انواع صکوک
«سازمان حسابرسی و بازرسی نهادهای مالی اسلامی» در استاندارد شریعت شماره 17 خود، انواع مختلفی برای صکوک سرمایه‌گذاری (Investment Sukuk) ارائه می‌دهد که در جدول شماره 1 ذکر شده است. (پهلوان و رضوی، 1386)
از بین 14 نوع صکوکی که در جدول شماره 1 به آنها اشاره شده، عمدتا استفاده از صکوک اجاره، سلم و استصناع و تا حدی صکوک مشارکت، مرابحه و مضاربه معمول است.
از سوی دیگر می‌توان اوراق صکوک را بر حسب نوع ناشر به دو نوع تقسیم کرد:
صکوک دولتی: بر اساس آمار حجم صکوک دولتی منتشره از سال 2002 تا 2006 بیش از 6.6 میلیارد دلار بوده است. این اوراق صکوک توسط دولت‌های بحرین، مالزی، پاکستان، قطر و آلمان منتشر شده است. تمامی این اوراق صکوک دولتی توسط موسسات رتبه‌بندی اعتباری رتبه‌بندی شده‌اند. البته دولت بحرین برای رتبه‌‌بندی اولین سری اوراق صکوک منتشره خود اقدامی نکرد، زیرا عرضه اوراق در سطح داخلی انجام شد. مالزی اولین کشوری بود که توانست صکوک جهانی با رتبه‌بندی بین‌المللی به نام «صکوک اجاره جهانی» را طراحی و منتشر کند.
صکوک شرکتی: حجم اوراق صکوک منتشره توسط شرکت‌ها تا پایان سال 2006 بیش از 47 میلیارد دلار بوده است. در پایان همین سال تعداد صکوک منتشره به 77 عدد رسید و ارزش کل صکوک منتشره به بیش از 53 میلیارد دلار رسید. جدول شماره 2 میزان انتشار صکوک را به تفکیک نشان می‌دهد. (سروش، 1389)
نکته جالب توجه، استقبال گسترده شرکت‌ها برای تامین مالی از طریق انتشار صکوک است؛ به نحوی که در سال‌های مختلف، همواره میزان انتشار صکوک شرکتی بسیار بالاتر از صکوک دولتی قرار داشته است (بین 5 تا 10 برابر)
انواع اوراق بهادار اسلامی
از دیدگاه کمیته تخصصی فقهی بورس اوراق بهادار تهران
امروزه اندیشمندان مالی اسلامی با استفاده از عقود اسلامی و ظرفیت‌های علم فقه، توانسته‌اند متناسب با نیازهای مالی جوامع اسلامی گونه‌های مختلفی از اوراق بهادار اسلامی طراحی کنند. که به سه گروه عمده ابزارهای مالی غیر انتفاعی جهت تامین مالی اهداف خیرخواهانه، ابزارهای مالی انتفاعی با سود معین برای سرمایه‌گذاران ریسک گریز و ابزارهای مالی انتفاعی با سود انتظاری برای سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیر تقسیم می‌شوند. کمیته فقهی متناسب با نیازهای بازار سرمایه ایران برخی از این ابزارهای مالی را مورد بررسی فقهی قرارداده و برخی را نیز در دستور کار دارد. اوراقی که تا به امروز در کمیته بررسی و به تصویب رسیده‌اند عبارتند از:
اوراق اجاره: اوراق اجاره، اوراق بهاداری است که براساس عقد اجاره منتشر می‌شود و نشان دهنده مالکیت مشاع دارندگان آن، در دارایی مبنای انتشار اوراق است که اجاره داده می‌شود. اوراق اجاره دارای انواعی است.
اوراق مرابحه: از آنجا که اوراق مرابحه انواع مختلف دارد، نمی‌توان تعریف جامعی از این اوراق ارائه کرد؛ اما در نگاه عام می‌توان گفت: اوراق مرابحه، اوراق بهاداری هستند که دارندگان آنها به صورت مشاع مالک دارایی مالی (دینی) هستند که بر اساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. این اوراق بازدهی ثابت داشته و قابل خرید و فروش در بازار ثانوی می‌باشند. اوراق مرابحه نیز انواع مختلفی دارد بعد از توضیح هر یک از آنها، نظر کمیته فقهی ارائه می‌شود.
اوراق رهنی: از منظر فقهی، اکثر تسهیلات اعطایی از طرف بانک‌های بدون ربا قابل تبدیل به اوراق بهادار هستند لکن از این میان تسهیلات فروش اقساطی و اجاره به شرط تملیک به دلایل زیر از اولویت برخوردارند: این تسهیلات دارای بازدهی ثابت و معین هستند و برای افراد ریسک‌گریز و برای تبدیل کردن دارایی‌های بانکی به اوراق بهادار شروع مناسبی به حساب می‌آیند.
در این تسهیلات یا دارایی تا پرداخت آخرین اجاره بها در مالکیت بانک می‌ماند یا بانک می‌تواند معادل آن را به عنوان رهن دریافت نماید، بنابراین، این تسهیلات از کمترین ریسک برخوردارند. این تسهیلات دارای زمان‌بندی کاملا معلوم بوده بانک‌ها می‌توانند متناسب با شرایط بازار، بسته‌های مناسب تسهیلات را از جهت سررسید انتخاب و به بازار عرضه کنند.
اوراق استصناع: وزارتخانه‌ها، شهرداری‌ها، شرکت‌های دولتی و خصوصی که درصدد احداث یا توسعه پروژه خاصی چون احداث مسکن به صورت انبوه هستند و اعتبار مالی لازم برای انجام آن را به صورت نقد ندارند، می‌توانند با استفاده از اوراق بهادار استصناع، به احداث پروژه اقدام کنند و قیمت آن را طبق زمان‌بندی معینی از محل بودجه سالانه یا از طریق واگذاری واحدهای ساخته شده به تدریج بپردازند.
قرارداد استصناع به معنای سفارش ساخت است و در اصطلاح فقهی و حقوقی، قراردادی «صنع» است که به موجب آن یکی از طرفین قرارداد، در مقابل مبلغی معین، ساخت و تحویل کالا یا طرح مشخصی را در زمان معین نسبت به طرف دیگر به عهده می‌گیرد.
اوراق مضاربه: اوراق مضاربه اوراق بهاداری است که براساس عقد مضاربه طراحی می‌شود. ناشر اوراق مضاربه با واگذاری اوراق، وجوه متقاضیان اوراق را جمع‌آوری کرده به عنوان مضاربه در اختیار بانی قرار می‌دهد، بانی در فعالیت اقتصادی سودآور (بازرگانی) به کار می‌گیرد و در پایان هر معامله یا پایان هر دوره مالی سود حاصله را براساس نسبت‌هایی که روی اوراق نوشته شده، میان خود و صاحبان اوراق تقسیم می‌کند. دارندگان اوراق نقش مالک و بانی نقش عامل قرارداد مضاربه را دارند. اوراق مضاربه را می‌توان با کاربری‌های مختلف طراحی کرد.
اوراق جعاله: اوراق جعاله، اوراق مالکیت مشاع دارایی (کار، خدمت یا کالایی) است که براساس قرارداد جعاله تعهد انجام و تحویل شده است. بعد از پایان عمل (موضوع قرارداد جعاله)،
صاحبان اوراق، مالک مشاع نتیجه عمل خواهند بود. نتیجه عمل ممکن است خدمت یا دارایی فیزیکی باشد. اوراق جعاله کاربردهای متنوع دارد.
ریسک‌‌‌‌های مرتبط با اوراق صکوک
ریسک مربوط به اوراق صکوک را به طرق مختلفی می‌توان دسته‌بندی کرد. مهم‌ترین ریسک‌هایی که دارندگان اوراق صکوک با آن مواجه هستند را می‌توان به صورت زیر بیان کرد:
ریسک از بین رفتن دارایی‌ها: چنانچه به دارایی مورد اجاره در فرآیند انتشار اوراق صکوک به هر دلیل خسارتی وارد آید، آنگاه از ارزش آن دارایی کاسته شده و در نتیجه دارندگان صکوک متضرر می‌شوند. البته این ریسک را می‌توان از طریق بیمه کردن دارایی‌ها به طور کامل حذف کرد.
ریسک نرخ سود: مبلغ اجاره بها معمولا ثابت تعیین می‌شود و دارندگان اوراق صکوک در هر دوره اجاره بهای ثابتی را دریافت می‌کنند؛ بنابراین چنانچه نرخ سود متداول در بازار افزایش یابد آنگاه آنها در مقایسه با نرخ سود بازار، سود کمتری را دریافت می‌کنند.
ریسک کاهش قیمت دارایی: چنانچه ارزش دارایی‌ها در تاریخ سررسید (پایان مدت اجاره) به هر دلیل کاهش یابد، آنگاه دارندگان اوراق صکوک با زیان سرمایه‌ای مواجه می‌شوند. البته این ریسک را می‌توان از طریق اعطای اختیار فروش(Put Option) به دارندگان اوراق صکوک حذف کرد زیرا در این صورت آنها می‌توانند با اعمال(Exercise) اختیار فروش خود، اوراق صکوک را به قیمت مندرج در برگه اختیار فروش به شرکت با مقصد خاص یا بانی بفروشند.
مزایا و محدودیت‌‌های اوراق صکوک
برخی از مزایای انتشار اوراق صکوک را می‌توان به شرح زیر بیان کرد:
1- صکوک، نقدینگی شرکت مالک دارایی (بانی) را افزایش می‌دهد؛
2- دارایی‌هایی که نقدینگی پایینی دارند یا غیرنقد هستند از ترازنامه خارج شده و وجوه نقد جایگزین آن می‌شود؛
3- با اینکه قسمتی از دارایی‌ها از شرکت بانی (مالک دارایی) جدا می‌شود، اما با این حال باز هم بانی می‌تواند از دارایی‌ها استفاده کند؛
4- از آنجا که صکوک با پشتوانه دارایی منتشر می‌شود لذا دارای ریسک کمتری است و هزینه تامین مالی را نیز کاهش می‌دهد. یک راه دیگر کاهش هزینه تامین مالی استفاده از افزایش اعتبار(Credit Enhancing) است؛
5- صکوک با فراهم کردن امکان تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمایه کمک می‌کند؛
6- چنانچه برای دادوستد اوراق صکوک یک بازار ثانویه فراهم شود، آنگاه قابلیت نقد شوندگی این اوراق هم افزایش می‌یابد.

برخی از محدودیت‌های موجود در انتشار اوراق صکوک را می‌توان به شرح زیر بیان کرد:
1- فقدان بازارگردان و در نتیجه، کاهش نقدشوندگی بازار ثانویه؛
2- فقدان معیارهای مناسب ارزیابی پرتفوی سرمایه‌‌گذاری متشکل از ابزارهای مالی اسلامی؛
3- عدم کفایت حجم بازار اولیه و در نتیجه کمتر بودن رونق بازار ثانویه در مقایسه با سایر بازارهای مالی جهان؛
4- عدم اطلاع کافی بازارها و سرمایه‌‌گذاران غربی از تنوع و ویژگی‌‌های ابزارهای مالی اسلامی؛
5- زیرساخت‌های لازم برای توسعه بازار صکوک؛
6- استاندارد کردن دارایی‌هایی که می‌تواند در این فرآیند مورد استفاده قرار بگیرد؛
7- استاندارد کردن فرآیند ارزیابی قیمت‌گذاری این دارایی‌ها؛
8- تسهیل امور مربوط به رتبه‌بندی اوراق؛
9- تسهیل فرآیند ارزیابی و تایید شرعی ساختار اوراق صکوک؛
10- استاندارد کردن فرآیند انتشار و عرضه اوراق؛

نتیجه گیری
صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تامین مالی اسلامی است. با توجه به رونق استفاده از این ابزار در سایر کشورهای اسلامی و بویژه در کشورهای همسایه ایران، انتشار صکوک می‌تواند روشی مناسب برای تامین مالی باشد. با توجه به تحریم‌های مالی و اقتصادی و محدودیت‌های نهادها و شرکت‌های ایرانی برای دسترسی به بازار سرمایه بین‌المللی، ایجاد و توسعه این ابزار باید از اولویت‌های اصلی دولت و نهادهای تصمیم‌گیرنده باشد.
برخی از انواع اوراق صکوک که در کمیته تخصصی فقهی بورس مورد بررسی قرار گرفته‌اند، دارای مشکلات فقهی نبوده و استفاده از آنها بنا به شریعت مجاز است.
با توجه به آنچه که شرح داده شد، می‌توان گفت برنامه‌ریزی و ایجاد بسترهای استفاده از صکوک به عنوان نوآوری صورت گرفته در زمینه تامین مالی اسلامی(Islamic Finance)، ضروری است.

ارجاعات
1- پهلوان، حمید و روح‌الله رضوی، اوراق صکوک: تعریف، انواع و ساختار. گزارش پژوهشی مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی وابسته به بورس اوراق بهادار تهران. 1386.
2- نجفی، مهدی «بررسی فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک»؛ ماهنامه بورس؛ آبان 1385.
3- پهلوان حمید (1386)؛ « بازار صکوک» ماهنامه بورس؛ فروردین 1386.
4- سروش، ابوذر، بررسی اوراق صکوک اجاره، مجله بورس، شماره 65.
5- مصوبات کمیته فقهی بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار، http://www.rdis.ir
6- فطرس، محمد حسن و حسین محمودی، «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه»، همایش اقتصاد اسلامی و توسعه، 1387.
7- Kahf, Monzer, «SUKUK: PRINCIPLES, STRUCTURE & PERFORMANCE”, 23-25 October 2007, available at:http://irfinance.ir/data/Conferences/islamic-finance/sukuk.pdf
8-Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions)AAOIFI(; Available at: www.aaoifi.com
*([email protected])
**([email protected])