با وجود این که ادبیات مدیریت مالی از ارزش فعلی خالص، به‌عنوان بهترین روش ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای حمایت می‌کند اما در عمل تصمیم‌گیرندگان و مدیران مالی نرخ بازده داخلی را که برخلاف ارزش فعلی خالص یک معیار درصدی است،

نرخ بازده داخلی تعدیل شده جایگزینی کارآمد برای نرخ بازده داخلی

با وجود این که ادبیات مدیریت مالی از ارزش فعلی خالص، به‌عنوان بهترین روش ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای حمایت می‌کند اما در عمل تصمیم‌گیرندگان و مدیران مالی نرخ بازده داخلی را که برخلاف ارزش فعلی خالص یک معیار درصدی است، بر ارزش فعلی خالص ترجیح می‌دهند. ادبیات مدیریت مالی روش‌های ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای را، از لحاظ در نظر گرفتن ارزش زمانی پول، به دودسته روش‌های سنتی یا _غیر تنزیلی و روش‌های تنزیلی تقسیم می‌کند. اصلی‌ترین روش‌های تنزیلی، دو روش ارزش فعلی خالص و روش نرخ بازده داخلی است.

متون مالی و دانشگاهیان مدت‌هاست که بر این عقیده‌اند که ارزش فعلی خالص نسبت به نرخ بازده داخلی روش بهتری است.

اما در همین حال، نتایج تحقیقات منتشر شده در دهه‌‌های گذشته نشان داده است که تصمیم‌گیرندگان تجاری، نرخ بازده داخلی را بر ارزش فعلی خالص هنگام ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای ترجیح داده‌اند. بسیاری از مدیران، نرخ بازده داخلی را از نظر تفسیر و گزارشگری آسان‌تر از ارزش فعلی خالص می‌دانند. بسیاری از مدیران و تصمیم‌گیرندگان مالی، به این دلیل که ارزش فعلی خالص بر حسب واحد پول است و نه درصد، روش‌های درصدی همانند نرخ بازده داخلی را بر آن ترجیح می‌دهند. زیرا برای آنان کار کردن با درصدها آسان تر است و به راحتی با درصدها می‌توانند گزینه‌های مختلف را مقایسه کنند. نقص‌های نظری روش پر کاربرد نرخ بازده داخلی ادبیات مالی را به فکر بهبود و ارتقای نرخ بازده داخلی انداخته است.

در ادامه توضیح می‌دهیم که دانشگاهیان روش  دیگری را که بهتر از نرخ بازده داخلی معمولی است ابداع کرده‌اند. این معیار که به نام نرخ بازده داخلی تعدیل شده نه تنها ویژگی‌های نرخ بازده داخلی را دارد، بلکه مسایل زیر را نیز حل می‌کند:

1- تمام مسایل مربوط با طرح‌های سرمایه‌ای غیرعادی   

2- بیش‌تر اختلافات بین روش ارزش فعلی خالص و نرخ بازده داخلی معمولی در رتبه‌بندی طرح‌های ناسازگار.

نرخ بازده داخلی در مقابل نرخ بازده داخلی تعدیل شده   

نرخ بازده داخلی به‌عنوان نرخ تنزیلی که ارزش فعلی جریانات نقدی ورودی آتی طرح را با ارزش فعلی جریانات نقدی خروجی آن برابر می‌کند، تعریف می‌شود.

ضابطهء نرخ بازده داخلی به این صورت است که شرکت‌های باید طرح‌هایی را بپذیرند که نرخ بازده داخلی آن بزرگ‌تر از هزینهء سرمایهء آن طرح باشد. هر دو روش نرخ بازده داخلی و ارزش فعلی خالص، هنگامی که برای تجزیه و تحلیل و ارزیابی طرح‌های مستقل به کار می‌روند معمولا به نتایج یکسانی رسیده و توصیه‌های مشابهی را ارایه می‌کند. اما گاهی اوقات این دو روش توصیه‌های کاملا متفاوتی را ارایه می‌کنند. مثلا هنگام ارزیابی‌طرح‌های سرمایه‌ای غیرعادی، این دو رویکرد به نتایج متضادی منتهی می‌شوند.

اختلاف بین دو روش هنگامی بسیار آشکار است که می‌خواهیم بین طرح‌های ناسازگار انتخاب کنیم.

اشکالات نرخ بازده داخلی در دو دسته قرار می‌گیرد. اول، در مورد طرح‌های سرمایه‌ای غیرعادی که به نظر می‌رسد در این‌جا دو مشکل وجود دارد. در بعضی طرح‌ها پس از جریانات ورودی یک یا چند جریان خروجی وجود دارد. در این حالت ضابطهء جدید نرخ بازده داخلی بدین صورت است: طرحی مورد پذیرش است که نرخ‌های بازده داخلی آن کم‌تر از نرخ تنزیل باشد. بعضی طرح‌ها نیز چند تغییر در علامت جریانات نقدی دارند که به نرخ‌های بازده داخلی متعدد یا عدم نرخ بازده داخلی منجر می‌شود. دوم، در مورد طرح‌های ناسازگار، در این گونه طرح‌ها به دلیل اختلاف در اندازهء سرمایه‌گذاری اولیه، یا تفاوت در الگوی جریانات نقدی یا اختلاف در طول عمر طرح‌ها، لزوما طرحی که بزرگ‌ترین نرخ بازده داخلی را داراست بزرگ‌ترین ارزش فعلی خالص را ندارد. روش ارزش فعلی خالص فرض می‌کند که جریانات نقدی با نرخ هزینهء سرمایهء شرکت، سرمایه‌گذاری مجدد خواهند شد در صورتی که روش نرخ بازده داخلی فرض می‌کند که این سرمایه‌گذاری مجدد با نرخ بازده داخلی صورت می‌گیرد. به دلیل این‌که سرمایه‌گذاری مجدد با نرخ هزینهء سرمایه طرح فرض بهتری است، ارزش فعلی خالص بر نرخ بازده داخلی ارجحیت دارد.

نرخ بازده داخلی تعدیل شده به عنوان نرخ تنزیلی که ارزش فعلی جریانات نقدی خروجی را با ارزش فعلی ارزش پایانی جریانات نقدی ورودی برابر می‌کند تعریف می‌شود.نرخ بازده داخلی تعدیل شده مزیت عمده‌ای نسبت به نرخ بازده داخلی معمولی دارد. نرخ بازده داخلی تعدیل شده فرض می‌کند که جریانات نقدی با نرخ هزینهء سرمایه طرح سرمایه‌گذاری مجدد می‌شود در حالی که نرخ بازده داخلی فرض می‌کند که جریانات نقدی با نرخ بازده داخلی خود طرح سرمایه‌گذاری مجدد می‌شود. به دلیل این‌که سرمایه‌گذاری مجدد با نرخ هزینه‌های سرمایهء شرکت،‌ (K)  در مجموع فرض بهتری است. نرخ بازده داخلی تعدیل شده شاخص موثرتر و صحیح‌تری از قابلیت سودآوری طرح است.

الف) طرح‌های غیرعادی

یک طرح غیرعادی حداقل یک جریان خروجی پس از یک یا چند جریان ورودی دارد. طرح‌های غیرعادی ممکن است دو مساله را هنگام ارزیابی شدن با روش نرخ بازده داخلی نشان دهند: 1) روش نرخ بازده داخلی می‌تواند به یک تصمیم نامناسب منتهی شود 2) ممکن است طرح نرخ‌های بازده داخلی متعدد داشته باشد یا اصلا نرخ بازده داخلی نداشته باشد. همان‌گونه که در ادامه نشان داده می‌شود، روش نرخ بازده داخلی تعدیل شدهء مشکلات مربوط به طرح‌های غیرعادی را رفع می‌کند.

الف11) اشکال اول: ‌قرض دادن یا گرفتن

یکی از ایرادات اساسی روش نرخ بازده داخلی، تفاوت قائل نشدن بین قرض دادن و قرض گرفتن است. به بیان کلی‌تر، چه ارزش فعلی خالص طرحی مثبت باشد چه منفی، نرخ بازده داخلی‌ای که به دست می‌آید مثبت و یکسان است، بنابراین ضابطهء نرخ بازده داخلی را باید مواقعی که در مورد یک‌سری طرح‌های غیرعادی، همانند قرض گرفتن اعمال می‌شود معکوس کرد تا توصیهء صحیح حاصل شود.

الف22) اشکال دوم:‌نرخ‌های بازده داخلی متعدد یا عدم نرخ بازده داخلی

قاعدهء نرخ بازده داخلی می‌تواند به ارزش‌های متعددی برای نرخ بازده داخلی، هنگامی که علامت جریانات نقدی بیش از یک بار تغییر می‌کند، منتهی شود. در ریاضیات اثبات می‌شود که حداکثر تعداد ریشه‌های مثبت یک چند جمله‌ای برابر است با تعداد تغییر علامت‌های آن. پس هنگامی که بیش از یک تغییر علامت در سری جریانات نقدی داریم، ممکن است بیش از یک نرخ بازده داخلی داشته باشیم. در این حالت این سوال مطرح می‌شود که کدام نرخ را باید پذیرفت؟ واضح است که هنگام ارزیابی در مورد پذیرش یا رد یک طرح، اگر این نرخ‌های به دست آمده، همگی بزرگ‌تر یا همگی کوچک‌تر از نرخ مبنا باشند مشکلی وجود ندارد اما مساله هنگامی بروز می‌کند که نرخ مبنا بین نرخ‌های بازده داخلی محاسبه شده قرار گیرد یا هنگامی که بخواهیم بین طرح‌های مختلف رتبه‌بندی کنیم. در این صورت چه باید کرد؟‌در این گونه موارد، نرخ بازده داخلی تعدیل شده می‌تواند به ما کمک کند.

ب) طرح‌های ناسازگار

هنگام بررسی طرح‌های ناسازگار، باید به خاطر داشت که طرح دارای نرخ بازده داخلی بزرگ‌تر، الزاما طرح بهتر نیست.

در این حالت، روش نرخ بازده داخلی توصیهء درست را ارایه می‌دهد. لیکن اگر نرخ تنزیل کوچک‌تر از نرخ مشترک فیشر باشد، در آن صورت است که روش نرخ بازده داخلی منجر به تصمیم‌گیری غلط می‌شود. روش نرخ بازده داخلی ممکن است در سه حالت، طرح‌های ناسازگار را به طور غلط رتبه‌بندی کند، هنگامی که طرح‌ها:

1) دارای سرمایه‌گذاری‌های اولیه‌ای با اندازهء متفاوت باشند

2) دارای الگوهای جریانات نقدی متفاوت باشند   

3) دارای عمرهای متفاوتی باشند

ب- 1) اشکال اول: اختلاف در اندازهء سرمایه‌گذاری اولیه

طرح‌های ناسازگار اغلب در اندازهء سرمایه‌گذاری اولیه متفاوتند، موقعی که سرمایه‌گذاری‌های اولیهء طرح‌های ناسازگار متفاوتند، اشکالاتی ممکن است بروز کند.

ب22) اشکال دوم: تفاوت در الگوی جریانات نقدی

نرخ بازده داخلی در رتبه‌بندی طرح‌های رقیبی که دارای الگوهای جریانات نقدی متفاوتی در طول زمان هستند غیرقابل اعتماد است، حتی اگر اندازهء سرمایه‌گذاری‌های اولیهء آن‌ها یکسان باشد.

ب33) اشکال سوم: اختلاف در عمر طرح‌ها

هیچ کدام از رتبه‌بندی‌های ارزش فعلی خالص، نرخ بازده داخلی و نرخ بازده داخلی تعدیل شده در مواردی که طرح‌های ناسازگار عمرهای متفاوتی دارند، قابل اعتماد نیست مگر این‌که به طور مناسبی اصلاح شوند. سوال اساسی این است که در پایان عمر طرحی که عمر کوتاه‌تری دارد چه اتفاقی می‌افتد؟ به احتمال زیاد شرکت طرح را با طرح یکسان یا مشابه دیگری جایگزین خواهد کرد. این حالت، شامل یک سری تکرار (یا زنجیرهء جایگزینی) از گزینه‌های مرتبط در یک مدت زمان مشترک از عمر سرمایه‌گذاری‌هاست. هر دوی ارزش فعلی خالص و نرخ بازده داخلی تعدیل شده هنگامی که اصلاح شوند پاسخ صحیح را ارایه می‌دهند.

خلاصه و نتیجه‌گیری

این مقاله دربارهء مفهوم نرخ بازده داخلی تعدیل شده که غالبا مورد بی‌توجهی قرار می‌گیرد، بحث می‌کند. نشان داده شد که نرخ بازده داخلی تعدیل شده نه تنها تمام مزایای نرخ بازده داخلی معمولی را داراست، بلکه: 1) فرض نرخ سرمایه‌گذاری مجدد صحیحی را به کار می‌برد، 2) از تمام اشکالاتی که نرخ بازده داخلی ممکن است هنگام اعمال در مورد طرح‌های غیرعادی داشته باشد، اجتناب می‌کند و 3) از بیش‌تر مسایلی که نرخ بازده داخلی ممکن است هنگام اعمال در مورد طرح‌های ناسازگار داشته باشد، اجتناب می‌کند. نرخ بازده داخلی تعدیل شده به خوبی ارزش فعلی خالص در رتبه‌بندی طرح‌های ناسازگار، به استثنای طرح‌هایی که میزان سرمایه‌گذاری اولیهء متفاوتی دارند، عمل می‌کند. بنابراین نرخ بازده داخلی تعدیل شده از نرخ بازده داخلی، به عنوان معیاری برای تعیین نرخ بازده صحیح، برتر و در بودجه‌بندی سرمایه‌ای موثرتر است.

هنگام ارزیابی طرح‌های ناسازگار با اندازه‌های متفاوت، نرخ بازده داخلی تعدیل شده نسبت به روش ارزش فعلی خالص ضعیف‌تر است. تصمیم‌گیرندگان مالی باید یا رویکرد ارزش فعلی خالص و یا رویکرد نرخ بازده داخلی تعدیل شدهء تفاضلی را به کار ببندند. روش ارزش فعلی خالص، با این‌که در ارزیابی طرح‌هایی با عمرهای متفاوت با مشکل مواجه است، رویکرد ارجح است. این روش به این خاطر برای انتخاب بین طرح‌های ناسازگار بهتر است که شاخصی از میزان مبلغ افزوده شده به ثروت سهام‌داران است.با در نظر داشتن توانایی‌های معیار نرخ بازده داخلی تعدیل شده، این معیار باید به عنوان مکملی برای ارزش فعلی خالص در بودجه‌بندی سرمایه‌ای، جایگزین نرخ بازده داخلی معمولی شود. پیشنهاد می‌کنیم که تصمیم‌گیرندگان مالی، نرخ بازده داخلی تعدیل شده را برای جداسازی اولیهء طرح‌ها و ارزش فعلی خالص را برای رتبه‌بندی نهایی آن‌ها به کار بگیرند. علاوه بر این، پیشنهاد می‌شود که بحث نرخ بازده داخلی تعدیل شده در کتاب‌های مدیریت مالی گنجانده شود تا دانشجویان این رشته، با این روش ارزیابی طرح‌های سرمایه‌ای بیش‌تر آشنا شوند. همچنین، تحقیقات آتی در خصوص بودجه‌بندی سرمایه‌ای شرکت‌ها، باید شامل سوال‌هایی در مورد روش نرخ بازده داخلی تعدیل شده، به منظور تعیین میزان استفاده از این روش تجزیه و تحلیل کارآمد باشد.