آشوبی منطقه یورو را دربرگرفته است که دامنه آن از بازار‌های بورس و اوراق بهادار گرفته تا نرخ‌های ارز، مخارج دولت‌ها و نرخ‌های مالیاتی را شامل می‌شود. مارکو پاگانو، استاد دانشگاه ناپل فدریکوی دوم و عضو محقق سی‌ای‌پی‌آر در این مقاله به توضیح اتفاقات رخ داده، ارتباط آنها با یکدیگر و راهکار‌های مورد نیاز پرداخته است.

دومینوی بحران و آینده یورو

منبع:VOX

آشوبی منطقه یورو را دربرگرفته است که دامنه آن از بازار‌های بورس و اوراق بهادار گرفته تا نرخ‌های ارز، مخارج دولت‌ها و نرخ‌های مالیاتی را شامل می‌شود. مارکو پاگانو، استاد دانشگاه ناپل فدریکوی دوم و عضو محقق سی‌ای‌پی‌آر در این مقاله به توضیح اتفاقات رخ داده، ارتباط آنها با یکدیگر و راهکار‌های مورد نیاز پرداخته است. چالشی که اروپا هم‌اکنون با آن دست‌وپنجه نرم می‌کند، می‌تواند نقطه عطفی تاریخی باشد.

 بحران مالی، سرایت آن، فروپاشی یورو، ... بیایید سعی کنیم آن چه در حال وقوع است را بفهمیم. در چند روز گذشته سناریو‌هایی که در رسانه‌ها مورد بحث قرار گرفته‌اند، با چنان سرعت و شدتی تغییر کرده‌اند که درک دلایل آنها می‌تواند برای بسیاری از افراد سخت باشد، اما در شرایط اضطراری‌ای همانند آن چه این روز‌ها تجربه می‌کنیم، راه فرار از بدترین سناریو‌ها و یافتن راهبردی برای خروج از وضع موجود، روی آوردن به تفکر روشن و هوشمندانه است.

با انباشت مقادیر زیاد بدهی توسط دولت‌های مستقل چه اتفاقی رخ می‌دهد؟

در وهله اول، سرمایه‌گذارها از این که شاید این بدهی‌ها دوام نداشته باشند، احساس نگرانی می‌کنند. عدم اطمینان درباره توانایی دولت در آینده جهت بازپرداخت سرمایه و بهره آن از طریق ایجاد مازاد بودجه (یعنی درآمد‌های مالی بیشتر از مخارج) فزونی می‌یابد. در این حالت، سرمایه‌گذار‌ها برای تقبل بدهی‌های عمومی جدید، نرخ‌های بهره بالاتری را به عنوان ابزاری برای جبران خطر ورشکستگی مطالبه می‌کنند. این امر به نوبه خود با بدتر کردن وضع تراز‌نامه‌های بخش عمومی، خطر ورشکستگی را زیادتر می‌کند. ممکن است شرایطی پیش آید که دیگر هیچ نرخ بهره‌ای نتواند خطر ورشکستگی را برای سرمایه‌گذار‌ها جبران کند. در این صورت، این افراد از اعطای وام‌های عمومی دست می‌کشند. این وضع، حاکی از وجود یک بحران مالی است و تنها می‌تواند دو پیامد (که تناقضی با هم ندارند) را در پی داشته باشد:1.نکول دولت و مذاکره دوباره بر سر وام (همانند آن چه در آرژانتین رخ داد). 2.پولی شدن بدهی که عملا به معنی خرید آن از سوی بانک مرکزی و تزریق پول به اقتصاد است که به تورم و کاهش نرخ ارز می‌انجامد.

از یونان تا ایتالیا

ثانیا در مساله یونان، گزینه دوم - پولی‌سازی بدهی‌ها- به خاطر عضویت این کشور در اتحادیه پولی اروپا کنار گذاشته شد. دولت یونان نمی‌توانست بانک مرکزی اروپا را به خرید اوراق قرضه خود وادار کند، بنابراین تنها گزینه پیش رو، ورشکستگی و مذاکره دوباره بر سر بدهی‌ها بود، مگر این که سایر کشور‌ها متقاعد می‌شدند که با نرخ بهره‌ای کمتر از آن چه در بازار حاکم بود، به یونان وام دهند، چرا کشور‌های منطقه یورو تصمیم به چنین کاری گرفتند؟ در چند روز گذشته مشخص شد که این کشور‌ها پس از یک دوره طولانی تردید و دودلی، عمدتا به خاطر ترس از «مسری بودن» به این کار اقدام کرده‌اند.

اما مسری بودن چیست؟

در این جا به سومین و جالب‌ترین بخش ماجرا می‌رسیم. با آشکار شدن بحران یونان، سرمایه‌گذاران نگران آن شدند که شاید دیگر کشور‌های دارای مقادیر زیاد بدهی عمومی، یعنی پرتغال، اسپانیا و ایتالیا نیز به شرایط مشابهی دچار شوند. اما همان طور که دولت‌‌های این کشور‌ها به سرعت خاطر‌نشان کردند، وضع مالی آنها به وخامت اوضاع یونان نیست.

پس نگرانی سرمایه‌گذار‌ها چه دلیلی دارد؟ دلیل این مساله آن است که همان‌طور که اقتصاددانان می‌گویند، در این بازی میان دولت‌های مستقل و سرمایه‌گذار‌ها، ممکن است «تعادل‌هایی چند‌گانه» وجود داشته باشد. حتی در صورتی که دولت بدهی زیادی نداشته باشد، ممکن است سرمایه‌گذار‌ها راجع به تمایل دولت به بالا بردن مالیات‌ها بیشتر از سطحی که «به لحاظ سیاسی، پایدار» تلقی می‌شوند، شک کنند. این احتمال وجود دارد که دولت در آینده به دنبال مذاکره دوباره بر سر بدهی‌ها، پولی‌سازی آنها یا هر دو باشد. نگرانی از چنین اتفاقی می‌تواند نرخ‌های بهره را به چنان سطح بالایی برساند که این پیش‌بینی سرمایه‌گذار‌ها عملا به وقوع بپیوندد. در این نرخ‌های بهره حاکم بر بازار، کشوری که قبلا می‌توانست بدهی‌های خود را باز‌پرداخت کند، نهایتا مجبور به مذاکره درباره پولی‌سازی بدهی‌ها خواهد شد تا از باز‌پرداخت کامل آنها اجتناب ورزد (به عنوان مثال رجوع کنید به کالوو، 1988).

بنابراین اینکه چه نتیجه‌ای رخ دهد، به اعتماد سرمایه‌گذار‌ها بستگی دارد. اگر اعتماد و اطمینانی وجود داشته باشد، «تعادل خوب» با نرخ‌های بهره متعادل و بازار‌های پایدار به وجود خواهد آمد و اگر این اطمینان از بین برود، اقتصاد به یک «تعادل بد» وارد خواهد شد و بحران مالی به وقوع خواهد پیوست. بیماری واگیر‌دار پدید‌ آمده در اثر بحران یونان دقیقا از این نوع بوده است. این شرایط، اطمینان سرمایه‌گذاران را به کشور‌هایی که در حالتی غیر از این در شرایطی امن به سر می‌بردند، تضعیف کرده است. افزون بر اینها، فشار حاصل از خود پدیده نجات یونان، اثری منفی بر وضع مالی پرتغال، اسپانیا و ایتالیا می‌گذارد. ممکن است این مساله نیز در تضعیف اطمینان به توانایی این کشور‌ها در باز‌پرداخت بدهی‌هایشان سهیم بوده باشد.

بورس‌بازی و بازار‌های بورس

چهارمین عنصر اثر‌گذار در این بحران، خطر باز‌پرداخت بوده است. تا زمانی که کشور‌های درگیر با مشکلات کنونی برای بازپرداخت بدهی‌های خود مجبور به اتکا بر بازار باشند، در معرض بحران مالی («تعادل بد») قرار خواهند داشت. از این رو بخش بزرگی از مساله به آن مقداری از بدهی‌های عمومی که موعد پرداخت‌شان در ماه‌های آتی فرا‌خواهد رسید، بستگی دارد. این نکته نیز به نوبه خود به ساختار سررسید بدهی‌های عمومی وابسته است. اگر موعد پرداخت بدهی‌های عمومی به طور کلی طولانی‌مدت باشد، میزان بدهی‌هایی که باید در یک فاصله خاص زمانی باز‌پرداخت شوند، کم خواهد بود، ولی فشار نرخ‌های بهره بالا می‌تواند پایدار باشد. در این قبیل موارد، ‌خطر ایجاد بحران مالی از بین می‌رود. اما برعکس، اگر بدهی‌ها عموما زمان سر‌رسید کوتاه مدتی داشته باشند و حجم مبلغی که باید باز‌گردانده شود زیاد باشد، همان طور که در مقاله من و فرانچسکو جیاوازی (جیاوازی و پاگانو، 1988) نشان داده شده است، احتمال وقوع بحران مالی وجود دارد. این استدلال مشابه همانی است که بانک‌ها برای ارزیابی توان شرکت‌ها در بازپرداخت بدهی‌هایشان به کار می‌گیرند، بنابراین ریسک ناشی از بدهی‌های دارای سررسید کوتاه‌مدت، یکی از عوامل اصلی در تعیین خطر ورشکستگی است.

چرا ارزش یورو در حال کاهش است؟

نکته پنجمی که باید به آن اشاره کرد، آن است که در چند روز اخیر شاهد کاهش ناگهانی ارزش یورو بوده‌ایم. دلیل تنزل ارزش این واحد پولی چیست؟ یک پاسخ احتمالی آن است که با گسترش بحران به سایر کشور‌های بزرگ منطقه یورو، خطر پولی شدن بدهی‌های عمومی ملموس‌تر می‌شود. حتی اگر دیگر کشور‌های منطقه بتوانند یونان را نجات دهند، چنین کاری در رابطه با بدهی‌های عمومی بسیار بزرگ‌تر ایتالیا، اسپانیا و پرتغال امکان‌پذیر نخواهد بود. در صورت گسترش بحران ممکن است که بانک مرکزی اروپا بدهی کشور‌های ضعیف منطقه یورو را پولی کند، و ترس از تورم پنهان می‌تواند دلیلی بر کاهش ارزش یورو باشد. با این حال پولی کردن بدهی در سطحی گسترده و فراگیر، سناریویی نامحتمل است، زیرا نهایتا ثبات قیمتی در منطقه یورو را بر هم خواهد زد و به انتقال عمده منابع از اقتصادهای قوی منطقه به اقتصاد‌های ضعیف آن منجر خواهد شد.

فروپاشی منطقه یورو؟

یک دلیل دیگر کاهش ارزش یورو، نگرانی از فروپاشی خود این ارز واحد است (سناریویی که حتی چند ماه پیش قابل تصور نبود). ممکن است کشور‌های قوی برای آن که مجبور به نجات کشور‌های ضعیف منطقه یورو از طریق پولی‌سازی بدهی‌ها نشوند، آنها را از این منطقه بیرون برانند. این حالت، به وضوح بسیار اثرگذار خواهد بود، چرا که تعیین دوباره مرز‌های این واحد مشترک پولی نمی‌تواند بدون یک زلزله مالی انجام گیرد. در این میان، چنین بحرانی می‌تواند به ورشکستگی چندین کشور منطقه و ناتوانی آن‌ها در بازپرداخت بدهی‌های عمومی خود بینجامد و اثرات ویران‌کننده‌‌ای را بر اقتصاد دنیا بر‌ جای گذارد. با توجه به این که بدهی عمومی این کشور‌ها به میزان بسیار زیادی در تراز‌نامه بانک‌ها و شرکت‌های بیمه سراسر دنیا و مخصوصا در منطقه یورو حضور دارد، بی‌ثباتی در کل نظام مالی گسترش پیدا خواهد کرد. سرایت مشکلات، واقعا دامنه‌ای جهانی به خود خواهد گرفت و بحران وام‌های فاقد اولویت در مقایسه با این بحران، اهمیت خود را تقریبا از دست خواهد داد.

سقوط بازار‌های بورس در هفته گذشته به این دلیل بود و دولت‌های هر دو سوی اقیانوس آرام را بسیار نگران کرد. با این همه، ناسزاگویی‌های دولت‌ها به بورس‌باز‌ها و بازار‌ها صورتی بچه‌گانه دارد. واژه «speculator» (بورس‌باز) از ریشه لاتین «specula» (برج دیده‌بانی) برگرفته شده است و به فردی اشاره دارد که سعی می‌کند «دور‌دست‌ها را ببیند» و یا به گونه‌ای استعاری فردی را نشان می‌دهد که می‌کوشد «برنامه‌ریزی کند» و به بیان دیگر رخداد‌های آتی را پیش‌بینی کند. هر‌گاه که یک فرد پس‌انداز‌‌کننده تصمیم به خرید اوراق قرضه بدهی‌های عمومی می‌گیرد، همزمان سعی در «نگاه به آینده» دارد، و ما همه به این معنا بورس‌باز هستیم. همچنین همه ما وقتی تصمیم می‌گیریم که از مشارکت در بازار اجتناب ورزیم، باز هم در تعیین نتایج آن سهم داریم. دولت‌ها باید به جای مقصر دانستن بازار‌ها و بورس‌باز‌ها ثابت کنند که پیش‌بینی‌ها و شرط‌بندی‌های آنها غلط بوده است.

بازگرداندن اعتماد بازار

آیا اعتماد بازار‌ها را می‌توان دوباره جلب کرد؟ از آن جا که ریشه مشکلات به سیاست‌های مالی بازمی‌گردد، اعتماد را باید در آن جا پدید آورد. بایستی با پذیرش وضع مقررات و نظارت‌های قوی بر سیاست‌های مالی از سوی نهاد‌های اتحادیه اروپا، پیام‌هایی قوی و هماهنگ راجع به توانایی کشور‌های ضعیف منطقه یورو در راستای به‌سامان کردن شرایط مالی خود مخابره شود.

این امر حاکی از محدودیتی مهم بر استقلال مالی کشور‌‌های عضو است. اما علاوه بر نظم شکننده به وجود آمده در اثر معاهده ماستریخت و موافقت‌نامه تثبیت، به چیز‌های دیگری مانند قیود الزام‌آور بر قوانین بودجه‌ای کشور‌های عضو و نهاد‌هایی که قادر به اعمال این قیود باشند، نیاز داریم.

این کار آسانی نیست. آن طور که شورش‌ها و مرگ‌های آتن نشان می‌دهند، استقرار چنین نظامی برای اعمال این قیود و نظارت بر آنها مشکل است و پذیرش آن به لحاظ سیاسی چالش‌زا خواهد بود. آیا دولت‌ها و پارلمان‌های کشور‌ها مایل به قبول چنین محدودیت‌هایی خواهند بود؟ اگر پاسخ مثبت است، اروپا قدرتمند‌تر از پیش سر از بحران بیرون خواهد آورد و به سمت تکمیل ساختار فرا‌ملی خود با به‌کارگیری تدریجی نهاد‌های فدرال مالی (بدیل طبیعی بانک مرکزی اروپا) حرکت خواهد کرد.

این شرایط همچنین فرصت رفع نهایی «نقص دموکراتیک» اتحادیه اروپا را به دست خواهد داد، زیرا طبیعی است که تصمیمات الزام‌آور مالی توسط هیات‌های منتخب سیاسی گرفته شوند. در این صورت، محدودیت‌های ضروری وضع شده بر استقلال مالی کشور‌ها نتیجه دستور یک دستگاه فنی و دیوان‌سالار یا کمیته‌ای متشکل از وزرا تلقی نخواهند شد و دارای مشروعیت دموکراتیک فرا‌ملی خواهند بود. اگر کشور‌های منطقه یورو شجاعت استقبال از این چالش بزرگ را داشته باشند، نه تنها دوباره به بازار‌های امن اطمینان خواهد شد، بلکه بحران کنونی نیز به یک نقطه عطف تاریخی در مسیر توسعه اروپا به عنوان یک واحد سیاسی تبدیل خواهد شد.