ابداعات مالی معمولا چهار مرحله را از سر می‌گذرانند. ابتدا، همه آنها را به عنوان نشانه ای از نبوغ بانکداران مبتکرشان تحسین می‌کنند. سپس با تلاش سرمایه‌گذاران برای کسب سود از آنها، زمینه معاملات سفته بازانه فراوانی می‌شوند.

در اعطای اعتبار دقت کنیم

اصلاح «پیمان‌های جبران نکول» بر حذف آنها ترجیح دارد

ابداعات مالی معمولا چهار مرحله را از سر می‌گذرانند. ابتدا، همه آنها را به عنوان نشانه ای از نبوغ بانکداران مبتکرشان تحسین می‌کنند. سپس با تلاش سرمایه‌گذاران برای کسب سود از آنها، زمینه معاملات سفته بازانه فراوانی می‌شوند. و بعد هنگامی ‌که موجبات بحران و ضرر عده زیادی را فراهم آوردند مورد تنفر همگان قرار می‌گیرند. حال سوال این است که: مرحله بعدی (چهارم) چه باید باشد، حذف آنها یا اصلاحشان؟

 آخرین ابداع مالی که گرفتار این چرخه شده «پیمان جبران نکول» (the credit – default swap) یا به طور مخفف CDS می‌باشد. برخلاف نام پرطمطراق‌اش، CDS اساسا بر اندیشه‌ای ساده استوار است: این پیمان به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد که خود را در برابر خطر عدم توان شرکت‌ها در بازپرداخت بدهی‌هایشان بیمه کنند. در ابتدای انتشار، CDS ابزار سودمندی به شمار می‌آمد زیرا افراد می‌توانستند با خیالی آسوده‌تر اوراق قرضه شرکتی را که ریسک عدم توان بازپرداختش حذف شده بود خریداری کنند و خود این افزایش استقبال از اوراق قرضه، هزینه تامین سرمایه را کاهش می‌داد.

اما لازمه هر نوع قرارداد بیمه این چنینی آن است که شخصی مسوولیت طرف دیگر قرارداد را بر عهده گیرد، فردی که معمولا می‌توان او را یک سفته باز (speculator) نامید. برای مثال هنگامی‌که یک شرکت بیمه (حتی ضعیف) به شما بیمه آتش‌سوزی می‌فروشد در حقیقت روی این که خانه شما نخواهد سوخت ریسک می‌کند. بیمه‌گران برای این منظور حجم عظیمی از اطلاعات تاریخی دارند که بر مبنای آن حق بیمه شان را تعیین می‌کنند، با وجود این بسیاری از آنها تا به حال ورشکست شده‌اند. ولی فروشندگان پیمان‌های CDS هیچ‌گونه از این اطلاعات تاریخی را برای اتکا نداشتند. به عبارت بهتر، گذشته نمی‌توانست راهنمای آینده CDS ها باشد، زیرا بازار اوراق قرضه شرکت‌ها (the corporate debt market) طی بیست سال گذشته در پی تمایل سرمایه‌گذاران به کسب بازده بالاتر، با قرض‌دهی به قرض‌گیرندگان کم اعتبار تر تغییر شکل داده است. در نتیجه همانند سایر نوآوری‌ها، این بار سفته بازی روی سلامت مالی شرکت‌ها خیلی زود نیاز به بیمه را، که هدف اصلی بازار از ایجاد این اوراق بود، به حاشیه راند. ارزش قراردادهای CDS در زمان اوج شان بالغ بر 62 هزار میلیارد دلار گردید، که با ارزش کل اوراق قرضه‌ای که پایه ایجاد این قراردادها بودند، اختلاف عظیمی داشت. شرکت‌هایی مانند AIG- بیمه گر غول پیکر آمریکایی- پیمان‌هایی، بسیار بیش از حد، تحریر نمودند. همین نوسانات شدید هزینه بیمه اوراق قرضه سبب شد که بانک‌های سرمایه‌گذاری نظیر Bear Stearns و Lehman Brothers نتوانند در اوج بحران نیاز به سرمایه‌های جدید خود را تامین کنند و در نتیجه روند ورشکستگی شان تسریع شد. وقتی لمان برادرز سقوط کرد، به‌نظر می‌رسید بازار دیگر جای امنی نیست: زیرا لمان نه تنها خود اوراق قرضه منتشر می‌نمود (که این اوراق هم به نوبه خود پایه CDS‌ های فراوانی قرار می‌گرفتند) بلکه یکی از معامله‌گران عمده اوراق قرضه سایر شرکت‌ها نیزبود (لمان برادرز در 10-7 درصد کل معاملات بازار نقش ایفا می‌کرد).

حال بسیاری از مردم (از جمله نماینده بیمه نیویورک) به این نتیجه رسیده اند که سرنوشت مرحله چهارم CDSها واضح است: حذف. آنها می‌خواهند بر بازار مقررات جدید سخت‌گیرانه‌ای وضع شود، از جمله محدود نمودن خریداران پیمان‌های CDS به افرادی که نفعی در اوراق قرضه پایه آنها داشته باشند. ولی در اصل، اصلاح راه منطقی‌تری به‌نظر می‌رسد؛ چرا که تنها با اشاره‌ای اندک، بازار خود را اصلاح خواهد کرد. در حال حاضر معاملات به صورت مستقیم تسویه می‌شوند که این امر هر یک از طرفین معامله را در معرض خطر ورشکستگی طرف دیگر قرار می‌دهد. طبق گزارش شرکت رتبه‌بندی اعتباری «مودیز» (Moody’s) وجود یک اتاق تسویه (پایاپای) مرکزی می‌توانست آثار زیانبار سقوط لمان برادرز را در حدود 3/2 کاهش دهد. هرچند حتی بدون وجود اتاق تسویه مرکزی، بازار، سقوط لمان برادرز و قبل از آن ورشکستگی فانی می ‌و فردی مک دو غول بخش مسکن (که عمدتا مربوط به مسائل فنی می‌شد) را تاب آورد. و همان رویه نسبتا پیچیده تسویه معاملات، بدون درهم شکستن سایر بنگاه‌ها، کار خود را انجام داد؛ با وجودی که Moody’s زیان‌های مربوط به فعالیت‌های لمان برادرز را بسیار گسترده می‌دانست، با این حال اگر بانک‌ها و سرمایه‌گذاران تنها یک چیز از این بحران فرا گرفته باشند، آن این است که قبل از معامله مطمئن شوند بنگاه طرف قراردادشان می‌تواند از عهده تعهدات مربوط به خود برآید.

شکی نیست که بازار CDS مشکلات فراوانی ایجاد کرده است، که عمدتا هم به‌خاطر مشخص نبودن و عدم شفافیت عملکرد سرمایه‌گذاران بوده است. ورشکستگی AIG و لمان برادرز می‌توانست کل بازار را ساقط سازد. هنوز هم به مشکل خوردن یک بانک بزرگ دیگر می‌تواند سیستم را با دشواری روبه‌رو کند، ولی مسلما تنها فعالیت بازار CDS علت آن نیست. به این نکته توجه داشته باشید که ورشکستگی ناشران بزرگ اوراق قرضه اساسا بسیار پیش از آن که کسی به فکر اختراع CDS بیفتد، عملکرد سیستم را مختل کرده بود.

در شکل‌گیری هر حباب زیاده روی‌های گوناگونی دخیل‌اند و این که از میان آنها تنها بر روی CDSها انگشت بگذاریم، معقول نیست. حتما به خاطر می‌آورید که در هنگام سقوط بازار 1987 هم انگشت‌های اتهام به سمت «بازار معاملات آتی سهام» (the equity – futures market) نشانه رفت، معاملاتی که شرکت‌ها از آن برای جلوگیری از افت ارزش سهام موجود در پرتفوی شان استفاده می‌کردند. گفته می‌شد که این معاملات سقوط بازار را تشدید نموده اند. به‌دنبال آن کمیسیونی تشکیل شد؛ و محدودیت‌هایی نیز اعمال گردیدند. حال بیست سال بعد از آن اقدامات، بازار معاملات آتی‌ها و اختیارات سهام شیکاگو به حدی گسترده شده که تنها در سال گذشته 45هزار میلیارد دلار قراردادهایی از این نوع در شاخص S&P 500 معامله شدند، در حالی که کل ارزش بازار سهام آمریکا چیزی در حدود 10 هزار میلیارد دلار است. ولی در این بحران دیگر کسی کاری به معاملات آتی سهام ندارد. بیست سال بعد هم احتمالا CDSها وضع کنونی معاملات آتی سهام را خواهند داشت. اما به شرطی که اصلاح شوند. در کنار ایجاد اتاق تسویه، بازار نیز باید شفاف تر شود. بانک‌ها و دیگر موسسات درگیر باید مشخص کنند تا چه حد اطلاعاتشان در بازار شفاف است. CDS ها نیز کاربردهای خود را دارند، و اگر سرمایه‌گذاران می‌توانند بر پایه سهام، ارز، کالا، یا چیزهای دیگر سفته‌بازی کنند چه دلیلی دارد که بر پایه اوراق قرضه شرکت‌ها نتوانند؟