپایی و آمریکایی، در انتشار «بیانیه اقتصاددانان درباره بیکاری در اتحادیه اروپا» که توسط تعدادی از اقتصاددانان مشهور امضا و توسط تعدادی دیگر از اقتصاددانان پشت‌نویسی شده بود افزایش یافته است.
این گفت‌و‌گو در دو تاریخ متفاوت انجام و بعدا یک‌کاسه شده است. گفت‌و‌گوی اول توسط رابرت سولو در اقامتگاه تعطیلاتی مودیلیانی در وینیارد مارتا(12) انجام و پس از آن بازنویسی نوار ضبط شده گفت‌وگو انجام شده و بخش دوم توسط ویلیام بارنت در آپارتمان مودیلیانی در طبقه بالایی ساختمانی مسلط بر رودخانه چارلز(13) نزدیک دانشگاه هاروارد در کمبریج ماساچوست صورت گرفته است. بخش‌های پایانی گفت‌و‌گو در کمبریج و در روزهای 5-6 نوامبر سال 1999 ادامه یافت، با وقفه‌ای برای ناهار و قهوه اسپرسو که به‌سبک استادانه‌ای توسط مودیلیانی درست شده بود و این کار تنها از کسی برمی‌آمد که به‌طور حرفه‌ای قهوه خوب می‌خورد. اگرچه اثری که مودیلیانی بر رشته‌‌های اقتصاد و مالیه داشته بر تمامی اعضای این دو رشته روشن است، اما تنها دانشجویان می‌توانند الهامات او را درک کنند. با این حال، این موضوع بارها توسط رابرت شیلر(14) از دانشگاه ییل در همین مجموعه از گفت‌وگوها بیان شده وقتی که او از مودیلیانی با عنوان «اسطوره من» یاد می‌کند.

بارنت: در گفت‌وگو با سولو گفته‌اید که در دوران دانشجویی در ایتالیا چیز زیادی نیاموخته‌اید و به ایالات‌متحده نقل مکان کردید. مایلید به ما بگویید چه زمانی و چرا ایتالیا را ترک کردید؟
مودیلیانی: بعد از جنگ اتیوپی و دخالت فاشیستی در جنگ داخلی اسپانیا، احساس ضدفاشیستی قوی‌ای در من ایجاد شد و تصمیم به ترک ایتالیا گرفتم، اما آخرین دلیلم پیمان موسیلینی و هیتلر بود، براساس آن پیمان، قوانین ضدیهودی ای(15) اعلام شد که زندگی محترمانه در ایتالیا را غیرممکن می‌ساخت. کمی پیش از آن، همسر آینده‌ام، سِرِنا (16) را ملاقات کردم و با هم بودیم. پدرش مدتی طولانی ضدفاشیست بود و مترصد ترک ایتالیا. زمانی که قوانین ضدیهود تصویب شد، فورا دست‌به‌کار شدیم و ایتالیا را به قصد فرانسه ترک کردیم. سال 1939 را در فرانسه گذرانیدم و آنجا ترتیبات لازم را برای نقل مکان به ایالات‌متحده فراهم کردیم. در آگوست سال 1939 در روز مشهور پیمان هیتلر و استالین که بعدا منجر به حمله آلمان به روسیه شد به‌سمت ایالات‌متحده حرکت کردیم. بدون هیچ‌گونه ترتیبات اولیه‌ای به دانشگاهی در ایالات‌متحده آمدم. شدیدا در پی مطالعه علم اقتصاد بودم و یک کمک هزینه تحصیلی از مدرسه جدید تحقیقات اجتماعی(17) دریافت کردم، از لطفی که ضدفاشیست‌های روشنفکر و مشهور مدرسه به من داشتند، متشکرم. یکی از آنها، پناهنده ضدفاشیست مشهور، ماکس آسکولی(18) بود که برای دریافت کمک هزینه تحصیلی به من کمک کرد.
بارنت: فرانکو، می‌دانم که بعد از ترک ایتالیا دوباره به آنجا برگشتید تا از پایان‌نامه خود دفاع کنید. آیا در این بازگشت خطری شما را تهدید می‌کرد؟
مودیلیانی: بله، درست است بعد از اینکه رم را به قصد پاریس ترک کردیم تمامی امتحاناتم را برای گرفتن مدرکم تمام کردم، اما هنوز از پایان‌نامه‌ام دفاع نکرده بودم. در جولای سال 1939 قبل از ترک پاریس به‌سوی ایالات‌متحده، می‌خواستم مدارکم را تکمیل کنم، پس تصمیم گرفتم برای دفاع از پایان‌نامه‌ام به رم برگردم. این کار بی‌خطر نبود؛ چراکه ممکن بود بازداشت شوم. ارتباط خودم را با گروه‌های ضدفاشیست پاریس حفظ کردم، بنابراین احتمال دست‌گیری و زندانی شدنم وجود داشت. خوش‌بختانه اتفاقی نیفتاد. پدر زنم خیلی نگران بود و ترتیباتی را برایش فراهم نمودیم تا به‌صورت رمزی ما را از خطرات قریب‌الوقوع باخبر سازد. این رمز عمو بن(19) بود و قرار بود اگر می‌گفت حال عمو بن خوب نیست باید آماده رفتن می‌شدیم و اگر می‌گفت عمو بن مرد، باید فورا آنجا را ترک می‌کردیم. هرگز به استفاده از آن رمز نیاز پیدا نکردیم، اما احساس رهایی داشتم وقتی توانستم پایان‌نامه‌ام را تمام کنم و سپس در آگوست به سوی ایالات‌متحده حرکت کردیم.
بارنت: نقاش و مجسمه‌ساز معروف، آمدئو مودیلیانی(20)، در 1884 در لیورنو(21) ایتالیا به دنیا آمد و در سال 1920 در پاریس درگذشت. با خانواده شما نسبتی داشت؟
مودیلیانی: نسبت خاصی نداشت.
سولو: فرانکو، نخستین چیزی که مایلم در مورد آن صحبت کنم مقاله‌ای است در مجله اکونومتریکا(22) با عنوان «ترجیحات نقدینگی و نظریه بهره و پول(23)». زمانی که این مقاله را نوشتی 25 ساله بودی؟
مودیلیانی: بله، همین حدود. در ایتالیا چندان از هر نظر مطالعه‌ای نداشتم. اقتصاد به‌شکل مفیدی تدریس نمی‌شد. آنچه تدریس می‌شد چیزی در مورد وضعیت شرکتی(24) بود؛ بنابراین همه چیزی که آموختم در مدرسه جدید تحقیقات اجتماعی نیویورک با راهنمایی ژاکوب مارشاک(25) بود.
سولو: چه زمانی بود؟
مودیلیانی: سال 1939 بود تا 1942-1941.
سولو: پس راهنمای اصلی شما ژاکوب مارشاک بود.
مودیلیانی: ژاکوب مارشاک مرشدم بود. ما کینز و نظریه عمومی را در کلاس‌های مارشاک مطالعه کردیم. دو سمینار دادم. در عین حال، مشاوره‌های زیادی از او گرفتم. او خواندن مطالبی را توصیه می‌کرد و مرا در مورد اهمیت ابزار ریاضیات متقاعد کرد که این احساس با مطالعه بعضی حساب و دیفرانسیل‌ها و درک کامل کتاب بزرگ آن روز نوشته آر.جی. دی آلن(26)، تحلیل ریاضی برای اقتصاددانان(27) و مطالعه برخی کتاب‌های مهم آمار (درس‌گفتارهای آبراهام والد در کلمبیا) به‌دست می‌آمد. او نه تنها از حضور من در یک سمینار غیررسمی شگفت‌آور حمایت کرد، بلکه در کنار مارشاک افرادی مانند تالینگ کوپمنز و اسکار لانگه(28) نیز بودند. متاسفانه، غم بزرگم این بود که مارشاک در 1942 نیویورک را ترک کرد. جای او را فرد جالب‌توجه دیگری گرفت، آبا لرنر(29) . بحث‌های زیادی با او درباره کینز داشتم. همان زمان، آبا لرنز به‌اصطلاح مالیه کارکردی(30) را مطرح کرد.
سولو: بله. «چرخ فرمان(31)» معروف.
مودیلیانی: مالیه کارکردی مرا به‌سوی مقاله 1944 سوق داد. در مالیه کارکردی، تنها سیاست مالی می‌توانست تقاضای کل را متاثر سازد؛ بنابراین این اقتصاد متعلق به همان چیزی بود که من بعدا آن را حالت کینزی نامیدم. سعی کردم تا با لرنر بحث کنم و به او بفهمانم که کینز این موضوع را مطرح نکرده است. منشأ مقاله سال 1944 همین بحث بود، تلاش برای قراردادن کینز در معرض دید.
سولو: حالا، با مارشاک یا لرنر، آیا شما مدل‌های اولیه ریاضی اقتصاد کینزی را مطالعه کرده بودید، مانند مقالات هیکس(32) و البته اسکار لانگه را؟
مودیلیانی: خوب، با مطالعات انجام شده آشنا بودم و از آنها دور نبودم، البته این موضوع در مقالاتم نیز مشخص است. مقاله هیکس درباره کینز و کلاسیک‌ها مقاله‌ای مهم و نقطه شروع کار من بود، به‌استثنای اینکه هیکس انعطاف‌ناپذیری دستمزدها (33) را فرض گرفته و هیچ‌گونه بررسی در مورد سایر گزینه‌ها انجام نداده بود. این تنها یک سیستم بود و همیشه ثابت.
سولو: آن‌چه او بعدا «مدل با قیمت ثابت(34)» نامید.
مودیلیانی: قیمت ثابت بود تا جایی که او توانست آنها را به قیمت‌های اسمی(35) جا دهد، گرچه آنها واقعی(36) بودند. عرضه پول هم اسمی است و هم واقعی.
بارنت: قبل از ورود به ام‌آی‌تی در بعضی دانشگاه‌های آمریکا بودید، مانند مدرسه جدید تحقیقات اجتماعی، کالج نیوجرسی (37) برای زنان (الان کالج داگلاس(38))، کالج بارد دانشگاه کلمبیا(39)، دانشگاه شیکاگو، دانشگاه ایلینویز، موسسه تکنولوژی کارنگی (الان دانشگاه کارنگی ملون(40)) و دانشگاه نورث وسترن. قبل از ام‌آی‌تی بهترین دوران شما در کدام دانشگاه ایالات‌متحده بود؟
مودیلیانی: بدون شک پربارترین دوره، هشت سالی (1952 تا 1960) بود که در موسسه تکنولوژی کارنگی گذشت، با گروهی تقریبا استثنایی از استادان و دانشجویان. با دو چهره درخشان، دو پیشکسوت، جی. ال بک و هربرت سایمون(41). کار هیجان‌انگیز طراحی مجدد برنامه آموزشی مدارس تجارت مدرن و نوشتن مقالات هیجان‌آور، مقالاتی در مورد فرضیه چرخه زندگی و مقالات مودیلیانی و میلر. بعضی از آنها سال‌ها بعد برندگان جایزه نوبل بودند.
بارنت: شنیده بودم در حالی که در مدرسه جدید تدریس می‌کردید، پیشنهادی هم از دپارتمان اقتصاد دانشگاه هاروارد داشتید که در آن زمان بهترین دپارتمان اقتصاد ایالات‌متحده بود، اما با تعجب استادان، پیشنهاد را رد کردید. چرا؟
مودیلیانی: به‌دلیل اینکه رییس آن دپارتمان، پرفسور بربنک(42)، کسی که بعدا فهمیدم در بیگانه‌ترسی مشهور بود، به‌سختی تلاش کرد و در متقاعد نمودنم برای رد آن پیشنهاد موفق بود. اعضای هیات علمی او را برای مصاحبه با من انتخاب کرده بودند. گفت که احتمالا نمی‌توانم با جوانان تیزهوشی مانند الکساندر، دوزنبری و گودوین(43) رقابت کنم. «از ماهی بزرگ بودن در حوضی کوچک راضی باش». در واقع، اجازه نداد متقاعد شوم. بعد از ملاقات با بربنک، شومپتر، ‌هابرلر(44) و لئونتیف مراسم ناهاری را ترتیب داده و منتظر بودند تا به من برای پیوستن به خودشان تبریک بگویند، اما آنها خیلی مودبانه گفتند که بربنک مرا به جهنم فرستاده است. با این حال، هرگز از تصمیمی که گرفتم پشیمان نیستم. پرداختی هاروارد در آن زمان چندان تعریفی نداشت، اما می‌توانستم خیلی سریع‌تر پیشرفت کنم اگر آن پیشنهاد را پذیرفته بودم.
بارنت: می‌دانم که بازیکن بزرگ فوتبال، رِد گرنج (گالوپینگ گوست(45))، در تصمیم شما برای ترک دانشگاه ایلینویز دخیل بود. در دانشگاه ایلینویز چه اتفاقی افتاد که باعث شد آنجا را ترک کنید؟
مودیلیانی: به‌طور خلاصه، «جنگ‌های بوئن(46)» بود که باعث شد آن حادثه به‌وقوع بپیوندد. رییس دانشگاه، هوارد بوئن(47) را در قالب پیشکسوتی جدید برای ریاست کالج تجارت که دپارتمان اقتصاد را هم در بر می‌گرفت، معرفی کرد، اما استادان قدیمی و فاقد صلاحیت نمی‌توانستند این حقیقت را تحمل کنند که بوئن در زمره افراد ممتازی همچون لئو هورویز، مارگارت رید و دوروثی برادی (48) قرار گیرد. استادان قدیمی می‌توانستند بوئن را از میدان به‌در کنند، به‌واسطه محاکمه توهمی‌ای که در زمان رهبری سناتور نامحبوب، جوزف مک‌کارتی(49)، باب شده بود. مسوول ناحیه مک‌کارتیت هم یکی از متولیان منتخب یعنی رِد گرنج معروف بود؛ بنابراین [در اعتراض به این کار] با نفرت و ناراحتی‌ای که هنوز رسانه‌های محلی آن را به‌یاد دارند آنجا را ترک کردم: «سرانجام صلح در کالج تجارت برقرار شد، اما این صلحِ مرگ بود». خروج من با فریاد شادی استادان قدیمی و بی‌لیاقت همراه بود، اما 40 سال بعد، همین دانشگاه مناسب دید تا مدرکی افتخاری به من بدهد.
سولو: خوب، اکنون نظرتان در مورد مقاله 1944 چیست؟ اگر آن را بازنویسی کنید به‌طور اساسی تغییرش می‌دهید؟
مودیلیانی: بله. در محتوا، خیر، اما در نحوه ارائه، چرا. این کاری است که در زندگی‌نامه‌ام انجام داده‌ام. آن مقاله را کاملا بازبینی و با رویکردی شروع کرده‌ام که فکر می‌کنم مفیدتر است. آن را با اندیشه‌ای شروع کردم که نقطه عزیمت جدایی کلاسیک‌ها و کینز از تقاضای کلاسیک برای الگوی پولی است که یکی از قدیمی‌ترین و بهترین پارادایم‌های تثبیت شده در علم اقتصاد است. تقاضای پول متناسب با ارزش مبادلات است که در هر لحظه می‌تواند متناسب با درآمد اسمی (درآمد واقعی ضرب در سطح قیمت) برآورد شود. عرضه اسمی پول برون‌زا است؛ بنابراین بازار پول باید از طریق تغییرات درآمد اسمی به تعادل برسد. درآمد اسمی متغیری است که بازار پول را تسویه می‌کند. پس تفاوت میان اقتصاد کینزی و کلاسیکی در چیست؟ ساده است: کلاسیک‌ها فرض می‌کنند که دستمزدها شدیدا انعطاف‌پذیرند و تولید در اشتغال کامل ثابت است (تسویه بازار کار). پس، حجم پول اثری بر تولید نداشته و صرفا سطح قیمت را تعیین می‌کند که این هم متناسب با عرضه اسمی پول (نظریه مقداری پول) است. از سوی دیگر، کینز بر این فرض واقع‌گرایانه تکیه داشت که دستمزدها انعطاف‌ناپذیر هستند (به سمت پایین) و از این رو، در پاسخ به مازاد عرضه نیروی کار کاهش نمی‌یابند. کارگران تقاضای دستمزد اسمی خود را کم نمی‌کنند و بنگاه‌ها دستمزدهای پیشنهادی خود را کاهش ‌نمی‌دهند، زمانی که بیکاری از سطح اصطکاکی خود بیشتر می‌شود. پس چه چیزی بازار پول را تسویه می‌کند؟ دوباره، پاسخ در کاهش درآمد اسمی است، اما از آنجا که قیمت‌ها اساسا ثابت هستند، باید کاهشی در درآمد واقعی و به‌ویژه اشتغال اتفاق بیفتد. وقتی عرضه اسمی پول برای رسیدن به تقاضای اشتغال کامل برای پول کافی نیست بازار از طریق کاهش در تولید و اشتغال تسویه می‌شود. همان‌طور که کینز گفت موضوع بنیادی این است که قیمت‌ها انعطاف‌ناپذیر هستند.
سولو: سریعا انعطاف‌پذیر نیستند.
مودیلیانی: درست است. قیمت‌ها ممکن است خیلی آرام واکنش نشان دهند، اما تعدیل خیلی آرامی در عرضه واقعی پول نمی‌تواند موجب گسترش عرضه پول مورد نیاز برای تثبیت مجدد تعادل شود. پس چه چیزی تعادل جدید را به‌وجود می‌آورد؟ زمانی که قیمت‌ها و دستمزدها ثابت هستند کاهش درآمد اسمی می‌تواند تنها از طریق کاهش در درآمد واقعی و اشتغال حادث شود. سطح واحدی از درآمد حقیقی وجود خواهد داشت که بازار پول را تسویه می‌کند و تقاضای پول را با عرضه پول برابر می‌سازد.
سولو: بدون توجه به نرخ بهره؟
مودیلیانی: نرخ بهره بعدا می‌آید، در پیوند با مکانیسم تعادل. در حقیقت، دستاورد یگانه کینز نه تنها نشان می‌دهد بیکاری متغیری است که بازار پول را تسویه می‌کند؛ همچنین به‌شکل استادانه‌ای مکانیزمی را ارائه کرده که به‌وسیله آن مازاد تقاضای پول باعث کاهش در محصول و در نتیجه کاهش در تقاضای پول می‌شود، تا زمانی که با عرضه اسمی پول داده شده برابر شود. در فرآیند توسعه این مکانیزم که برای کلاسیک‌ها شناخته شده نبود، او شاخه جدیدی از علم اقتصاد را بنا نهاد: اقتصاد کلان. اقتصاد کلان یا مکانیز‌هایی که از طریق آن عرضه پول، تولید (اشتغال) را تعیین می‌کند، بر پایه چهار اصل که تابه‌حال بیشتر اقتصاددانان با آنها آشنا شده‌اند: 1) ترجیحات نقدینگی(50)، 2) تابع سرمایه‌گذاری، 3) تابع مصرف یا پس‌انداز؛ و 4) برابری پس‌انداز و سرمایه‌گذاری (که به‌طور صحیحی به نقش دولت و بقیه جهان تعمیم می‌یابد).
ترجیحات نقدینگی تنها این حقیقت نیست که تقاضا برای پول به نرخ بهره بستگی دارد؛ بلکه اشتباه ژرف نظریه پولی کلاسیکی را درباره این فرضیه نشان می‌دهد که قیمت پول همان قدرت خرید پول برای کالاها است (سبدهای هر دلار) و اینکه بنابراین کسری در پول باید موجب کاهش شدید در قدرت خرید شود (کاهشی در سطح قیمت). در واقع، البته پول قیمت‌های بسیاری دارد، یکی برحسب هر کالا یا ابزاری که در مقابل آن مبادله می‌شود. در میان این ابزارها، تاکنون مهم‌ترین ابزار «پول در آینده(51)» است و قیمت پول، پول فردا به‌ازای یک واحد پول امروز است، که خیلی ساده (1+r) است و r همان نرخ بهره مربوطه است. به عبارت دیگر، تجربه نشان می‌دهد بازارهای مالی به‌شدت نسبت به شرایط بازار واکنش نشان می‌دهند: نرخ‌های بهره (به‌ویژه در کوتاه‌مدت) شدیدا انعطاف‌پذیرند؛ بنابراین اگر تقاضای پول کمتر از عرضه آن است، واکنش سریع خالی کردن انبار یا کم مصرف کردن یعنی فشار برای کاهش قیمت کالاها نیست، بلکه تصفیه‌ای در پورتفوی ادعاهای پول آتی است (یا افزایشی در استقراض نقدی برای پول آتی) که منجر به افزایش رابطه مبادله میان پول امروز و فردا می‌شود- و این به معنای افزایش در نرخ بهره است و این زنجیره‌ای را شروع می‌کند که منجر به کاهش تولید از طریق کاهش سرمایه‌گذاری، کاهش پس‌انداز و بنابراین کاهش درآمد و اشتغال خواهد شد. این کاهش، همراه با افزایش نرخ‌های بهره، تقاضا برای پول را کاهش می‌دهد تا جایی که با عرضه پول برابر شود.
سولو: بله، بنابراین نرخ بهره یک قیمت کلیدی است.
مودیلیانی: در واقع، [عامل کلیدی] یک به‌اضافه نرخ بهره است. اگر کسری پول دارید و سیستم، پول کافی نداشته باشد، اولین چیزی که می‌کوشید به‌دست بیاورید پول نقد بیشتر با نقد کردن دارایی‌ها یا استقراض است که امروز پول را از فردا قرض می‌گیرید. افزایش نرخ بهره، کاهش سرمایه‌گذاری را به همراه دارد و از پس آن معادله مهمی نمایان می‌شود: سرمایه‌گذاری برابر با پس انداز می‌شود- اتحادی با بینش کلاسیکی که در آغاز حتی به آن اعتقاد نداشتند.
سولو: درست است.
مودیلیانی: و سپس درآمد طوری تعدیل می‌شود که تقاضا برای پول سرانجام با عرضه آن برابر می‌شود. این امر هم موجب افزایش نرخ بهره و هم کاهش درآمد خواهد شد. هر دو با هم منجر به برابر شدن تقاضای پول با عرضه پول می‌شوند. پس نرخ‌های بهره یا درآمد باید به‌ترتیب چقدر افزایش یا کاهش یابند؟ این امر به پارامترهای سیستم (کشش‌های تقاضا) بستگی دارد.
سولو: دقیقا و مشارکت اصلی کینز بیان این بود که این نرخ بهره و سطح قیمت نیست، بلکه بهره و تولید واقعی است.
مودیلیانی: بله، دقیقا. تصور می‌کنم این روشی برای بیان همین موضوع است. این تولید است که تقاضا و عرضه را تعدیل می‌کند.
سولو: آنچه توصیف کردید شاید روش متفاوتی برای بیان داستان و نکات مهم باشد، اما اساسا با آنچه در مقاله 1944 با منحنی‌های آی‌اس- ال‌ام(52) گفتید تفاوتی ندارد.
مودیلیانی: مسلما همین‌طور است، اما فکر می‌کنم برای تفکر در مورد بیکاری نه به‌عنوان یک بیماری در حال‌گذار، بلکه به عنوان متغیری که بازار پول را تسویه می‌کند، نوآوری مهم و مفیدی است. بیکاری یک مکانیسم ایجاد تعادل است. بیکاری همچون یک کژکارکرد (53) به‌نظر می‌رسد، از آنجا که فکر می‌کنیم اشتغال کامل همان چیزی است که یک اقتصاد باید به‌ وجود بیاورد، اما بیکاری یک ویژگی سیستماتیک اقتصاد مبتنی‌بر پول برای انجام مبادلات است. برای ممانعت از بیکاری، اقتصاد نیازمند مراقبت مداوم با تنظیم عرضه صحیح پول یا تثبیت نرخ بهره است. روش دیگری برای دستیابی به اشتغال کامل وجود ندارد. هیچ چیز اتوماتیکی در این باره وجود ندارد.
بارنت: بعضی کارها در مورد سیاست پولی بر این احتمال تاکید کرده‌اند که مکانیزم‌های انتقال پول از طریق یک کانال اعتباری عمل می‌کنند. شواهد این تحقیقات این است که سیاست پولی ممکن است مخارج مصرف‌کننده و بنگاه‌ها را به‌دلیل اثرگذاری بر مقدار اعتبار در دسترس عوامل اقتصادی به‌جای نرخ بهره تحت‌تاثیر قرار می‌دهد. این کار هم اغلب با این مشاهده تحریک می‌شود که کشش بهره‌ای مخارج برای توضیح اثر بزرگ سیاست پولی بر عملکرد واقعی اقتصاد خیلی کوچک است. به‌نظر شما یک کانال اعتباری مهم برای سیاست پولی وجود دارد؟
مودیلیانی: برخورد من با این پرسش، با توجه به این‌که خیلی در این‌باره فکر کرده‌ام و چیزهایی نوشته‌ام، این است که در پایان این پرسشی تجربی است نه پرسشی با پاسخی از پیش مشخص. این کاملا موثق است و ممکن است سیاست پولی تاحدی از طریق تغییر در حجم اعتبار عرضه شده توسط بانک‌ها در قالب وام‌های تجاری عمل کند، همانند هزینه‌های آن. ممکن است این روش همان اثرات را از طریق بازار نرخ‌های بهره داشته باشد، اما بدون لزوم ایجاد تغییرات گسترده در نرخ‌های بهره. فکر می‌کنم تحقیقات آتی در این زمینه راه‌گشا باشد، اما پاسخ از پیش تعیین شده نیست، پاسخ به ساختار واسطه‌‌های مالی و قوانین تنظیم‌کننده‌ آن بستگی دارد.
سولو: حالا نوبت به یکی از سوالاتی می‌رسد که می‌خواستم از شما بپرسم، گرچه فکر می‌کنم پیش از این به آن پاسخ داده‌اید. امروز معنا و مفهوم کینزی بودن چیست؟ البته با توجه به آنچه شما به‌عنوان اساس اقتصاد کینزی بیان نمودید، با توجه به آن تعریف خود را در مقام یک اقتصاددانان کینزی توصیف نمایید.
مودیلیانی: حتما. خودم را کینزی می‌دانم. حالا هم فکر می‌کنم این موضوع در پرتو این بحث روشن است، اقتصاد کینزی باید به‌مثابه انقلابی بزرگ، با اثرگذاری جدی و واقعی، با ایده‌هایی اساسا جدید مورد توجه قرار گیرد. باز هم خودم را در بسیاری از حوزه‌های بنیادین که می‌دانم سیستم به‌طور اتوماتیک و بدون سیاست‌های مناسب به‌سوی اشتغال کامل تمایل ندارد، کینزی می‌دانم. انعطاف‌پذیری قیمت منجر به اشتغال کامل نمی‌شود و از این‌رو، همیشه بیکاری در نتیجه ناکافی بودن پول واقعی وجود خواهد داشت، اما این موضوع باید درک شود که شرایط معینی وجود دارد که تحت آن بانک مرکزی ممکن است نتواند عرضه صحیح پول واقعی را ایجاد کند. مثلا، ایتالیا مورد جالبی است. بیکاری نتیجه این حقیقت بود که دستمزدهای واقعی خیلی بالا بودند، با توجه به اینکه دستمزدها نتیجه پایداری خالص منفی صادرات در اشتغال کامل بودند. در آن شرایط، اگر بانک مرکزی عرضه پول را با هدف افزایش تقاضای کل و اشتغال افزایش دهد، توازن تجاری به‌سوی کسری‌های غیرمالی پیش می‌رود و بانک مرکزی مجبور به اعمال فشار بر قرارداد می‌شود؛ بنابراین همیشه قادر به افزایش عرضه پول واقعی نیستید، اما این موضوع در اروپا صادق نبود، جایی که عرضه پول به‌آسانی می‌توانست افزایش یابد و بیکاری پیش از این در نتیجه ناکافی بودن عرضه واقعی پول گسترش یافته بود.
سولو: می‌دانید که در این مورد با شما موافقم.
مودیلیانی: نرخ‌های بهره خیلی بالا هستند. پول واقعی کافی عرضه نخواهد شد. این موضوع درک نشد. کینز این را درک نکرد. این منشا اصلی بیکاری اروپا است. پیشرفت‌هایی در بازار کار حاصل شده است مانند انعطاف‌پذیری بیشتر دستمزدها که می‌تواند کمک کند، اما بدون افزایش معنادار تقاضای کل (که اکنون به‌شکل معناداری خطر افزایش تورم را درپی نخواهد داشت) خیلی اثرگذار نخواهد بود.
سولو: درست است، اما نمی‌توانید بانکداران مرکزی اروپا را به توجه به آن وادارید.
مودیلیانی: در اروپا، آنها این بینش را پذیرفته‌اند که بیکاری پایا دیرپا به سطوح بالای بیکاری جاری کمک می‌کند چراکه این امر جست‌و‌جو توسط افراد بیکار شده را به‌دلیل بیکاری بلندمدت کاهش می‌دهد. خیر، آقا. این نتیجه سیاست‌های بسیار محدود‌کننده است.
بارنت: شما این بحث را مطرح کرده‌اید که گاهی اوقات حباب‌های بازار سهام با تفسیر نادرست سود سرمایه به‌عنوان جزء قابل‌نگهداری بازدهی‌های جاری(54) (یک افزایش دائمی در سودهای جاری) تشکیل می‌شوند. آیا معتقدید که این پدیده الان هم وجود دارد، یا معتقدید که ارزش‌گذاری‌های بازار سهام فعلی با اصول موضوعه مطابقت دارند؟
مودیلیانی: علاوه‌بر اینکه خیلی به حباب‌ها علاقه‌مندم، نگران آنها هم هستم و معتقدم حباب‌ها وجود دارند. آنها یکی از سرچشمه‌های کارکرد نادرست مکانیزم بازار هستند. اصل حباب‌ها این است که در واقع بهره سرمایه با سود آمیخته می‌شود و این موضوع در [بازار] سهام جذاب‌تر می‌شود، بنابراین مردم روی قیمت‌ها شرط‌بندی می‌کنند که بهره‌های سرمایه بیشتری را ایجاد می‌کند و این امر ادامه می‌یابد. به‌نظر من، در واقع، بازار سهام ایالات‌متحده دست به گریبان حباب‌های جدی است. فکر می‌کنم ارزش‌گذاری بیش از حد سهام احتمالا 25 درصد یا بالاتر [از ارزش واقعی آن] است، اما با توجه به ماهیت این فرآیند، پیش‌بینی اینکه چه زمانی بازار فروپاشی می‌کند ممکن نیست. به‌ گمان من، یک فروپاشی رخ خواهد داد اگر ارزش‌گذاری ‌بیش از حد و چشمگیری صورت پذیرد و همان‌طور که گفتم به‌زودی ناپدید نخواهد شد.
بارنت: تحقیقات شما چگونه به ما کمک می‌کند تا درک کنیم طی سال‌های گذشته چه اتفاقی در اقتصادهای در حال نوسان آسیای شرقی رخ داده است؟
مودیلیانی: به‌نظر من آنچه در آسیای شرقی اتفاق افتاد شدیدا با ماهیت یک حباب همخوانی داشت، جایی‌که بازدهی‌های انتظاری بالا سرمایه‌ها را جذب کرده‌اند. جذب سرمایه هم به بالا نگهداشتن نرخ‌های ارز کمک می‌کند و هم اجازه کسری‌های بزرگ در تراز تجاری را می‌دهد؛ ورود سرمایه با این نرخ ارز پشتیبانی می‌شود تا سرمایه‌گذاری سرمایه را جذاب‌تر سازد؛ بنابراین مارپیچی دارید تا زمانی که افراد درک کنند بازدهی‌های آن واقعا قابل‌ دوام نیستند. فکر می‌کنم برای آینده شرایط بین‌المللی مهم است که سیستم‌هایی را تنظیم کند که تحتِ آن شرایط حباب‌ها گسترش نیافته یا به‌سختی گسترش یابند، مانند الزام به نگهداری ذخایر در برابر جابه‌جایی‌های کوتاه مدت سرمایه.
سولو: حالا می‌خواهم سوال کنم که اعتقاد فعلی شما در مورد رفتار دستمزد چیست؟ الگوی امروزی‌تان برای بررسی رفتار دستمزدهای واقعی یا اسمی چیست؟
مودیلیانی: فکر می‌کنم این یکی از موضوعات بنیادی است که امروز با آن مواجهیم چراکه در الگوی من دستمزد و قیمت‌ برون‌زا هستند. چرا سطح قیمت برون‌زا است؟ به‌دلیل اینکه قیمت‌ها اساسا به دستمزدها بستگی دارند و دستمزدها انعطاف‌ناپذیر هستند. یقینا دستمزدها به‌طور مکانیکی به بیکاری واکنش نشان نمی‌دهند؛ بنابراین ما با دستمزدها چه می‌کنیم؟ خوب، فکر می‌کنم که بخشی از این انعطاف‌ناپذیری دستمزدها تاریخی است. بسیار محتمل است که در قرن نوزدهم وضعیت متفاوت بوده باشد. در آن قرن صنایع رقابتی مانند کشاورزی نقش بزرگ‌تری داشتند. در هر حادثه‌ای، دستمزد بنیادی‌ترین جزء قیمت است. تعیین‌کننده دستمزدها چیست؟ ما وارد یک دوره دشوار می‌شویم، یعنی از زمانی که اتحادیه‌ها در اروپا قدرت زیادی داشته‌اند. آنها نامعقول می‌شوند و برای دستمزدها، دستمزدهای اسمی بالاتر و بالاتر فشار میاورند، اما به‌نظر من در بلندمدت به نقطه‌ای می‌رسیم که در آن دستمزد، دستمزد اسمی، در تسویه همزمان دستمزدها و سطح قیمت‌ها تعیین می‌شود. این همان چیزی است که در ایتالیا اتفاق افتاد.
سولو: کمی بیشتر در این مورد توضیح دهید.
مودیلیانی: آن‌چه ایتالیا را از وضعیت شدیدا فاجعه‌بار نجات داد این بود که قبل از کاهش ارزش پول، کارگران سه سال با هم برای تثبیت دستمزدها در قالب یک برنامه قیمتی توافق داشتند، به‌گونه‌ای که دستمزدهای اسمی و حقیقی تنظیم شوند. برای من این موضوعی مربوط به آینده است به‌دلیل اینکه نمی‌دانم در مورد نقش تمام‌عیار قیمت چه چیز دیگری بگویم.
سولو: آن‌چه می‌گویید این است که این اظهار نظر کینز که نیروی کار نمی‌تواند دستمزد واقعی را تعیین کند ممکن است نادرست بشود به‌دلیل اینکه نهادها تغییر می‌کنند و اجازه چانه‌زنی بر سر دستمزد واقعی را می‌دهند.
مودیلیانی: درست است. بله، همین‌طور است.
سولو: احساس فعلی شما در مورد نرخ بیکاری بدون تورم شتابان(55) چیست؟
مودیلیانی: فکر می‌کنم درست است که اگر بیکاری خیلی کاهش یابد پس تورم شتابان خواهیم داشت، نه تنها تورم بیشتر بلکه نرخ تغییر تورم بیشتر هم خواهیم داشت، اما معتقد نیستم که اگر بیکاری خیلی افزایش یابد، همیشه با کاهش دستمزدهای اسمی روبه‌رو خواهیم شد. ممکن است با شتاب کاهشی دستمزدها روبه‌رو باشید یا در نقطه‌ای قرار بگیرید که دستمزدها تغییر نمی‌کنند، اما اعتقاد ندارم که بیکاری زیاد تغییرات منفی دستمزدها را به‌بار خواهد آورد.
سولو: ممکن است در یک دوره کاهش دستمزدها وجود داشته باشد، اما نمی‌توان نسبت به کاهش شتابان دستمزدها مطمئن بود. هیچ یک از معتقدین به نرخ بیکاری بدون تورم شتابان هرگز نمی‌خواهد که درباره آن جنبه از معادله صحبت کند.
مودیلیانی: درست است؛ بنابراین فکر می‌کنم که این بینش‌ها در این جنبه سازگارند که ممکن است سیستم همیشه مایل به داشتن تورم باشد. بانک مرکزی می‌تواند در تعقیب سیاست اشتغال کامل باشد بدون اینکه به‌طور همزمان نگران این باشد که باید نرخ تورم را در حد پایینی نگه دارد. نکته مورد نظر من امروز همچون یک تراژدی واقعی، این حقیقت است که همه اتفاقات، بانک‌های اروپا و بسیاری از بانک‌های دیگر را به‌سمت یک هدف منفرد تثبیت قیمت سوق داده است. به‌گمانم این یکی از سرچشمه‌های تراژدی اروپا در تقابل با عملکرد درخشان ایالات‌متحده است. هیچ ‌کس نگران اشتغال نیست.
سولو: خوب آنها معتقدند که نمی‌توانند در این مورد کاری انجام دهند، اما شما و من فکر می‌کنیم این ایده اساسا اشتباه است و این روش ساده اجتناب از مسوولیت‌پذیری است.
مودیلیانی: دقیقا و در مقابل فکر می‌کنم آنها باید بگویند که هدفِ در اولویت باید «بیکاری» باشد، گرچه تثبیت قیمت‌ها نیز خیلی مهم است. شرایطی وجود دارد که در آن شرایط، در واقع، ممکن است مجبور به اصلاح تورم یا توقف آن به هزینه بیکاری موقت باشید. پس فکر می‌کنم بیکاری را به‌عنوان وضعیتی موقت برای توقف مارپیچ تورم قبول دارم، اما فکر می‌کنم بیان اینکه تثبیت قیمت تنها هدف است اشتباه باشد.
سولو: پس شما اعتقاد ندارید که نرخ بیکاری بدون تورم شتابان اکنون در فرانسه 13 درصد است؟
مودیلیانی: یقینا، خیر، یقینا. اعتقاد ندارم که این نرخ این‌جا و در این کشور پایین و برابر با 4 درصد است. شدیدا در مورد ثبات نرخ بیکاری بدون تورم شتابان شک دارم، اما حتی بیشتر درباره روش مناسب تخمین آن تردید دارم.
بارنت: وقتی در ام‌آی‌تی دانشجوی دوره کارشناسی بودم، درس مالیه شرکتی را با شما گذراندم. با دانشجویان کلاس در این بینش سهیم بودم که کار مودیلیانی- میلر درباره هزینه سرمایه به‌شکل دراماتیکی بر سطح پیچیدگی رشته مالیه شرکتی افزوده است. انگیزه‌تان برای ورود به این حوزه و انجام تحقیقات اولیه الهام‌بخش‌تان چه بود؟
مودیلیانی: از زمان مقاله سال 1944 در مورد کینز، به آزمون تجربی ساختار کینزی علاقه‌مند شدم. همان‌طور که همه می‌دانید یکی از اجزای کلیدی آن ساختار، تابع سرمایه‌گذاری است که سرمایه‌گذاری را برحسب نرخ بهره به‌مثابه هزینه سرمایه، هزینه وجوهی که سرمایه‌گذاری شده، توضیح می‌دهد؛ بنابراین تحت‌‌تاثیر بینش‌های متخصصین مالیه شرکتی بودم که هزینه وجوه مالی به روش تامین مالی شرکت بستگی دارد. اگر سهام منتشر کنید، هزینه آن بازدهی سهام است که ممکن است 10 درصد باشد، اما اگر اوراق قرضه را مورد استفاده قرار دهید هزینه آن نرخ بهره خواهد بود که ممکن است تنها 5 درصد باشد. این مجموعه از پاسخ‌ها چندان مرا متقاعد نمی‌کرد. در پایان هزینه سرمایه چه بود: 5 درصد یا 10 درصد؟ برای یک اقتصاددان عقلانی نیست که بگوید بازدهی مورد نیاز 5 درصد است اگر پروژه را با استقراض تامین مالی کنید و 10 درصد است اگر سهام منتشر کنید. بعد از گوش دادن به مقاله‌ای از دیوید دوراند (56) (که بعدا رد شد) که «نظریه ماهیت مستقل» ارزش‌گذاری را ارائه می‌نمود، این فرضیه به‌شکل تدریجی مرا متقاعد نمود که ارزش بازار باید مستقل از ساختار تامین مالی باشد و قادر به ترسیم دلیل امکان آربیتراژ (57) تفاوت‌های موجود در ارزش‌گذاری است که تنها از طریق تفاوت‌های موجود در ساختار بدهی‌ها امکان‌پذیر است. این نتیجه‌گیری بعدا به بخشی از قضیه مودیلیانی- میلر تبدیل شد. در اصل، ارزش بازاری بدهی‌ها نمی‌تواند با ساختار شرکت مرتبط باشد به‌دلیل اینکه سرمایه‌گذار به‌سرعت می‌تواند هر ساختار نسبت بدهی به دارایی را از طریق وام‌دهی یا استقراض شخصی (همانند زمانی که هیچ‌گونه مانع مالیاتی وجود ندارد) بازتولید نماید. در نتیجه تفاوتی میان استفاده از سهام و وجوه بدهی وجود ندارد. حتی اگرچه بدهی هزینه آشکار کمتری دارد، اما بازدهی مورد نیاز سهام‌دار را افزایش می‌دهد و میانگین وزنی آن دو تحت‌تاثیر این ترکیب قرار می‌گیرد. دلیل خودم را در کلاسی که میلر مستمع بود ارائه نمودم. او شدیدا قانع شد و تصمیم گرفته بود تا در جهاد برای نمایش حقیقت به کافران با من همراه شود.
قضیه‌ای که اکنون مشهور است، به‌زحمت در 30 صفحه اثبات شده بود. دلیل پر زحمتی آن تاحدی ناشی از این بود که قضیه در مقابل هسته اصلی تدریس مالیه شرکتی قرار داشت- هنر و علم طراحی «ساختار سرمایه بهینه(58)». ما آنها را تهدید می‌کردیم و بنابراین، احساس‌مان این بود که باید یک دلیل «جدی» برای متقاعد کردن آنها ارائه نماییم. متاسفانه، هزینه این کار توسط دانشجویانی پرداخت شد که مجبور به خواندن آن مقاله بودند، من بسیاری از دانشجویان ام‌بی‌ای را ملاقات کردم که از آن مقاله به‌مثابه شکنجه و عذاب یاد می‌کردند، سخت‌ترین چیزی که باید در دوره تحصیلی خود می‌خواندند. خواندن آن خیلی سخت بود، اما حالا به‌نظر می‌رسد که این قضیه خیلی روشن است و تعجب می‌کنم که آیا شایسته دریافت دو جایزه نوبل بوده است. همه آنچه این قضیه واقعا می‌گوید (با وجود بازارهایی که به‌خوبی کار می‌کنند رفتار عقلانی حداکثرکننده بازدهی با هر مقدار مشخصی از ریسک و بدون وجود مالیات‌های مختل‌کننده) ارزش شرکت باید برابر با ارزش دارایی‌های آن باشد. ترکیب این ادعاها می‌تواند تغییر کند (سهام، بدهی، مرجح، ترجیح تبدیل‌پذیر، مشتقات و هر چیزی که نیست) اما ارزش کلی این ادعاها نمی‌تواند تغییر کند، این ارزش دارایی‌ها است. البته درست است که این نتیجه‌گیری مبتنی‌بر آن است که شیوه تامین مالی سرمایه‌گذاری‌ها مهم نیست. به‌دنبال این امر در تخمین بازدهی مورد نیاز، هزینه سرمایه، لازم نیست خودمان را به زحمت بیندازیم. در این مورد حق با جورگنسن است. در سال‌های بعد قضیه مودیلیانی- میلر بنیانی برای کار روی مشتقات، همانند اختیارات(59)، فراهم نمود. همه آن کارها فرض می‌کنند که ارزش زیربنایی شرکت از ساختار بدهی فعلی آن مجزا است، اما اجازه دهید تا یادآوری کنم فروضی که برای اثبات قضیه مورد نیاز است و به‌ویژه، فرض عدم‌وجود مالیات‌های مختل‌کننده، در مقدار خالص مالیات دریافت شده توسط یک فرد از یک دلار قبل از بهره درآمد کسب شده توسط شرکت است. اگر چنین اثراتی وجود داشته باشد پس شرایط پیچیده‌تر خواهد شد و در حقیقت در این‌جا اختلافی میان میلر و من وجود دارد. من معتقدم که مالیات‌ها می‌توانند یک مزیت تفاضلی را میان انواع مختلف ابزارها مطرح نمایند، در حالی که میلر با این عقیده مخالف است. باید اضافه کنم که در اصل، مالیات می‌تواند مزیت نسبی ابزارهای متفاوت را تحت‌تاثیر قرار دهد، من و میلر در این مورد توافق نظر داریم و با سیستم مالیات فعلی بعید است که تفاوت‌ها محسوس باشد.
سولو: اکنون می‌خواهم کمی در مورد نظریه چرخه- تجاری(60) واقعی صحبت کنید. اگر امروز به نظریه اقتصاد کلان نگاه کنید، آنچه جایگزین اقتصاد کینزی شده و من و شما هم آن را قبول داریم، به گفته افراد جوان، نظریه چرخه- تجاری واقعی است.
مودیلیانی: مشکلی با این موضوع ندارم که چرخه‌های تجاری می‌تواند در اقتصاد واقعی وجود داشته باشد. شما به پول نیاز ندارید و من خودم وقتی این امر مرسوم بود، مدل‌هایی از این قبیل ساختم. مقاله هیکس در مورد چرخه تجاری بود و پس از آن سیدنی الکساندر(61) مقاله جالبی درباره معرفی محدوده‌ای نوشت که بدون وجود پول اجازه ایجاد یک چرخه داده می‌شود، اما تصور می‌کنم که این ماجرا در خصوص بیکاری کینزی نمی‌توانست چندان مفید باشد. مثلا در دهه سوم رکود شدیدی وجود داشت که فکر می‌کنم در نتیجه ناکافی بودن پول واقعی ایجاد شده بود و اشتباه وحشتناکی بود که توسط فدرال رزرو انجام شد. نکته‌ای که من و میلتون فریدمن در مورد آن توافق داریم. کمبود شدید پول واقعی و رفتار غیرمسوولانه و اجازه وقوع انقباض پولی. گمان می‌کنم که بیکاری بیشتر ناشی از انعطاف‌ناپذیری دستمزدها و دگردیسی شرایط بود. پس ضرورت تعدیل توسط بانک مرکزی وجود دارد و تعدیل باید به سرعت اتفاق بیفتد.
سولو: آن‌چه درباره نظریه چرخه- تجاری متمایز است تنها این نیست که این نظریه بیان می‌کند مکانیزم پولی هیچ تاثیری بر چرخه‌ها ندارد، بلکه این است که چرخه‌های تجاری همان‌گونه که اکنون می‌بینیم واکنش‌های بهینه اقتصاد به شوک‌های پیش‌بینی نشده تکنولوژی و سلایق و چیزهایی شبیه به آن است.
مودیلیانی: بله، بله. خوب البته بسیاری از این موارد به انتظارات عقلایی بر می‌گردد و گرایش من درخصوص انتظارات عقلایی این است که نظریه‌ای شگفت‌انگیز است. آن، در واقع، تاج نظریه کلاسیک است. نظریه کلاسیک درباره پاسخ بهینه به انتظارات صحبت می‌کند. لوکاس و یک تیم شکل‌گیری بهینه انتظارات را به آن افزودند. از آن دیدگاه، خوش‌وقتم که این همان‌چیزی است که نظریه اقتصاد می‌گوید و احساس غرور می‌کنم چراکه من در این مفهوم مهم مشارکت داشته‌ام که فکر می‌کنم در بطن نظریه انتظارات عقلایی است، یعنی وجود انتظاراتی که در خود ترسیم می‌شوند.
سولو: خودمعتبرکننده(62).
مودیلیانی: خودمعتبرکننده. خیر. نه «خودمعتبرکننده» – «از نظر درونی سازگار(63)».
سولو: این همان چیزی است که من خودمعتبرکننده نامیدم. مجموعه‌ای از انتظارات که خودمعتبرکننده هستند، نه اینکه هر مجموعه‌ای از انتظارات خودمعتبرکننده است.
مودیلیانی: این درست است؛ چراکه معمولا خودمعتبرکننده به معنای این است که آن امر اتفاق می‌افتد، چون انتظار وقوع آن را دارید. موضوع چیز دیگری است. معتقدم که این توصیفی از جهان نیست. معتقدم که جهان تا آن حد عقلانی رفتار نمی‌کند و شرایط زیادی وجود دارد که در آن شرایط مدل انتظارات عقلایی کاربرد ندارد. به‌ویژه به این موضوع اعتقاد ندارم که این مدل تصدیق می‌کند که هر آن‌چه دولت انجام می‌دهد بد است.
سولو: این واریانس را اضافه می‌کند و میانگین آن از قبل صحیح است، پس سیاست انقباضی بد است.
مودیلیانی: سیاست انقباضی موجب ایجاد اختلال می‌شود پس هرچه دولت انجام می‌دهد بد است. انعطاف‌ناپذیری دستمزدها برای من یک مثال کامل از تضاد نتیجه‌گیری فوق است. شما نمی‌توانید انعطاف‌ناپذیری دستمزدها را با فرضیه قرارداد تناوبی بپذیرید. اگر آن قرارداد عقلانی است پس دستمزدها انعطاف‌ناپذیرند و فرد می‌تواند به‌شکل بهتر آن را در نظریه و سیاست‌گذاری به‌کار ببرد؛ یا اینکه قرارداد تناوبی عقلانی نیست و در جهان شیکاگویی، این موضوع باید مدت‌ها پیش محو می‌شد.
بارنت: رابرت بارو (64) که می‌دانم در بعضی کلاس‌ها دانشجوی شما بود، از نسخه‌ای از برابری ریکاردویی(65) طرفداری می‌کند که شبیه مالیه دولتی در قضیه مالیه شرکتی مودیلیانی- میلر نمایان می‌شود و در بعضی موارد با نظریه چرخه- زندگی شما درباره پس‌انداز با ارث. در حقیقت، گاهی اوقات از یکی از کلاس‌های شما در سال 1969 در ام‌ای‌تی نقل می‌شود که با بینش‌های او موافق بودید، اما متوجه شدم که با بینش‌های بارو موافق نیستید. چرا؟
مودیلیانی: قضیه برابری ریکاردویی بارو هیچ نقطه اشتراکی با قضیه مودیلیانی- میلر ندارد، به‌استثنای یک رابطه جزئی که چیز مهمی نیست. در قضیه مودیلیانی- میلر، این رابطه ساختار سرمایه است و در قضیه بارو کسری بودجه دولت. به‌نظر من، قضیه بارو به‌رغم ظرافتش هیچ جوهری ندارد. نمی‌فهم که چرا به‌نظر می‌رسد بسیاری باید با پیشنهادی که بر فروض بی‌اعتباری بنا شده تحریک شوند که هر فردی در مورد ورّاث خودش نگران است گویی‌ که آن فرد خودش باشد. اگر آن فروض را نادیده بگیرید، هیچ دلیلی وجود ندارد که برمبنای آن رفتار، عقلایی باشد و در نتیجه این قضیه غیرقابل‌دفاع خواهد بود. البته آن نوع رفتار بسیار نادر است و نمی‌تواند جهان‌شمول باشد. از خودتان سوال کنید چه اتفاقی برای دو خانواده خواهد افتاد زمانی که یک خانواده هیچ فرزندی ندارد و دیگری 10 فرزند دارد. براساس برابری ریکاردویی هر دو خانواده میان استفاده از تامین مالی [دولت از طریق] کسری بودجه و تامین منابع از طریق مالیات‌ها بی‌تفاوت خواهند بود. واضح است که خانواده بدون فرزند کسری بودجه و دیگری مالیات را ترجیح می‌دهد. در واقع، چرا خانواده‌ای که فرزند ندارد باید بیشتر پس‌انداز کند، زمانی که دولت کسری ایجاد می‌کند؟ متاسفم که هیچ‌گونه خط موازی میان برابری ریکاردویی و قضیه مودیلیانی- میلر وجود ندارد. در حقیقت با شواهد تجربی، درستی و فراوانی آن را نشان دادم مبنی‌بر اینکه بدهی دولت سرمایه را در پرتفوی خانوارها جانشین می‌کند و به همین صورت در اقتصاد. مقاله من کمی قدیمی است، اگرچه این موضوع در مقالات منتشر نشده‌ای تکرار شده است، اما تاریخ اخیر فرصت جالبی برای آزمون الگوی بارو در برابر فرضیه چرخه زندگی فراهم می‌کند- اثر جانشینی(66) . من به تجربه بزرگ کاهش مالیات‌ها و افزایش هزینه‌ها در زمان ریگان (67) در فاصله سال‌های 1981 (اولین بودجه ریگان) و 1992 ا