دنیای اقتصاد

1389-10-13

چرا بازدهی اوراق قرضه دولتی رو به افزایش است؟
مترجم:ندا ناجی

ریچارد بالدوین: چشم‌انداز ورشکستگی دولت‌ها

نگران‌کننده‌ترین منطقه جهان از این حیث اروپا است که تقریبا تمامی آگاهان توافق دارند که حداقل یکی از کشورهای در مضیقه افتاده کنونی مجبور می‌شود ساختار بازپرداخت بدهی‌هایش را تغییر بدهد.
دانیل گروس معتقد است رویکرد بلبشوی کنونی به دارندگان اوراق قرضه بلندمدت آسیب خواهد زد؛ او می‌گوید طبق طرحی که خودش تهیه کرده اروپا به تغییرساختار عظیم بازپرداخت بدهی‌هایش نیازمند است. با تمام ناراحتی که از رسیدن وضعیت به اینجا دارم، باید واقعیت را قبول کرد (کشورهای منطقه یورو باید سال 2009 بانک‌هایشان را نجات می‌دادند تا دولت‌ها اینقدر در معرض خطر بحران بدهی کشورهای ضعیف منطقه قرار نگیرند.)
برای ایالات‌متحده این آغاز بحرانی است که همه در سال 2008 انتظارش را داشتیم، اما این اتفاق (منظور ناتوانی دولت آمریکا در بازپرداخت بدهی‌هایش بدون ایجاد تورم است) رخ نداد. طرح اوباما برای کوتاه‌مدت خوب بود، اما باید در کنار آن طرحی نیز برای ثبات بلندمدت داشت. بدون چنین طرحی ایالات‌متحده با معضل ناپایداری سیاسی استقراض‌هایش روبه‌رو خواهد بود. فدرال رزرو وسوسه خواهد شد که با کاهش ارزش دولت تورم را آهسته آهسته بالا ببرد. بعضی‌ها از همین حالا برای اجتناب اسیرشدن در چنان وضعیتی در حال فروش اوراق قرضه شان هستند.
با توجه به ابهام‌هایی که درباره منطقه یورو و بدهی‌های آمریکا و خطر تغییر ساختار بازپرداخت وجود دارد (حال چه به طور صریح و چه به طور ضمنی از طریق تورم‌زایی) همه بازارهای مالی وحشت زده شده‌اند.
من متخصص بازار اوراق قرضه نیستم، اما واکنش‌هایی که به طرح اوباما درباره مالیات و سیاست‌های متزلزل منطقه یورو نشان داده است به نظرم کاملا معقول می‌نماید.

لارنس کوتلیکوف: از دست رفتن اعتماد وام دهندگان به وام‌گیرندگان  

برای تمایل آلمان و فرانسه به نجات اقتصادهای کوچک‌تر منطقه یورو محدودیتی وجود دارد. برای کمک‌های ایالات‌متحده به منطقه یورو نیز محدودیتی وجود دارد. چین هم فقط تا حدی به داد آمریکا خواهد رسید.
در تمام این موارد کمک به شکل اعطای وام است (مثل قراردادهای سوآپ)، وام‌هایی که از سه طریق می‌توان بازپرداخت شان را ملغی کرد: اعلام ورشکستگی صریح، ورشکستگی موضعی (تغییر ساختار بازپرداخت‌ها) یا ورشکستگی تلویحی (چاپ پول و از این طریق ایجاد تورم و پایین آوردن ارزش واقعی بازپرداخت‌ها و اصل پول).
وام دهندگان دوست دارند که به وام‌گیرندگان اعتماد داشته باشند، اما یونان با رفتارش شرایط مالی واقعی خود را پنهان می‌کند، ایرلند به بانک‌هایش اجازه استفاده عظیم از اهرم‌های مالی می‌دهد، اتحادیه اروپا قادر نیست بر عملکرد مالی کشورهای عضو خود نظارت مناسب داشته باشد، آمریکا فساد نظام مالی‌اش را حفظ کرده و سیاست مالی‌اش بیشتر به کیمیاگری شباهت دارد؛ در نهایت این سوال به ذهن متبادر می‌شود که این وام‌ها و رفتارهای کنونی برای بازگرداندن اعتماد هستند یا برای به بازی گرفتن آن؟
هیچ کس با اطمینان نمی‌داند، اما از آنجا که اعتماد بر پایه اعمال شکل می‌گیرد و اعمال نیز بر اساس اعتماد انجام می‌شوند، ما با تعادل چندگانه‌ای روبه‌رو هستیم که اقتصاد جهانی می‌تواند در نهایت به هر کدام از نقاط آن برسد؛ بنابراین ممکن است از تعادل ابتدایی اقتصاد جهان به نقطه‌ای برسیم که وام‌ها بازپرداخت نشوند، نرخ بهره واقعی بالا برود و بازپرداخت بدهی‌ها حتی از قبل هم
دشوارتر شود.
به وضوح روشن است که بازار برخی دولت‌ها را ریسکی‌تر از دیگران می‌داند، اما شخصا خطر بدهی ایرلندی‌ها را بهتر می‌پذیرم تا بدهی آمریکایی‌ها. ایرلندی‌ها دارند گام‌های دشوار لازم برای حل مشکلات شان را برمی‌دارند و حتی می‌توانم حدس بزنم که در بلندمدت وضعیت مالی دولتشان از آمریکا بهتر خواهد بود.
تام گالگر: افزایش بازدهی اوراق قرضه نشانه رشد است  

مصالحه مالیاتی ایالات‌متحده به نظر نشانه‌ای بوده است برای بازار اوراق قرضه تا به چشم‌انداز بهبود اوضاع اقتصاد واکنش نشان دهد. شاخص ECRI که از نماگرهای اصلی اقتصاد به دست می‌آید از آغاز سپتامبر پیوسته رو به افزایش بوده، اما دارایی‌های ریسکی، بویژه آنها که مبنایشان دلار است، با این ترس که مالیات‌ها در سرتاسر ایالت‌های آمریکا افزایش خواهد یافت، قیمت‌شان ساکن مانده بود. توافقی که اخیرا بر سر مالیات حاصل شد محرک چندان تازه‌ای در خود نداشت. فقط طولانی‌تر شدن لیست تخفیف‌های مالیاتی جایگزین بسته‌های محرک تازه را گرفته است، که این به زحمت ارزش‌اش به 4/0 درصد GDP نیز می‌رسد. (به ترتیب رشد اقتصادی 2011 به بهای رشد اندک 2012 تمام خواهد شد.) اما با توجه به انتظاراتی که وجود داشت همین هم بهبودی محسوب می‌شود؛ بنابراین چشم‌انداز رشد بهبود یافته و این باید در قیمت دارایی‌ها منعکس شود.
اما چه میزان از رشد نرخ اوراق قرضه مربوط به ترس از کسری بودجه است و نه رشد اقتصادی؟ با توجه به آنچه که در همین چند روزه دیده‌ایم، خیلی کم. تمام افزایش 4/0 درصدی که در نرخ اوراق قرضه ده ساله پس از اعلام طرح مالیاتی جدید حاصل شد، را می‌توان به افزایش بازدهی واقعی نسبت داد – یعنی انتظارات تورمی تاکنون هیچ نقشی بازی نکرده‌اند. افزایش بازدهی حقیقی می‌تواند نشانه رشد اقتصادی یا افزایش خطر کسری بودجه باشد، اما از آنجا که بازار سهام هم روند صعودی داشت می‌توان نتیجه گرفت که پیش‌بینی بازار به طور کلی رشد اقتصادی است.
من شک دارم که طی سال آینده در آمریکا با مشکل بدهی حاکمیتی (نظیر آنچه در اروپا رخ داد) روبه‌رو باشیم (البته نمی‌توان مساله محدودیت‌های استقراضی را نادیده گرفت، که شاید سال آتی به زمینه‌ای برای زورآزمایی‌های مالی تبدیل شود.) سیاست مالی بهینه برای آمریکا در کوتاه‌مدت قدری بسته‌های محرک بیشتر و در میان و بلندمدت خویشتن داری و صرفه جویی مالی است. مصوبه اخیر تکلیف اولی را روشن کرد، بنابراین بازارها باید برای دومی فشار بیاورند، اما فکر می‌کنم که سبک کردن بار اهرم‌های مالی رقابت بنگاه‌های خصوصی برای منابع را آهسته‌تر خواهد کرد و در نتیجه نرخ استقراض نسبتا پایین خواهد ماند. روز تسویه حساب بالاخره برای آمریکا فراخواهد رسید، اما فکر می‌کنم هنوز برای آن کمی زود باشد.

یسپر کول: افزایش نرخ بازدهی یعنی بانک‌های مرکزی باید کمتر فعالیت کنند 

در روزهای خوش گذشته هزاران هزار تحلیل‌گر و پیشگوی مالی در سرتاسر جهان بودند که سعی می‌کردند بر اساس برآوردهایشان از اقتصاد جهانی پیش‌بینی کنند که بازارهای مالی چه وضعیتی خواهند داشت. در دوره پس از بحران، به نظر روزگار این روند را معکوس کرده است: حالا تحلیل‌گران منتظرند که حرکت بازارهای مالی آینده اقتصاد جهان را پیش‌بینی کند؛ بنابراین در حال حاضر، افزایش نرخ اوراق قرضه دیگر به عنوان شاخص اصلی در راه بودن رشد اقتصادی تعبیر نمی‌شود، بلکه نشانه‌ای است که پیش رو بودن مشکلات.
بانک‌های مرکزی هم به نوبه خود همین امر را تصدیق کرده‌اند: بی‌شک یکی از پیامدهای غیرعمدی «انبساط مقداری2» این است که افزایش نرخ اوراق قرضه حالا کمابیش مستقیم اعتبار بانک‌های مرکزی را خدشه‌دار می‌کند. به هر حال همه می‌دانیم که یکی از مهم‌ترین توجیحات دور اخیر تحرکات بانک‌های مرکزی جهان این بوده است که «انبساط مقداری2» نرخ استقراض بلندمدت را پایین نگه می‌دارد و از این طریق، نرخ وام‌های رهنی پایین آمده، مخارج سرمایه‌ای تسریع شده و بازار سهام در برابر اوراق قرضه قوت می‌گیرد؛ بنابراین روشن است که افزایش نرخ استقراض بلندمدت حالا همه جا چیز بدی تلقی می‌شود.
خوشبختانه وضعیت بازار اوراق قرضه نشان می‌دهد که این بازار نسبت به نوسانات گفته‌های سیاست‌گذاران که بسته به سلیقه هر دوره اعمالشان را یک طور توجیه می‌کنند، بی‌تفاوت است. روند حرکت «نمودار بازدهی» به عنوان شاخص پیش‌بینی‌کننده آینده رشد اقتصادی کمابیش خدشه‌ناپذیر است، آن هم به‌ویژه در ایالات‌متحده.
اما چرا منحنی بازدهی چنین نیروی فراوانی برای پیش‌بینی آینده دارد؟ زیرا شکاف میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت اساسا نمایانگر حاشیه سود بانک‌ها است: هزینه اصلی بانک‌ها همان سودی است که به سپرده‌های مشتریانشان می‌دهند و این سپرده‌ها در وام‌های استقراضی و رهنی بلندمدت بخش خصوصی یا اوراق قرضه دولتی سرمایه‌گذاری می‌شوند. به زبان ساده هرچه این شکاف میان نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت بیشتر باشد، سودآوری بانک‌ها نیز بیشتر است و آنها تمایل بیشتری به وام دهی خواهند داشت. به این ترتیب قرض گیری برای کارآفرینان بخش خصوصی یا خانوارهای نیز ساده‌تر می‌گردد. استفاده از استقراض و اهرم‌های مالی نیز به نوبه خود رشد اقتصادی را تقویت می‌کند، زیرا مردم با پول‌هایی که از بانک‌ها گرفته‌اند خانه می‌سازند یا در کارخانه‌ها سرمایه‌گذاری می‌کنند یا کارگران جدیدی استخدام می‌کنند و....
از آن سو هم می‌توان در نظر گرفت که هرچه منحنی بازدهی خوابیده‌تر شود، این چرخه در جهت عکس حرکت می‌کند: سودآوری بانک‌ها کاهش می‌یابد، تمایل کمتری به وام دهی خواهند داشت، تامین اعتبار دشوارتر می‌شود، و.... حالت بسیار شدید آن است که منحنی معکوس شود: در آن صورت بانک‌ها در کسب‌و‌کارهای پایه‌ای شان نیز زیان خواهند کرد و چرخه انقباضی به حداکثر قدرت خود می‌رسد.