نظریه بازارهای کارآ در اقتصاد مالی می‌گوید که قیمت هر دارایی، نشاندهنده تمام اطلاعات مرتبطی است که درباره ارزش ذاتی آن دارایی در دسترس است. با اینکه نظریه بازارهای کارآ برای همه انواع اوراق بهادار به کار می‌رود، بحث نظریه معمولا روی یک نوع اوراق بهادار یعنی سهام عادی شرکت‌ها متمرکز می‌شود.

پیش به سوی بهبود بازارهای سرمایه
بازارهای سرمایه کارآ

اوراق بهادار مالی بیانگر ادعا بر جریان‌های نقدی آتی است؛ بنابراین ارزش ذاتی آن، ارزش حال جریان‌های نقدی است که مالک اوراق بهادار انتظار دارد دریافت کند.
از جنبه نظری، فرصت‌های سودآور نشان‌دهنده وجود سهام «کمتر ارزشگذاری شده» و «بیشتر ارزشگذاری شده» است که سرمایه‌گذاران را تحریک می‌کند تا معامله کنند و معاملات آنها باعث می‌شود تا قیمت سهام به سمت ارزش حال جریان‌های نقدی آتی حرکت کند، چون اطلاعات جدید به شکل تصادفی موضع مطلوب یا نامطلوب نسبت به انتظارات دارند. تغییر قیمت سهام در یک بازار کارآ باید تصادفی باشد که منجر به قضیه مشهور «گام زدن تصادفی» در قیمت سهام می‌شود؛ بنابراین سرمایه‌گذاران نمی‌توانند بازده‌های غیرعادی بالا (با ریسک تعدیل شده) در بازار کارآ به‌دست آورند جایی که قیمت‌ها، ارزش ذاتی را منعکس می‌سازند.
آنطور که یوجین فاما (1991)توضیح می‌دهد، کارآیی بازار حالت طیف گونه دارد. هر اندازه هزینه‌های معاملاتی، شامل هزینه‌های کسب اطلاعات و معامله کردن، در بازاری پایین‌تر باشد آن بازار کارآتر است. در آمریکا، اطلاعات قابل‌اطمینان درباره بنگاه‌ها نسبتا ارزان به دست می‌آید (به دلایلی مثل الزام به افشای اطلاعات و نیز فناوری ارائه اطلاعات) و معامله اوراق بهادار ارزان است. به این دلایل تصور می‌شود که بازارهای اوراق بهادار آمریکا نسبتا کارآ است.
کارآیی اطلاعات قیمت سهام به دو طریق اصلی اهمیت دارد. نخست اینکه سرمایه‌گذاران برایشان مهم است که آیا راهبردهای مختلف معامله کردن، قابلیت کسب بازده‌های اضافه‌تر (یعنی جلو زدن از بازار) را دارد. دوم اگر قیمت سهام به درستی همه اطلاعات را منعکس کند، سرمایه‌گذاری جدید به سمت با ارزش‌ترین مورد استفاده خود می‌رود.
ریاضیدان فرانسوی لوین باشیله نخستین تحلیل دقیق بازده بازار سهام را در پایان‌نامه خود انجام داد. این کار عالی توانست استقلال آماری را در بازده‌های سهام مستند سازد. (یعنی بازده امروز سهام هیچ علامتی درباره میزان یا جهت بازده فردا نمی‌دهد) و این یافته باعث شد تا بازده سهام را به صورت گام تصادفی، بسیار بیشتر از نظریه بازارهای کارآ مدلسازی کند. متاسفانه کار باشلیه عمدتا در خارج از رشته ریاضی تا دهه 1950 نادیده گرفته شد. یکی از اولین افراد که محتوای اطلاعاتی بالقوه قیمت‌های سهام را تشخیص داد جان بور ویلیامز (1938) در بررسی ارزش ذاتی بود که استدلال کرد قیمت سهام براساس بنیان‌های اقتصادی است. نگاه جایگزین که تا پیش از ویلیامز غلبه داشت شاید به بهترین نحو با تمثیل مسابقه زیبایی جان مینارد کینز شرح داده شود که هر تحلیلگر سهام آن سهامی را توصیه نمی‌کند که او بهتر از همه فکر می‌کند، بلکه در عوض آن سهامی را در نظر می‌گیرد که فکر می‌کند سایر تحلیلگران بهترین می‌دانند؛ بنابراین به نظر کینز قیمت سهام، بیش از آنکه براساس بنیادهای اقتصادی تعیین شود بر پایه سفته‌بازی است. در بلندمدت، قیمت‌ها توسط سفته‌بازی حرکت می‌کند که احیانا به آن سمتی میل می‌کند که بر اساس بنیان‌های اقتصادی باشد، اما آن طور که کینز در متنی دیگر اشاره می‌کند «در بلندمدت ما همه مرده‌ایم.»
تا پیش از دهه 1950 توجه اندکی به بازده سهام و معنای اقتصادی آن می‌شد چون درک اندکی از نقش بازارهای سهام در تخصیص سرمایه وجود داشت. این از نظر افتادگی از چندین عامل ناشی می‌شد: (1) تاکید کینز بر ماهیت سوداگرانه قیمت سهام باعث شد عده بسیاری باور کنند که بازار سهام چیزی بیشتر از «قماربازی» نیست بدون اینکه نقش اقتصادی اساسی داشته باشد، (2) بیشتر اقتصاددانان طی بحران بزرگ و عصر پس از جنگ جهانی دوم، بر سرمایه‌گذاری تحت هدایت دولت تاکید کردند و (3) شرکت‌های امروزی و نیاز فوری به تهیه مبالغ عظیم سرمایه، پیشرفت نسبتا جدیدی است، اما اختراع قدرت محاسباتی در دهه 1950 که تحلیل تجربی دقیق با مجموعه داده‌های بیشتر را شدنی‌تر ساخت، توجه دوباره پژوهشگران دانشگاهی را برانگیخت.
در 1953، آماردان انگلیسی موریس کندال، استقلال آماری در بازده‌های هفتگی از شاخص‌های گوناگون سهام انگلیس را مستند کرد. هری رابرتس (1959) نتایج مشابهی برای شاخص صنعتی داوجونز پیدا کرد و بعدا یوجن فاما (1965) شواهد جامعی نه فقط از استقلال آماری بازده سهام ارائه داد، بلکه نتیجه گرفت که فنون مختلف «نمودارگراها» (یعنی تحلیلگران فنی) هیچ قدرت پیش‌بینی نداشتند. در حالی که این شواهد معمولا در طرفداری از مدل گام تصادفی بازده سهام دیده می‌شد، هیچ درک رسمی از معنای اقتصادی آن وجود نداشت و برخی به اشتباه این تصادفی بودن را نشانه این می‌دیدند که بازده سهام بی‌ارتباط با بنیان‌ها است؛ بنابراین معنی یا محتوای اقتصادی نداشت. خوشبختانه اثر به موقع ساموئلسون (1965) و بنویت ماندلبروت (1966) تبیین کرد که چنین تصادفی بودن بازده‌ها باید از بازار سهام خوش کارکرد انتظار برود. بینش کلیدی آنها این بود که رقابت به ما می‌فهماند سرمایه‌گذاری در سهام یک «بازی عادلانه» است؛ یعنی معامله‌گر سهام نباید انتظار غلبه بر بازار بدون داشتن برتری اطلاعاتی را داشته باشد. اساس «بازی عادلانه» این است که قیمت سهام امروز بیانگر انتظارات سرمایه‌گذاران با توجه به همه اطلاعات موجود است. پس قیمت در فردا باید تغییر کند فقط اگر انتظارات سرمایه‌گذاران از رویدادهای آینده تغییر کند و مادامی که انتظارات سرمایه‌گذاران نااریب است چنین تغییراتی باید به صورت تصادفی مثبت یا منفی باشد. این نوع نگاه جدید ریشه در گسترش نظریه انتظارات عقلایی اقتصاد کلان داشت؛ بنابراین برخی اقتصاددانان، نظریه بازار کارآ را «نظریه بازارهای عقلایی» می‌نامند. بعدها پذیرفته شد که مدل «بازی عادلانه» جایی هم برای تغییر قیمت مثبت در نظر می‌گیرد که برای پاداش‌دهی به سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز ضروری است.
در 1970، یوجن فاما مقاله اکنون مشهور خود «بازارهای سرمایه کارآ: مروری بر کارهای نظری تجربی» را منتشر کرد. فاما آثار موجود را یکپارچه کرد و با تعریف سه نوع متفاوت کارآیی بازار، به تمرکز و جهت‌گیری پژوهش‌های آینده کمک کرد: نوع ضعیف، نوع نیمه قوی و نوع قوی. در نوع ضعیف بازار کارآ، بازده آینده را نمی‌توان از بازده گذشته یا سایر شاخص‌های بازاری مثل حجم معاملات یا نسبت اختیار فروش به اختیار خرید پیش‌بینی کرد. در بازار کارآی نیمه‌قوی، قیمت‌های بازار همه اطلاعات در دسترس عموم درباره بنیان‌های اقتصادی شامل داده‌های بازار عمومی (به شکل ضعیف) و نیز محتوای گزارشات مالی، پیش‌بینی‌های اقتصادی، اعلان‌های شرکت و غیره را بازتاب می‌دهد. تفکیک بین قالب‌های ضعیف یا نیمه‌قوی، اساسا به این معنا است که مشاهده داده‌های بازار عمومی بدون هزینه است، در صورتی که اگر قیمت‌ها تمام اطلاعات در دسترس عموم مثل داده‌های حسابداری، اطلاعات عمومی درباره رقابت و دانش خاص صنعت را بازتاب دهند به سطح بالای تحلیل بنیادی نیاز است. در قالب قوی که بالاترین سطح کارآیی بازار را داریم، قیمت‌ها همه اطلاعات عمومی و خصوصی را منعکس می‌کنند. این قالب افراطی عمدتا یک حالت محدودکننده است، چون که مستلزم حتی اطلاعات خصوصی مدیران شرکت درباره بنگاه خودشان است که قبلا در قیمت سهام
آمده است.
روش ساده تفکیک بین سه نوع کارآیی بازار، به رسمیت شناختن این واقعیت است که قالب ضعیف مانع از سودآور شدن فقط تحلیل فنی می‌شود، در حالی که قالب نیمه قوی دلالت دارد که حتی کسانی که اطلاعات انحصاری دارند نمی‌توانند انتظار کسب بازده مازاد داشته باشند. سانفورد گراسمن و جوزف استیگلیتز (1980) تشخیص دادند که سطوح شدیدا بالای کارآیی بازار، سازگاری درونی ندارند: جلوی فرصت‌های سودآور لازم برای انگیزه‌دهی به تحلیل اوراق بهادار که برای تولید اطلاعات لازم است را می‌گیرد. حرف اصلی آنها این است که نواقص بازار، شامل هزینه‌های تحلیل و معامله اوراق بهادار، کارآیی بازار را محدود می‌کند؛ بنابراین ما باید انتظار دیدن سطوح کارآیی متفاوت بین بازارها را داشته باشیم که بستگی به هزینه‌های تحلیلگری و معامله دارد. هر چند کارآیی با قالب ضعیف اجازه تحلیل بنیادی سودآور را می‌دهد، تصور یک بازار که کمتر از قالب ضعیف باشد؛ اما به یک معنای نسبتا کارآ مشکل است؛ بنابراین بهتر است که کارآیی بازار را به معنای کلی‌تر و پیوسته‌ای تعریف کنیم، به طوری که واکنش قیمت سریع‌تر را مساوی با کارآیی اطلاعاتی بیشتر بگیریم.
در حالی که بیشتر پژوهش‌های تجربی دهه 1970 از کارآیی بازار نیمه قوی حمایت می‌کرد، تعدادی از ناسازگاری‌های آشکار در اواخر دهه 1970 و ابتدای دهه 1980 به‌وجود آمد. این به اصطلاح نابهنجاری‌ها چنین مواردی را شامل می‌شد «اثر بنگاه کوچک» و «اثر ژانویه» که هر دو با هم، تمایل سهام سرمایه‌سازی کوچک را به کسب بازده‌های بیش از اندازه به ویژه در ژانویه مستند می‌سازند، اما اقتصاددانان مالی امروزه بیشتر نابهنجاری‌ها را به تصریح نادرست مدل قیمت‌گذاری دارایی یا اصطکاک بازار نسبت می‌دهند. برای مثال اثرات بنگاه کوچک و ژانویه اکنون این طور درک می‌شود که پاداش‌های ضروری برای جبران سرمایه‌گذاران سهام کوچک داده می‌شود که نقدشوندگی کمتری به ویژه در آغاز سال دارند. فاما (1998) نیز اشاره می‌کند که نابهنجاری‌ها گاهی اوقات مستلزم کم‌واکنشی و برخی اوقات زیاده واکنشی است؛ بنابراین می‌توان آنها را به صورت رویدادهای تصادفی دید که اغلب دیده می‌شوند موقعی که دوره‌های زمانی با روش‌شناسی متفاوتی به کار می‌رود.
چالش‌های جدی‌تر به نظریه بازار کارآ از پژوهش در بازده‌های بلندمدت ظاهر شد. رابرت شیلر (1981) استدلال کرد که بازده شاخص سهام نوسان زیادی نسبت به کل سود سهام دارد و عده بسیاری این یافته را نشانه تایید نظر کینز دیدند که قیمت سهام را عمدتا سفته‌بازان تغییر می‌دهند به جای اینکه ناشی از بنیان‌های اقتصاد باشد. در کاری مرتبط ورنر دیونت و ریچارد تالر (1985)، شواهدی از واکنش زیادی در سهام تکی طی دوره‌های سه تا پنج ساله ارائه دادند. یعنی اینکه قیمت سهم‌هایی که عملکرد نسبتا خوبی طی افق‌های سه تا پنج سال داشته‌اند میل به بازگشت به میانگین‌های خود طی سه تا پنج سال بعدی دارند که منجر به بازده مازاد منفی می‌شود. قیمت سهم‌هایی که عملکرد نسبتا ضعیفی داشته‌اند میل به برگشت به میانگین دارند و منجر به بازده مازاد مثبت می‌شود. این را «برگشت به میانگین» می‌نامند. لورنس سامرز (1986) نشان داد که در تئوری، قیمت‌ها می‌توانند نوسانات کوتاه مدت و بلندمدتی از مقادیر بنیادی داشته باشند که قابل‌ردیابی با بازده‌های افق کوتاه مدت نیست. پشتیبانی تجربی اضافی از بد قیمت‌گذاری را ناراسیمهان جگادیش و شریدان تیمیان (1993) کردند که دریافتند آن سهم‌هایی که بازده‌های نسبتا بالا یا پایین طی فواصل زمانی سه یا دوازده ماهه کسب می‌کنند به این روند طی سه تا دوازده ماه بعدی ادامه می‌دهند.
این ناکارآیی‌های آشکارا به پیدایش مکتب فکری جدیدی به نام مالیه رفتاری کمک کرد که با شواهدی از حوزه روانشناسی که مردم هنگام شکل‌گیری انتظارات، دچار خطاهای شناختی منظمی می‌شوند با فرض انتظارات عقلایی برخورد کرد. یک چنین خطایی که «واکنش زیادی» را در قیمت سهام تبیین می‌کند «یابنده بیانگر» است که ادعا می‌کند آدم‌ها سعی می‌کنند روندهایی را شناسایی کنند حتی در جایی که روندی وجود ندارد و این رفتار منجر به باور اشتباهی می‌شود که الگوهای آینده شباهت به الگوهای گذشته اخیر دارد. از طرف دیگر، میزان تغییرات در بازده سهام را می‌توان با «تکیه‌گاه» تبیین کرد، میل به اینکه باورهای اولیه را وزن زیادی بدهد و اطلاعات جدید مرتبط را وزن اندکی بدهد. نتیجه این می‌شود که جنبش مشاهده شده در افق‌های میانی را می‌توان در افق‌های زمانی طولانی‌تر برون‌یابی کرد تا واکنش زیادی بسط یابد، اما این دلالت بر هر راهبرد تجاری به آسانی قابلیت استخراجی ندارد، چون نقطه‌ای جنبش متوقف می‌شود و واکنش کمتر شروع می‌شود که هرگز تا پس از وقوع آن معلوم نمی‌شود.
مقاومت با این نظر که قیمت سهام به شکل منظم زیاد، واکنش نشان می‌دهد همچنین تفسیر رفتاری از این شواهد، در دو جبهه پیش می‌رود. نخست فاما و کنت فرنج (1988) دریافتند که سهام بازده‌های بزرگ‌تری طی شرایط اقتصادی دشوارتر به‌دست می‌آورند، زمانی که سرمایه نسبتا کمیاب‌تر بوده و پاداش ریسک مربوط به نرخ‌های بهره بالا است. نرخ‌های بهره بالاتر ابتدائا قیمت‌ها را به زیر می‌کشد، اما سرانجام قیمت‌ها با بهبود شرایط کسب‌و‌کار باز می‌گردند؛ بنابراین الگوی بازگشت به میانگین در مورد بازده‌های کل را شاهد خواهیم بود. دوم اینکه هواداران نظریه بازار کارآ استدلال کردند که ناتوانی شناختی افراد معین تاثیر اندکی بر بازار سهام دارد، چون سهام بد قیمت‌گذاری شده باید سرمایه‌گذاران عقلایی را جذب کند که سهام کم قیمت‌گذاری شده را خریداری و سهام زیاده قیمت‌گذاری شده را می‌فروشند.
منتقدان نظریه بازار کارآ به هر دو این اتهامات پاسخ دادند. در واکنش به شواهد فاما و فرنچ، جیمز پتربا و لورنس سامرز استدلال کردند که الگوی بازگشت به میانگین در بازده شاخص کل، بیش از آن نوسان‌پذیر است که فقط با شرایط اقتصادی ادواری توضیح داده شود. آنها ادعا کردند که برگشت میانگین افراطی، مشابه با ماجرای نوسان‌پذیری افراطی شیلر از قیمت‌هایی ناشی شد که از بنیان‌های اقتصاد فاصله می‌گیرند. قیمت‌گذاری اشتباه می‌تواند دوام آورد، چون که فرصت‌های اندکی برای معاملات آربیتراژ ریسک پایین فراهم می‌سازد. برای مثال چگونه باید یک نفر به حباب در سهام اینترنتی انتهای دهه 1990 واکنش نشان دهد؟ پیش فروش بیشتر این سهام دشوار بود و حتی اگر امکان فروش داشت، یک پیش‌فروش‌کننده کاملا آگاه و عقلایی با این ریسک مواجه بود که معامله‌گرانی که کاملا عقلایی نیستند (همچنین مشهور به «معامله‌گران اختلال‌زا») باعث خواهند شد تا قیمت‌ها از بنیان‌های خود فاصله بگیرند؛ بنابراین بازار لزوما تصحیح نمی‌شود، به محض اینکه معامله‌گران عقلایی قیمت‌گذاری اشتباه را تشخیص دهند. در عوض، تصحیح زمانی رخ می‌دهد که قیمت‌گذاری اشتباه چنان بزرگ شود که معامله‌گران اختلال‌زا اعتماد خود را به روند از دست بدهند یا معامله‌گران عقلایی در واکنش به ریسک اضافی که معامله‌گران اختلال‌زا ایجاد کردند، وارد شوند.
مشهورترین مثال از ناسازگاری آشکار با نظریه بازار کارآ، سقوط بازار سهام در 1987 و آغاز حرکات قیمت سهام اینترنت در اواخر دهه 1990 بود. برخی اقتصاددانان، قطعا یک اقلیت، معتقدند که سقوط 1987 و جهش و افت سهام اینترنت با کارآیی بازار سازگار هستند. برای مثال مارک میچل و جفری نتر (1989) استدلال کردند که افول شدید بازار در روزهای پیش از سقوط بازار در 1987 توسط یک واکنش ابتدائا عقلایی به پیشنهاد مالیاتی غیرمنتظره رخ داد که در مقابل باعث خشکیدن موقت نقدینگی به علت حجم فروش بسیار بالاتر از آنچه بازار آمادگی پذیرش داشت، گردید. بورس‌ها، معامله‌گران و تنظیم‌گران از این تجربه درس گرفتند تا بازارها را کارآتر بسازند. یورتون مالکیل (2003) حباب اینترنت را تحلیل کرد و اشاره نمود که تعیین حجم شرکت اینترنتی مشکل است و در حالی که معامله‌گران در بیشتر موارد پس از واقعه اشتباه می‌کردند، هیچ فرصت آربیتراژ استفاده نشده آشکاری وجود نداشت.
جدا از اینکه آیا چنین حالتی استثنا یا قاعده است شرایط مساعد بازار در انتهای دهه 1990 برای سهام فناوری یا اینترنت نشان‌دهنده نقش حیاتی بازار سهام در تخصیص منابع است. بنگاهی که سهامش اضافه ارزش یافته است، به‌سرعت متوجه می‌شود که تامین منابع مالی بیشتر از طریق عرضه ثانویه آسان‌تر است، چون قیمت‌های بالاتر به معنای این است که درصد کوچک‌تری از مالکیت بنگاه را باید عرضه کرد تا مبلغ معینی سرمایه تهیه شود. شرایط مساعد همچنین برای بنگاه‌های سهامی خاص، تامین مالی از طریق وارد بورس کردن سهام خود را آسان‌تر می‌سازد. افزون بر این، بازار IPO به اصطلاح داغ، بنگاه‌های سرمایه مخاطره‌پذیر را ترغیب می‌کند تا منابع خود را در صنایع و بخش‌های داغ سرمایه‌گذاری کنند به امید اینکه بنگاه‌ها را در چنین بازار مساعدی وارد
بورس کنند.
عده بسیاری چنین شرایط بازار مساعدی را با ارزش‌گذاری گزینه‌های رشد بازار و ایجاد انگیزه لازم تا بخش ایجاد سرمایه را ممکن سازد سازگار می‌بینند، اما در حالی‌که شرایط بازار مساعد توانایی جذب سرمایه لازم برای رشد صنعت جدید نوپا را دارد، به نظر می‌رسد که بازار سهام فناوری و اینترنت در انتهای دهه 1990 زیادی گرم شد و سرمایه بیش از حدی جذب این بخش شد؛ بنابراین در انتهای دهه 1990، آن بازدهی‌ای که یک سرمایه‌گذار در این بخش می‌توانست به نحو عقلایی انتظار داشته باشد به زیر آنچه شرایط اقتصادی می‌توانستند توجیه کنند سقوط کرده بود و همچنین زیر آنچه بیشتر سرمایه‌گذاران واقعا انتظار داشتند.
در حالی‌که قیمت‌ها با نوسانات طولانی و کند خود از بنیان‌های اقتصاد فاصله می‌گیرند، نظریه بازار کارآ دست کم به دو شیوه مهم هنوز مفید است. نخست طی افق‌های کوتاه‌تر، از قبیل روز، هفته یا ماه، شواهد قابل‌ملاحظه‌ای وجود دارد که نظریه بازار کارآ توانایی تبیین جهت تغییر قیمت سهام را دارد. یعنی واکنش قیمت سهام به اطلاعات جدید، تقریب خوبی از تغییر ارزش ذاتی سهام است. دوم اینکه نظریه بازار کارآ به صورت یک محک عمل می‌کند که قیمت‌ها چگونه باید رفتار کنند اگر سرمایه‌گذاری و سایر منابع به نحو کارآ تخصیص یابند. اینکه بازارها دقیقا چقدر به این محک نزدیک باشند به شفافیت اطلاعات، کارآمدی تنظیم و احتمال بیرون راندن معامله‌گران اخلال‌زا توسط آربیتراژهای عقلایی بستگی دارد. در واقع کارآیی اطلاعات قیمت سهام بین بازارها و کشورها فرق می‌کند. هر آنچه که نواقص بازار سرمایه باشد، به نظر می‌رسد بدیل بهتری برای تخصیص سرمایه‌ها وجود ندارد.
در واقع جنبش خصوصی‌سازی دهه‌های 1990 و 2000 نشان می‌دهد که اکثر دولت‌ها شامل چین، اینک این واقعیت را تشخیص داده‌اند؛ بنابر این پژوهش‌های دانشگاهی در این حوزه، احتمال زیادی می‌رود روی شرایطی متمرکز شوند که کارآیی اطلاعاتی بازارهای سرمایه را تبیین کرده و بهبود می‌بخشد به جای اینکه بررسی کند آیا بازارهای سرمایه کارآ هستند یا خیر.