نوآوری مالی عمده‌ای که در دهه ۱۹۸۰ پای گرفت و بر نقش واسطه‌های مالی در بازار سرمایه عمیقاً اثر گذاشت، پدیده تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها[۱] بود

 
آشنایی با فرآیند مالی: تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها
 
نوآوری مالی عمده‌ای که در دهه ۱۹۸۰ پای گرفت و بر نقش واسطه‌های مالی در بازار سرمایه عمیقاً اثر گذاشت، پدیده تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها[۱] بود. "تبدیل به اوراق بهادار کردن داراییها"، فرایندی است که در آن واسطه‌های مالی مانند بانکهای تجاری اوراق بهادار قابل خرید وفروش را مستقیماً به سرمایه‌گذاران می‌فروشند. در این فرآیند، دارایی های مؤسسه وام دهنده به طریقی از ترازنامه آن موسسه جدا می‌شود، در عوض تأمین وجوه توسط سرمایه گذارانی انجام می‌شود که یک ابزار مالی قابل مبادله را می‌خرند و این ابزار نمایانگر بدهکاری مزبور است، بدون این که به وام دهنده اولیه مراجعه‌ای صورت پذیرد.
● فرآیند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها
در فرآیند تبدیل دارایی ها به اوراق بهادار، شرکت یا مؤسسه ای که نیاز به تأمین مالی دارد، اقدام به تأسیس یک شرکت با مقصد خاص[۲] می‌کند (که به چرخهِ ویژه پروژه نیز معروف است) و آن دسته از دارایی های مالی خود را که دارای جریان های نقدی آتی هستند به شرکت با مقصد خاص( SPE) می‌فروشد. شرکت با مقصد خاص یا SPE برای این که وجه لازم برای خرید دارایی های مالی مذکور را فراهم کند، اقدام به انتشار اوراق بدهی با پشتوانهِ دارایی کرده و آن را به عموم سرمایه گذاران عرضه می‌کند. سپس شرکت با مقصد خاص
(SPE) وجوهی را که از محل فروش اوراق بدهی به دست آورده است، بابت خرید دارایی های مالی به شرکت اصلی پرداخت می‌کند. سرمایه گذارانی که اوراق بدهی با پشتوانهِ دارایی را خریده‌اند، از محل جریان های نقدی حاصل از دارایی‌های مالی شرکت با مقصد خاص بازدهی کسب می‌کنند.
فرض کنید یک بانک با نرخ سود ۱۰ درصد (سالانه) اقدام به اعطای یک هزار دلار تسهیلات به مشتریان خود (قرض گیرنده) کرده و قرار است یک سال بعد مبلغ هزار وصد هزار دلار از آنها دریافت کند. بنابراین بخشی از دارایی های این بانک به ارزش هزار و صد هزار دلار مربوط به حساب های دریافتنی حاصل از اعطای تسهیلات است. این بانک حساب های دریافتنی خود را به مبلغ ۱۰۵۰ دلار به شرکت با مقصد خاص( SPE) می فروشد. شرکت با مقصد خاص ( SPE) به پشتوانه این حساب های دریافتنی (دارایی مالی) اوراق بهاداری به ارزش ۱۰۵۰ دلار منتشر می‌کند و به عموم سرمایه گذاران می‌فروشد و وجوه حاصله را در اختیار بانک قرار می‌دهد. توجه داشته باشید که نرخ سود پرداخت شده توسط مشتریان بانک (قرض گیرنده) ۱۰ درصد است در حالیکه نرخ سود سرمایه گذاران اوراق منتشره توسط شرکت با مقصد خاص (SPE)، کمتر خواهد بود. این مابه التفاوت صرف هزینه های مربوط به انتشار، بیمه وام‌‌های اعطایی به مشتریان و ... می شود و بخشی از آن نیز سود بانک را تشکیل می‌دهد.
غیر از بانک وام دهنده اولی، یک شرکت بیمه، مؤسسه دیگری که خدمات وام اراده می‌دهد، مؤسسه اوراق بهادار، افراد و سرمایه‌گذاران نهادی در این فرآیند مشارکت می‌کنند.
بزرگترین بخش بازار دارایی‌های با پشتوانه، بازار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی[۳] است که در آنها دارایی پشتوانه اوراق بهادار منتشره، وام‌های رهنی است. اولین انتشار عمومی اوراق بهادار با پشتوانه دارایی‌ها[۴] (غیر از وام‌های رهنی) به سال ۱۹۸۵ برمی‌گردد.
تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها، روشی جهت ارتقای کارآمدی بخش بانکداری و توسعه کلی بازارهای مالی (سرمایه و بدهی) و دامن زدن به رشد اقتصادی می‌باشد. بررسی شاخصهای مربوط به عملکرد بخش بانکداری حاکی از ضعف مزمن استحکام و سلامت بانکها به همراه کارکرد نسبتاً غیرمکفی و کیفیت نسبتاً پایین دارایی‌ها است.
در این شرایط روش تأمین مالی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها می‌تواند در ابعاد مختلف به ارتقای کارآمدی بخش بانکداری و توسعه کلی بازارهای مالی و از این طریق به رشد اقتصادی کمک کند. تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها یکی از روش‌هایی است که به نظر می‌رسد با توجه به مجموعه امتیازات و منافع آن و با عنایت به این که موجب آزادسازی بخش قابل توجهی از منابع درگیر در وام‌های رهنی می‌شود، می‌تواند نقش مؤثر‌ی را در سامان‌دهی بازارهای مالی و سرمایه کشور ایفا کند.
● ساختار اساسی
ساده‌ترین شکل فرآیند "تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها" شامل
۱) فروش مجموعه بزرگی از مطالبات توسط نهادی به نام "صادر کننده" که در جریان فعالیت‌های اقتصادی برای "تأمین نقدینگی" انجام می‌شود
۲) انتشار و فروش اوراق بهادار توسط نهادهایی با اهداف خاص (SPE)، چه از طریق بخش خصوصی و چه از طریق ارائه دولتی، که بواسطه منافع مطالبات موجود تأمین و قابل تأدیه هستند.
این فرایند شامل یک کاسه کردن یا تجمیع وام‌ها و فروش اوراق بهاداری با ضمانت و پشتوانه آنها است.
از نقطه‌نظر صادرکننده اوراق بهادار، دارایی یا جریان نقدی مورد نظر بواسطه خروج از ترازنامه بصورت مجزا بدان پرداخته می‌شود و از نقطه نظر سرمایه‌گذار، جداسازی دارایی و جریان نقدی برای ایمن‌سازی معاملات از ورشکستگی بالقوه صادرکننده اوراق بهادار و ریسک اعتباری بدره دارایی‌ها می‌باشد. لذا نتیجه آن می‌شود که سرمایه‌گذار، ریسک ایمن‌تر را بر ریسک دارایی‌ها و یا بدهی‌های صادرکننده اوراق بهادار ترجیح می‌دهد.
مؤسسه امین (Trustee) شخص ثالثی است که با دریافت حق‌الزحمه، حافظ منافع طرفین معامله در روند انجام کار می‌باشد. از جمله وظایف این نهاد، گزارش نظام‌مند از روند انجام کار، پذیرش جریان نقدی جمع‌آوری شده توسط مؤسسه خدماتی و تلاش برای نظارت بر فعالیتها به نمایندگی از طرف صاحبان اوراق بهادار و همچنین کنترل اسناد قانونی مورد معامله است. از جمله وظایف امین، آشکارسازی نحوه انجام کار در قالب گزارش ماهانه مؤسسه خدماتی بوده و این فعالیتها تحت عنوان قراردادهای قانونی در ساختار لازم برای حفظ سود صاحبان اوراق بهادار می‌باشد. بطور مشابه، امین جریان نقدی جمع‌آوری شده و انقال یافته توسط مؤسسه خدماتی و ارجاع آنها بسوی صاحبان اوراق بهادار را بعهده دارد.
مؤسسه خدماتی[۵] در معاملات ساختاری، معمولاً همان صادرکننده دارایی مورد نظر می‌باشد. برای مثال فرض کنید یک بانک مجموعه‌ای از اقلام رهنی را فرآهم آورده و از طریق مؤسسه امین به مؤسسه پذیره‌نویسی انتقال می‌دهد. مؤسسه پذیره‌نویسی بر اساس این اقلام رهنی، اوراق قرضه صادر می‌کند. این مؤسسه مسؤلیت پرداخت بهره را به صاحبان اوراق بهادار دارد. معمولاً در شکل بانکی فعالیت، صادرکننده اوراق بهادار نقش مؤسسه خدماتی را نیز دارد. این امر به صادرکننده اوراق بهادار اجازه می‌دهد که از درآمد حق‌الزحمه در طول فعالیت بهره ببرد. در نتیجه فعالیتهای بانک با عموم مشتریان، دارایی‌هایی به عنوان رهن در گرو بانک قرار می‌گیرد که بانک آنها را در فرآیند تبدیل به امین واگذار می‌کند. امین نیز این دارایی‌ها را در اختیار مؤسسه پذیره‌نویسی قرار می‌دهد.سرمایه‌گذاران با خرید اوراق بهادار با پشتوانه این دارایی‌ها اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند. اگر مؤسسه خدماتی در ارائه خدمات قانونی خود با شکست مواجه شد، امین باید یک مؤسسه خدماتی جایگزینی را معرفی کند تا سود صاحبان اوراق بهادار محفوظ بماند.
مؤسسه اعتباری[۶] معمولاً جزء ذاتی تعاملات ساختاری و روند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها می‌باشد. وجود این مؤسسه می‌تواند توسط شخص ثالث و بصورت بیرونی باشد و یا اینکه بصورت درونی عمل کند.
● منافع صادرکنندگان اوراق بهادار :
عمده منافعی که برای صادرکنندگان آن قابل تصور است عبارت است از:
۱) هزینه وجوه کمتر؛
۲) بکارگیری بهینه‌تر سرمایه؛
۳) امکان رشد سریع سرمایه و تنوع بخشی به منابع گردآوری وجوه ؛
۴) عملکرد مالی بهتر و...
۱) هزینه وجوه کمتر:
جداکردن دارایی‌ها و استفاده از آنها به عنوان وثیقه جهت اوراق بهاداری که انتشار می‌یابد، هزینه گردآوری وجوه را کاهش می‌دهد. هزینه گردآوری وجوه برای واسطه‌های مالی به درجه‌بندی اعتباری آنها مربوط می‌شود. هر چه درجه‌بندی اعتباری پایین‌تر باشد، هزینه گردآوری وجوه بالاتر است. با استفاده از وام‌ها به عنوان پشتوانه و طراحی مناسب اوراق بهادار، درجه‌بندی اعتباری اوراق بهادار منتشره از درجه‌بندی اعتباری واسطه مالی بالاتر خواهد بود. این امر باعث کاهش هزینه گردآوری وجوه می‌شود.
۲) به کارگیری کارآمدتر سرمایه:
برای واسطه مالی که می‌باید موازین معینی را برای حداقل سرمایه رعایت کند، فروش دارایی‌ها سرمایه را آزاد می‌کند. شرکت سهامی تولیدی و یا شرکت‌های مالی تابعه، از طریق تبدیل به اوراق بهادار کردن، فرصت استفاده از اهرم مالی بالاتری می یابند. مثلاً ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات برای جمع‌آوری وجوه و ادامه فعالیت اقتصادی نمی‌ماند و مطالبات جدیدی ایجاد می‌کند. انتقال خطر اعتباری از وام‌دهنده به شخص ثالث، بازده و خطر ناشر را کاهش می‌دهد. همزمان ناشر می‌تواند حقوق خدمات مربوط به وام را بفروشد و یا برای خود حفظ کند. سود حاصله به جای اینکه از درآمد مابه‌التفاوت نرخ بهره ناشی شود، بدین ترتیب عمدتاً از کارمزد بدست می‌آید.
۳) امکان رشد سریع سرمایه و تنوع بخشی به منابع گردآوری وجوه:
همراه با گسترش فعالیت بانک، کمبود سرمایه امکان رشد را محدود می‌کند. فروش دارایی‌ها از طریق تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها، راهی برای گردآوردن سریع سرمایه است. از این طریق دارایی‌های مورد فروش و بدهی‌های مرتبط را خارج از ترازنامه برده و آنگاه رعایت حداقل‌های کفایت سرمایه، عامل محدود‌کننده‌ای نخواهد بود.
۴) عملکرد مالی بهتر:
وقتی از طریق تبدیل به اوراق بهادار کردن، وام‌ها به نرخی کمتر از نرخ بهره آن وام‌ها به فروش می‌رسد، ناشر اوراق بهادار به مابه‌التفاوتی دست می‌یابد. بخشی از این مابه‌التفاوت، کارمزد خدمات وام و بخشی دیگر حاصل تبدیل یک وام راکد به اوراق بهادار به پشتوانه نقدشدنی‌تری است که باعث گسترش حد اعتباری ناشر نیز می‌شود. البته رقابت در بازار این مابه‌التفاوت را کم و کمتر می‌کند؛ رقابتی که مابه‌التفاوت زیاد را بین وام‌گیرندگان نهایی و وام‌دهندگان نهایی توزیع مجدد می‌کند، درعین حال منابع درآمدی بانک کارآتر خواهند بود.
● الزامات تبدیل به اوراق بهادار کردن برای بازارهای مالی
این فرآیند الزامات عمده‌ای برای بازارهای مالی و نیز ساختار واسطه‌گری مالی دارد. در غایت امر، تبدیل به اوراق بهادار کردن ‌باید جایگزین نظام سنتی تأمین مالی غیرمستقیم شود. برای فهم بهتر موضوع، باید نقش واسطه‌های مالی مرتبط را بیان کنیم: واسطه‌های مالی پس‌اندازکنندگان را با وام‌گیرندگان آشنا می‌کنند. آنها این روش را به چندین روش انجام می‌دهند.
نخست، بعضی واسطه‌های مالی در مقایسه با سرمایه‌گذاران منفرد، خطر اعتبار را بهتر اندازه‌گیری می‌کنند. پس از تعیین خطر اعتباری آنها ممکن است با اعطای وام موافقت کنند و وام را به مثابه سرمایه‌گذاری در ترازنامه خود لحاظ کنند. بعلاوه چون در موضعی هستند که دارایی‌های خود را بین وام‌گیرندگان و صنایع مختلف توزیع می‌کنند، با این تنوع‌بخشی، خطر را کاهش می‌دهند. دوم، سررسید وام‌های مورد نظر وام‌گیرندگان ممکن است با آنچه سرمایه‌گذاران می‌خواهند متفاوت باشد. مثلاً نهادهای سپرده‌پذیر وجوه کوتاه‌مدت گردآوری می‌کنند و وام‌های بلندمدت می‌دهند.
این هدف سرمایه‌گذاران را که سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت‌تر و هدف وام‌گیرندگان را که وجوه بلند‌مدت‌تر می‌خواهند، برآورده می‌سازد؛ لذا این مؤسسات، با پذیرش خطر، وساطت سررسیدها را بر عهده می‌گیرند. و بالاخره، مقدار وجوه مورد نیاز وام‌گیرندگان ممکن است به مراتب بیشتر از مبلغی باشد که سرمایه‌گذاری منفرد مایل به تأمین آن است. واسطه‌های مالی به وام‌گیرندگان حصه‌های بزرگ وام اعطا می‌کنند و از سرمایه‌گذاران، حصه‌های کوچک‌تر سرمایه دریافت می‌کنند. یعنی دارایی‌های بسیار بزرگ را به اجزای بسیار کوچکتر تبدیل می‌کنند.
تبدیل به اوراق بهادار کردن، تأمین مالی مستقیم بین وام‌گیرنده و سرمایه‌گذار را ممکن و مسیر سنتی واسطه‌گری مالی را کوتاه می‌کند. تجمیع دارایی‌ها هم‌زمان با تقویت وضع اعتباری، برای سرمایه‌گذار خطر را تا حد قابل‌توجهی کاهش می‌دهد.
بعلاوه تنظیم مجدد جریان نقدی سبدی از وام‌ها بر اساس اولویت معینی، سررسید‌های متفاوت تازه‌ای پدید می‌آورد که برای سرمایه‌گذاران بیشتری قابل قبول است. لذا تبدیل به اوراق بهادار کردن نقشی شبیه به واسطه‌گری سررسیدها می‌آفریند، و درعین حال خطر را به وام‌دهندگان انتقال می‌دهد. دردسترس بودن اوراق بهاداری که حصه آنها کوچکتر از وام‌هایی است که پشتوانه آن اوراق‌اند، واسطه‌گری حصه یا حجم را ممکن می‌کند. همه اینها بدون نیاز به ضمانت‌های دولتی ممکن می‌شود (هرچند ممکن است این ضمانت‌ها ارزش ابزارهای تبدیل به اوراق بهادار شده را افزایش دهد).
موفقیّت تبدیل به اوراق بهادار کردن حاکی از آن است که این روش وصل کردن وام‌گیرندگان به سرمایه‌گذاران، در مقایسه با روش تأمین مالی سنتی از طریق واسطه‌های مالی، کارآمدتر است. نوآوری واقعی در این بازار، خود اوراق بهادار نیست، بلکه
۱) کاهش خطر از طریق تجمیع دارایی‌ها و تقویت موقعیت اعتباری
۲) تنظیم مجدد جریان نقدی دارایی‌ها بگونه‌ای که واسطه مالی از تکیه بر دارایی‌های خود جهت تأمین مالی اعتبارات رها می‌شود، و در واقع تأمین مالی خارج از ترازنامه ممکن می‌شود.
● هزینه‌های موجود در فرآیند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها:
عمده هزینه‌های مربوط به «تبدیل به اوراق بهادارکردن» هزینه های مبادله و عملیات است که می‌توان بسیاری از آنها را به راحتی به صورت کمی درآورد. حق الزحمه بانک های سرمایه گذاری، وکلا، هزینه‌های چاپ اوراق بهادار و غیره هزینه های آشکار این عملیات است. در مورد هزینه هایی که کمتر آشکارند، می‌توان به هزینه‌های غیرمستقیم زمان اشاره کرد که به وام دهنده اولیه تحمیل می‌شود.
بی شک وام دهندگان تا موقعی دارایی‌هایشان را به اوراق بهادار تبدیل می‌کنند که هزینه‌های این کار از منافعش کمتر باشد. در این میان، نقش سرمایه گذار بازار سرمایه بسیار مهم می شود، زیرا این سرمایه گذار است که در نهایت، قیمت فروش اوراق بهادار موجود در بازار را تعیین می‌کند و روشن است که حجم دارایی هایی که در هر بخش به اوراق بهادار تبدیل می‌شوند، به جذابیت نسبی نرخ بهره تعیین شده در بازار مالی بستگی دارد. پیش بینی نرخ های بهره‌ای که در بازار خاص تعیین می‌شوند، دشوار است; زیرا، به عوامل زیادی از جمله قوانین مالیات‌ها و عرضه اوراق بهادار (که به طور مستقیم یا غیرمستقیم مورد توجه سرمایه گذاران می‌باشد) بستگی دارد. با این وجود، تصمیم در مورد نوع دارایی‌هایی که قابل تبدیل به اوراق بهادار است، امکان پذیر می‌باشد و در ایران باید آن دارایی‌ها شناسایی شوند.
● منافع و مزیت تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها :
ساختار تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها در بردارنده مزیتهای قابل ملاحظه‌ای برای مؤسس آن است:
▪ مطالبات از ترازنامه خارج شده و با معادل‌های نقدی جابجا می‌شود. لذا ترازنامه صادرکننده اوراق توسعه یافته و منجر به سود و یا ضررهایی می‌شود که نهایتاً سودآور است.
▪ ناشر اوراق بهادار منتظر بازپرداخت مطالبات برای جمع‌آوری وجوه و ادامه فعالیت اقتصادی نمی‌ماند و مطالبات جدید ایجاد می‌کند.
▪ اوراق بهادار منتشره در فرآیند تبدیل، دارای رتبه بالایی از طرف آژانسهای رتبه‌بندی هستند. بنابراین هزینه‌های سرمایه‌گذاری برای ناشر در مقایسه با روشهای سنتی تأمین مالی کاهش می‌یابد. به عنوان مثال، وقتی مطالبات در بردارنده بهره می‌باشد، معمولاً اختلاف قابل توجهی بین بهره پرداختی به اوراق بهادار به اوراق بهادار و بهره دریافتی از مطالبات وجود دارد.
▪ در نتیجه این فرآیند، دارایی‌ها دارای قدرت نقدشوندگی بالاتر و منابع درآمدی، کارآتر خواهند بود.
با وجود این مزایا، هزینه ساختار تبدیل به روش سنتی تأمین مالی بیشتر است، ولی این عدم مزیت بواسطه وجود مزیتهای دیگر جبران می‌شود. هزینه بیشتر به این معنی است که ارزش مجموع مطالبات باید به حدی بالا باشد که فرایند تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها توجیه‌پذیر باشد.
تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‌ها یکی از روش‌هایی است که به نظر می‌رسد با توجه به مجموعهء امتیازات و منافع آن و با عنایت به این‌که موجب آزادسازی بخش قابل توجهی از منابع درگیر در وام‌های رهنی می‌شود، می‌تواند نقش مؤثر‌ی را در سامان‌دهی بازارهای مالی و سرمایهء کشور ایفا کند. 
 
منابع: نقش نهادهای مالی در توسعه اقتصادی، ماهنامه علمی-آموزشی تدبیر، شماره ۱۳۵ بررسی فرآیند تأمین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک، مهدی نجفی، روزنامه اطلاعات، شماره ۲۳۷۵۷ دارایی‌های قابل تبدیل به اوراق بهادار در ایران،مهدی مشکی، سایت بانک رفاه، www.refahbroker.com Bank Financing Strategies, Diversification and Securitization, Jocelyn Martel, University of Cergy-Pontoise, Introduction to Securitization, Jason Kravitt, Mayer, Brown & Platt, ۱۹۹۸. Securitization and Structured Finance: Legitimate Business Management Tools, Barbara T. Kavanagh Asset Securitization and Structured Financing: Future Prospects and Challenges for Merging Market Countries, Lakshman Alles Securitization by Banks and Finance Companies: Efficient Financial Contracting or Regulatory Arbitrage?, Bernadette Minton, The Ohio State University Securitization and Banking, Randall J Pozdena. Banks Securitization and Risk Management, Hugh Thomas, The Chinese University of Hong Kong. Asset Securitization and Optimal Asset Structure of the Firm, Jure Skarabot [۱] Securitization [۲] Special Purpose Entity [۳] Mortgage Backed Securities (MBS) [۴] Asset Backed Securities (ABS) [۵] Servicer [۶]Credit Enhancement