شاید بتوان گفت که آنچه مرز بین دوران مدرن و گذشته را مشخص می‌کند، جا افتادن مفهوم ریسک است و درک این اصل که زنان و مردان موجوداتی خنثی در برابر طبیعت نیستند. بازارهای مالی در دوران مدرن تجربه‌ای طلایی داشتند که در آن نرخ‌های بهره پایین بود و بازار سرمایه با تلاطمات اندک و بازدهی بالا عمل می‌کرد.

ریسک بازارهای مالی بیش از توان مدیریتی جهان است

مدیریت ریسک: مفهومی چالش‌برانگیز

شاید بتوان گفت که آنچه مرز بین دوران مدرن و گذشته را مشخص می‌کند، جا افتادن مفهوم ریسک است و درک این اصل که زنان و مردان موجوداتی خنثی در برابر طبیعت نیستند. بازارهای مالی در دوران مدرن تجربه‌ای طلایی داشتند که در آن نرخ‌های بهره پایین بود و بازار سرمایه با تلاطمات اندک و بازدهی بالا عمل می‌کرد.

به نظر می‌رسید ریسک برای همیشه پایین نگه داشته خواهد شد.

این پارادایم جدید بر سه پایه استوار بود: رشد بسیار بالای مشتقات در بازارهای مالی، توزیع و پخش ریسک اعتبارات از طریق تبدیل بدهی به اوراق بهادار و ترکیب بی‌نظیر ریاضیات و قدرت محاسباتی در مدیریت ریسک که در کار آکادمیک نیمه دوم قرن بیستم ریشه داشت. این ویژگی‌ها در دهه 1990 در بنگاه‌هایی چون جی‌پی مورگان شکوفا شد. این بنگاه اقتصادی مفهوم ارزش در ریسک (VAR) را مطرح کرد، به کار گیری این مفهوم به بانک‌ها کمک می‌کند تا زیان مورد انتظار را در صورت بروز شرایط نامساعد، محاسبه کنند.

ناگهان محاسبه ریسک تا 5 واحد بعد از اعشار ممکن شد و به دنبال آن محاسبه بازده مورد انتظار نیز با چنین دقتی امکان‌پذیر شد. بانک‌ها دانشجویان دکترا را برای بررسی مدل‌های حتی پیچیده‌تر ریسک استخدام می‌کردند. کم‌کم این باور به وجود آمد که با وجود سیر افزایشی سود و ترازنامه‌هایی که مدام بزرگ‌تر می‌شد و با وجود افزایش نقدینگی، یک شیفت تکنولوژیک، ریسک را کاهش داده است.

با این باور البته منفعت بانک‌ها نیز بیشتر تامین می‌شد. هر چه امکان اندازه‌گیری ریسک بیشتر می‌شد، امکان تبدیل بدهی به یک ابزار مالی که امکان فروش یا نگهداری آن در دفاتر تجاری وجود داشت برای بانک‌ها، افزایش می‌یافت. مزیت دیگر این ابزارهای مالی نیز آن است که هزینه سرمایه آن نسبت به سایر وام‌ها کمتر است. قانونگذاران نیز این ساختار را قبول کردند؛ با این استدلال که «ثبات بزرگ» از میزان خطرات کلان اقتصادی کاسته است و تبدیل بدهی به ابزار مالی، ریسک شرکت‌ها را به مقادیر قابل‌کنترل تقسیم کرده است. این اعتماد به راه‌های تکنولوژیک در قوانین بیسل 2، مربوط به سرمایه بانک منعکس شده بود؛ این قوانین تکیه زیادی به مدل‌های داخلی بانک داشتند.

در این مدت برخی مشکلات جزئی نیز پدید آمد از جمله نزدیک شدن صندوق پوشش ریسک «مدیریت بلند مدت سرمایه» (ال‌تی‌سی‌ام) و ورشکستگی دات کام، اما در این موارد بازار به سرعت بهبود یافت. بانک‌ها با غرور آزار دهنده‌ای مدام در حال رشد بودند، اما این احساس امنیت در نظام بانکی با افول 2009-2007 از میان رفت. بحرانی که در واقع بیش از هر چیز بحران مدیریت ریسک مدرن بر اساس ماتریس بود. این اعتقاد که می‌توان وظیفه نظارت بر بانک‌ها را به عهده خود آنها گذاشت، تاکنون بزرگ‌ترین و پرهزینه‌ترین اشتباه دنیا بوده است. اشتباهی که تاکنون برای جبران آن به 15 تریلیون دلار تزریق سرمایه و سایر انواع حمایت‌ها نیاز بوده است. یک مقام ارشد در بانک مرکزی یک کشور صنعتی می‌گوید: «هزینه زیادی که تاکنون پرداخته ایم برای این بوده که بدانیم چه قدر کم می‌دانیم.» دیگر آموزه بحران این بوده است که مدیریت ریسک همان قدر که به عدد و رقم مربوط است به مساله قضاوت‌ها نیز مرتبط است. تلاش برای محاسبه میزان ریسک با فرمول‌های ریاضی، در صورتی که دست یافتن به این میزان از دقت در محاسبه، ذاتا امکان‌پذیر نباشد ممکن است گاهی ضد غرض عمل کند.

در حال حاضر تکبری که دقت گول زننده محاسبات به همراه داشتند به شرمساری مدیران انجامیده است. در عمل ثابت شده که در بازارهای مالی، رونق و رکود بسیار بیشتر از آنچه در مدل‌های احتمال معمولی پیش‌بینی می‌شود، اتفاق می‌افتد. بدتر اینکه بازار مالی شکننده‌تر از گذشته شده است. بونوا مندلبرات که پدر نظریه تشابه و یکی از پایه‌‌گذاران مطالعه چرخش‌های بازار است می‌گوید که بازارها در معرض اتفاقات تصادفی هستند که معمولا در طبیعت دیده نمی شود. وی می‌افزاید: «در بازارها تغییرات بزرگی که به ندرت اتفاق می‌افتند، می‌توانند از جمع تغییرات کوچک متعدد، تاثیر‌گذاری بیشتری داشته باشند. در صورتی که بازارهای مالی توزیع نرمال زنگی شکل داشتند و بنابراین کسادی در آنها به ندرت اتفاق می‌افتاد، در آن صورت انتظار می‌رفت، اتفاقاتی چون سقوط بازار سهام در سال 1987 و مشکلات مربوط به نرخ بهره در سال 1992 و بحران سال 2008 هر یک تنها یک بار در طول تاریخ اتفاق بیفتند.»

گرگ کیس مدیرعامل یک شرکت بیمه به نام آون می‌گوید: «این امر به تدریج طرز تفکر موسسات مالی در مورد ریسک را تغییر می‌دهد.» پیش از وقوع بحران تحلیل گران دلیل اتفاقات نادر را در مواردی چون شیوع بیماری‌های واگیر دار و یا امنیت محیط مجازی و تروریسم جست‌وجو می‌کردند. اکنون اما آنها متوجه ریسک‌های موجود در داخل سیستم و چگونگی انباشت این ریسک‌ها در ترکیب با یکدیگر شده‌اند.

به ارزانی چیپس و به همان میزان نیز مضر

با وجود آنچه گفته شد، اینکه تنها یا حتی به طور عمده، مدیران ریسک را برای بروز بحران سرزنش کنیم ساده‌انگارانه خواهد بود. پول ارزان منجر به این شد که ریسک کمتر از حد واقعی آن ارزش‌گذاری شود. آمریکا طی سال‌های 2002 تا 2005 نرخ بهره واقعی منفی داشت، این در حالی بود که در این مدت تورم قیمت مصرف‌کننده بدون تغییر بود. بسیاری از اقتصاددانان با این سخن برنانکه رییس فدرال رزرو که گفته است بحران بیش از آنکه به سیاست‌های پولی انبساطی مربوط باشد به عدم دقت قواعد حاکم بر وام‌های رهنی مربوط است، موافق نیستند.

آنچه به همان اندازه زیان آور بود، سیاست‌های مربوط به گسترش تملک خانه در آمریکا با استفاده از فانی- می‌و فردی- مک، دو غول وام‌های رهنی در آمریکا بوده است. این سیاست‌ها باعث شد این دو شرکت به زیاده روی در فروش اوراق قرضه با پشتوانه وام‌های نانوشته روی آورند. در غیاب محدودیت‌های سختگیرانه، نرخ بهره پایین به طور طبیعی به بدهی بالاتر می‌انجامد. بدهی بنگاه‌های مالی آمریکا به نسبت کل اقتصاد به شدت افزایش یافت.

در دوران اوج رواج این شیوه پر ریسک، میزان دیون یک بانک بزرگ به طور متوسط، 37 برابر ارزش سهام آن بود؛ این بدان معنا است که چنین بانکی با از دست دادن تنها 2 تا 3 درصد از دارایی‌های خود دچار ورشکستگی می‌شد. بن استیل از انجمن روابط خارجی می‌گوید: «پول قرضی به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌داد که بازده‌های بالاتر از بازده طبیعی بازار به دست آورند.»

زمانی که بازارها منجمد شدند بانک‌ها به طور اخلاقی خود را مسوول جذب زیان‌های پدید آمده می‌دانستند. داگ رودر از اداره محاسبه نرخ ارز که یک ارگان قانون‌گذاری در آمریکا است می‌گوید: «ریسک از دست دادن شهرت برای بانک‌ها، بهای مالی بسیار بالایی را در بر داشت.»

آنچه در همه ابعاد مشاهده می‌شد، هدایت نادرست انگیزه‌ها بود. بنگاه‌هایی که گفته می‌شد «آنقدر بزرگ شده‌اند که سقوط آنها اقتصاد جهانی را در خطر قرار خواهد داد» در پناه تضمین‌های قدرتمند (دولتی) جا خوش کردند. حساسیت در مقابل ریسک کاهش یافت؛ چراکه بسیاری اعتقاد داشتند، فدرال رزرو در صورت لزوم با استفاده از پایین آوردن نرخ بهره و تزریق نقدینگی برای کمک به نظام بانکی، دخالت خواهد کرد. بررسی وضعیت مالی قرض‌گیرندگان بر عهده موسسات رتبه‌بندی اعتبار گذارده شد. این موسسات، حقوق خود را از وام‌دهندگان دریافت می‌کردند.

برخی از انواع وام‌های پرداختی آنقدر پیچیده بودند و زنجیره میان قرض گیرنده و سرمایه‌گذار نهایی آنقدر طولانی بود که بررسی دقیق وضعیت مالی، در هنگام اعطای وام امکان‌پذیر نبود. فهم درست یک تعهد ضمانت پرداخت وام که مجموعه‌ای از انواع اوراق بهادار بود، نیاز به مطالعه 30000 صفحه مدارک داشت.

بهای تبدیل بدهی به ابزارهای مالی اکثرا از پیش پرداخت شده بود و به همین دلیل این وسوسه را برای موسسات ایجاد می‌کرد که بدهی ایجاد کنند، این بدهی را بفروشند و مسوولیت خود را فراموش کنند. مشکلات مربوط به پرداختی بانکداران بسیار گسترده شد. بدان معنا که در استخدام یک بانک بودن، از سهامدار بودن (و یا یک مالیات‌دهنده که پرداخت لازم برای طرح‌های نجات به عهده‌اش گذارده شده بود) پرسود‌تر بود. در وصف اهمیت پرداختی‌های مدیران ارشد زیاده‌روی شده است. آنها در لمون برادرز و‌ای آی جی زمانی که قیمت سهام افت کرد آسیب زیادی دیدند. یک بررسی جدید نشان می‌دهد که بانک‌هایی که ثروت مدیر ارشد آنها بیشتر به بانک وابسته بود، عملکرد بدتری (و نه بهتری) نسبت به بانک‌هایی داشتند که در ظاهر به نظر می‌رسید مدیران انگیزه کمتری برای حفظ آنها دارند. یک توضیح ممکن، اینست که مدیران ریسک‌هایی را متحمل می‌شدند که به گمان آنها به نفع سهامداران بود؛ اما در آخر ثابت شد که در محاسبات خود اشتباه کرده‌اند. انگیزه‌ها در سطوح پایین‌تر بیشتر مشکوک به نظر می‌رسند. برای تجارت‌کنندگان بسیار ساده بود که از سودهای کوتاه‌مدت بهره‌مند شوند و در عین حال از مسوولیت بمب ساعتی که خود کار گذاشته بودند شانه خالی کنند.

اطلاعات نامتقارن در بازار مشتقات نیز فاجعه به بار آورد. در این بازار حتی شرکت‌های بزرگ معامله گر اطلاعات لازم برای تعیین عواقب اشتباهات دیگران را در دست نداشتند. زیان‌های ناشی از قراردادهایی که با لمان برادرز مرتبط بودند، چندان بزرگ نبود، اما هیچ کس نمی دانست که فروپاشی آن در سپتامبر 2008 چنان ترسی را در بازارها ایجاد خواهد کرد. همچنین اندازه‌گیری ریسک‌های دنباله‌داری که فروشندگان تعهدات رهنی وثیقه دار، مثل‌ای آی جی و بیمه‌کنندگان اوراق قرضه بسیار مشکل بود. اینها در واقع گزینه‌هایی بودند که احتمال زیان‌های بزرگ در آنها کم بود، اما در صورت بروز این زیان‌ها می‌توانستند فاجعه بار باشند.

دیگر عامل در ایجاد ریسک روزافزون، همان چیزی است که اندی‌هالدین رییس بخش ثبات مالی در بانک مرکزی انگلستان، با لفظ «نزدیک‌بینی فاجعه‌آمیز» از آن یاد کرده است. سرمایه‌گذاران پس از اینکه فاجعه‌ای به بار می‌آید، کمی محتاطانه‌تر عمل می‌کنند درست همان طور که رانندگان پس از دیدن یک صحنه تصادف از سرعت خود می‌کاهند، اما به زودی دوباره سرعت می‌گیرند. اما امروزه برای سرمایه‌گذاران بازگشت به رفتار غیر‌محتاطانه کمتر از یک دهه زمان می‌برد. از آنجایی که از سال 1998 به این سو هیچ بحرانی پدید نیامده بود، سرمایه‌گذاران به سوی اوراق بهادار ریسکی روی آوردند تا در دورانی که نرخ بهره پایین است، بتوانند سود خود را حفظ کنند. مدل‌های مدیریت ریسک، با تکیه زیاد بر داده‌های جدید و نتایج محدود به ویژه در بازار وام‌های رهنی کم اعتبار، به این عدم آینده‌نگری (نزدیک بینی فاجعه‌آمیز) دامن می‌زدند.

یکی دیگر از تهدیدهای موجود را چاک پرینس (که بعدا به مقام ریاست سیتی گروپ رسید) در سخنان خود در سال 2007 اینگونه مطرح کرد: «تا زمانی که موسیقی نواخته می‌شود باید بلند شد و رقصید.» عملکرد یک موسسه معمولا یا در مقایسه با رقبا و یا با آنچه در یک صنعت رایج است، سنجیده می‌شود. این امر بانک‌ها را به تقلید از یکدیگر در زمینه قبول ریسک ترغیب می‌کند، حتی اگر در بلند مدت این عملکرد منافع هیچ کس را تامین نکند. در مورد رهن‌های مسکن، قرض‌دهندگان وام‌های بد، در تلاش برای حفظ سهم بازار، دیگرانی را که از دادن وام‌های بد خودداری می‌کردند، از بازار خارج کردند. عقب کشیدن از این رقابت آسان نبود، زمانی که جی‌پی مورگان 5 درصد از بازده کوتاه‌مدت روی بدهی خود را فدای آینده نگری کرد، به شدت مورد انتقاد سهامداران خود قرار گرفت.

یک نگرانی عمومی این است که پیچیدگی شبکه مالی جهانی مشکلات فاجعه‌آمیز گاه و بی‌گاه را اجتناب‌ناپذیر می‌کند. به عنوان مثال بازار مشتقات اعتبارات با سرعتی بسیار بیشتر از توسعه زیرساخت‌های مورد نیاز آن رشد کرده است. تنها به تازگی اقداماتی جدی برای ایجاد سازمان‌های مرکزی، که چک‌های موسسات مختلف را با یکدیگر مبادله می‌کنند، صورت گرفته است. با ایجاد این سازمان‌ها می‌توان از وجود ضمانت‌های مناسب برای مبادلات و همچنین از تکمیل مبادله در صورت نکول یکی از طرفین، اطمینان حاصل کرد.

شلوغی بیش از حد شبکه اعمال فشار برای تخصیص بهینه سرمایه در 20 سال اخیر به ایجاد آن چیزی انجامید که تیل گیلدمن پدر VAR و معاون رییس بنگاه تکنولوژی سان گارد، «سرمایه‌داری متکی بر دوپینگ» نامید. بانک‌ها برای محاسبه ریسک می‌باید بر مدل‌های قیمتی در بازارهای محدود که اطلاعات آنها تنها در دسترس عده‌ای خاص قرار دارد، تکیه می‌کردند و به تدریج در دور زدن قوانین خبره شدند. در نتیجه کارآیی گردش سرمایه در حدی که همگان تصور می‌کردند، نبود. بانک‌های بزرگ نیز با تکیه بر رونق پدید آمده در بازار مشتقات، تجارت و مبادله بدهی‌ها با روش‌های رایانه‌ای و غیره به طور فزاینده‌ای به یکدیگر وابسته شده بودند. دیگر نوع اوراق بهادار، اوراق بهادار با مالکیت متقابل بود. در آغاز بحران، بنگاه‌های مالی بزرگ، مقادیر زیادی از دارایی یکدیگر را در اختیار داشتند. این پیوند تنگاتنگ، خطر پدید آمدن نتایج غیرخطی را افزایش می‌دهد. در چنین مواردی تغییرات کوچک، تاثیرات بزرگی را بر جای می‌گذارند. آقای گلدیمن می‌گوید: «بازارهای مالی تبدیل به بستری بی‌نقص برای قوهای سیاه شده‌اند.» در چنین شبکه‌ای مشکلات یک بنگاه می‌توانند تاثیر فزاینده‌ای بر میزان ریسک فعالیت‌های شرکای تجاری آن داشته باشند. بر اساس نظر صندوق بین‌المللی پول، زمانی که نرخ بهره ورشکستگی اعتباری لمان برادرز به شدت افزایش یافت، این نرخ در مورد ‌ای آی جی با جهش ناگهانی و تقریبا دو برابر مقداری که پیش‌بینی می‌شد مواجه شد.

آقای‌هالدن این نظر را مطرح کرده است که این سیستم پر ریسک تنها در نتیجه پیچیدگی پدید نیامده بلکه (به شکل تناقض‌آمیزی) از همگونی بیش از اندازه موسسات مالی به یکدیگر ناشی شده است. بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های پوشش ریسک و دیگران در تلاش برای کاهش ریسک از طریق ایجاد تنوع در دارایی‌های خود، انواع مختلفی از اوراق بهادار بدهی را خریداری می‌کردند. اما نکته مهم این بود که ماده خام تمام این انواع بدهی، مشابه بود: وام به بنگاه‌هایی که بدهی بالایی داشتند، رهن‌های مسکن آمریکایی و امثال آن. از دید هر یک از شرکت‌های درگیر، این عملکرد، منطقی بود. اما برای سیستم به عنوان یک کل چنین عملکردی به معنای گذاشتن تمام تخم مرغ‌ها در یک سبد کوچک بود و این امر در بازده شرکت‌ها قابل‌مشاهده بود.

در حال حاضر تلاش‌هایی برای مقابله با این نوع ریسک در حال انجام است. هیات ثبات مالی که یک گروه بین‌المللی از قانون‌گذاران است، تلاش می‌کند کشورهای جهان را در انجام اصلاحات در زمینه‌هایی همچون سرمایه، نقدینگی، مکانیزم‌های نجات یا تفکیک و تجزیه بانک‌های مشکل‌دار با یکدیگر همراه و هماهنگ کند. بزرگ‌ترین چالش این هیات، مقاوم‌سازی سیستم در مقابل اشتباهات و مشکلات شرکت‌های بزرگ خواهد بود. در مورد چگونگی برخورد با این مساله شکاف بزرگی میان افراد وجود دارد. برخی طرفدار وضع مقررات سختگیرانه‌تر در مورد سرمایه بانک‌ها و برخی طرفدار تفکیک و تجزیه موسسات مالی هستند و برخی مانند آمریکا به استفاده از ترکیبی از همه این روش‌ها تمایل دارند. در ژانویه اوباما با وضع مالیات بر بدهی بانک‌های بزرگ و اعلام برنامه برای کوچک کردن حجم آنها، ممنوع کردن تجارت مالکانه و محدود کردن دخالت بانک‌ها در صندوق‌های پوشش ریسک و دارایی‌های خصوصی، شوک بزرگی را به آنها وارد کرد. این پیشنهادات هنوز به تایید کنگره نیاز دارند، اما به هرحال بحث‌ها در مورد چگونگی برخورد با بنگاه‌های بسیار بزرگ را تقویت کردند. هرچند واکنش‌ها در اروپا متفاوت بود.

قانون‌گذاران نیز به آهستگی با یک رویکرد سیستماتیک به ریسک روی می‌آورند. چارچوب نظارتی گذشته فرض را بر آن می‌گذاشت که اگر هر یک از 100 بانک بزرگ جهان به تنهایی ایمن باشد در آن صورت سیستم نیز ایمن خواهد بود، اما بحران نشان داد که حتی بنگاه‌هایی که از مدیریت مطلوبی برخوردارند و در زمان کسادی به درستی عمل می‌کنند ممکن است موجب کاهش مقاومت سیستم شوند.

بانک‌ها نیاز دارند که خود، راه‌حل میانه‌ای را در مدیریت ریسک پیدا کنند. این راه‌حل باید حد وسطی میان پیروی از احساسات در مورد عملکرد بازار و توجه محض به محاسبات و عدد و رقم باشد. پیشرفت‌های صورت گرفته در روش‌های مقداری امور مالی تاکنون نیز کافی بوده است، اما بنگاهی که اشتباهات موجود در مدل‌های خود را متوجه نمی‌شود به سوی مشکل پیش می‌رود. این گزارش ویژه مطرح می‌کند که قوانین باید نسبت به گذشته سختگیرانه‌تر شوند، به علاوه نیاز خواهد بود که در اجرای آنها دقت بیشتری شود تا از بحران‌های مشابه در آینده جلوگیری شود، اما به هر حال، هیچ اصلاحی در جهان ایمنی محض را تضمین نمی‌کند