بازار سهام با همه فراز و فرودهایی که طی یکسال اخیر داشته اما هیچ گاه با پدیده حباب قیمتی مواجه نبوده است. هر چند که برخی سرمایه گذاران و یا معامله گران قدیمی بازار عدم تناسب قیمت سهام با متغییرهای بنیادی اقتصاد کشور را بهانه رشد بادکنکی نماگر بورس تهران در سال‌های اخیر می دانند.
تابناک اقتصادی: آنچه که این روزها در بازار سرمایه به وضوح دیده می شود، حاکم شدن موجی پایدار از بی اعتمادی بر فضای کلی معاملات است که پس از خروج توده وار مجموعه ای از سهامداران غیر حرفه ای در ماه‌های گذشته همچنان خودنمایی می کند.
برخی کارشناسان ورود بازار سرمایه به دوره ای از رکود اجباری با هدف کنترل تورم عمومی از سوی دولت را دلیل از چشم افتادن بورس می دانند و در مقابل عده ای نیز تحقق نیافتن انتظارها از بابت توافق هسته ای با غرب و به دنبال آن وعده برچیده شدن تحریم ها می دانند.
در کنار این تحلیلگران، عده دیگری افت ادامه دار قیمت جهانی نفت و به تبع آن چالش کشور با کسری بودجه در سال آینده را تنها متغییر اصلی افت قیمت سهام در بازار سرمایه عنوان می کنند.
این عده با نگاهی به سهم عمده صنایع مرتبط با نفت در ارزش کل معاملات بازار سهام از جمله فولاد، سیمان،پتروشیمی ها و پالایشی ها عنوان می کنند که با کاهش درآمدهای نفتی دولت و به دنبال آن انتظار برای افت بودجه طرح های عمرانی می توان حدس زد که سودآوری شرکت‌ها و صنایع بورسی به طور زنجیروار تحت تاثیر منفی کسری بودجه اداره کشور در سال آینده قرار بگیرند و حتی قادر به تحقق درآمدهای برآوردی خود در بودجه های سالیانه نباشند.
این متغییرها اما در حالی عنوان می‌شوند که شرایط امروز بازار سرمایه را به تناسب شرایط آینده می‌سنجد و هنوز دلیل علمی تداوم فرسایشی شدن جریان معاملات بازار سهام عنوان نمی شود.
بزرگترین مخاطره بورسی
در حال حاضر دولت به‌واسطه شبه دولتی‌ها که به اصطلاح از آنها با عنوان حقوقی‌ها یاد می شود، با احتساب سبد دارایی های سهام عدالت چیزی در حدود 80 درصد از دارایی های مالی موجود درتالار شیشه ای را به خود اختصاص داده اند.
بازار 300 هزار میلیارد تومانی سهام در شرایطی قرار گرفته است که به نظر می رسد حتی برای بزرگترین مالک آن یعنی دولت نیز دیگر چندان جذاب نیست و حقوقی های آن به آینده سرمایه گذاری بر کاغذ بهاداری به نام سهام دیگر امیدوار نیستند. تخریب اعتماد در بازار سرمایه، بزرگترین مخاطره ای است که ممکن است برای این بازار بوجود آید.
خروج اعتماد از بورس تهران پس از آن شدت گرفت که با توصیه دولت تدبیر و امید افزایش 5 برابری نرخ خوراک مجتمع های پتروشیمی در بودجه سال 92 به تصویب نمایندگان مجلس رسید و موجی از ترس بر فضای کلی معاملات بازار سهام حاکم شد.
صنعت پتروشیمی چیزی نزدیک به 30 درصد از ارزش کل معاملات بازار سهام را به خود اختصاص داده و این در حالی است که به واسطه واگذاری های صورت گرفته از سوی سازمان خصوصی سازی در سال‌های گذشته و یا تهاتر بدهی‌های دولت ، به طور مستقیم یا غیر مستقیم صنایعی همچون بانک‌ها ، بیمه ها و سایر نهادهای تاثیرگذار بر بازار سهام وارد مدیریت این بنگاه‌ها شده اند.
با این اوصاف، این پرسش به وجود می آید که در بازار سرمایه ای که حقوقی های وابسته به دولت بازیگران اصلی آن در رونق یا رکود آن دارند، چگونه حاضر هستند این روزها تداوم تبخیر بازدهی دارایی های خود را در مقابل چشمانشان بینند اما حاضر به جلوگیری از تداوم آن با حمایت و بازارگردانی سهام در مالکیت خود نباشند؟
دلایل تداوم افت قیمت سهام
در همین ارتباط علی طائف نیا، کارشناس و پژوهشگر اقتصادی، تداوم افت قیمت سهام و عدم تکاپوی حقوقی ها برای حمایت از بازار سهام را فراتر از متغییرهای بنیادی تاثیرگذار بر بازار سهام می داند و می گوید: درست یا غلط بازیگران اصلی بازار سرمایه امروز ایران حقوقی های بزرگ هستند که برای تغییر مسیر بازار سهام آنها هستند که تصمیم می گیرند؛ موضوعی که اکنون برای حقوقی ها به وجود آمده اینکه آنها همچون گذشته به آینده بازار سهام اعتماد ندارند و معتقدند جابه جایی بلوک‌های میلیونی سهام در سبد دارایی های آنها دیگر جذاب نیست.
بی اعتمادی بازیگران اصلی بازار سهام
به باور این کارشناس بازار سرمایه، حال و هوای بنگاه‌ها و واحدهای اقتصادی حاضر در بورس طی سال‌های اخیر هنگام مواجه شدن با مجامع عادی سالیانه سهامداران و تصمیم گیری برای تقسیم سود نقدی با معضل افزایش سرمایه مواجه بوده است؛ معضلی که بلافاصله پس از برگزاری مجامع عادی سالیانه سهامداران تشکیل ناگزیر مجمع فوق العاده برای افزایش سرمایه ای را در بر داشته که نتیجه ای جز بازگشت سهامداران حقیقی و حقوقی با دستان خالی را در بر نداشته است.
طائف نیا با بیان اینکه افزایش سرمایه برای سهامدار شرکت بورسی به معنای عدم وجود نقدینگی در شرکت برای تقسیم سود نقدی در مجامع سالیانه و فوق العاده است، می گوید: افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده سهامداران شرکت‌های بورسی در سال‌های اخیر به چالش جدیدی برای بازار سرمایه تبدیل شده است.
وی ادامه داد : هنگامی که یک شرکت در بورس اوراق بهادار بخواهد سرمایه خود را افزایش دهد باید تعدادی سهام جدید منتشر کند و به سهامداران بفروشد تا مبلغ مورد نیاز برای افزایش سرمایه را تأمین کند. حال اگر شرکت مبلغ فروش سهام جدیدی که منتشر کرده را از سهامداران به ازای هر سهم 100 تومان دریافت کند، به آن افزایش سرمایه از طریق آورده نقدی سهامداران گفته می شود. این 100 تومان همان ارزش اسمی قیمت هر سهم در بورس ایران است که باعث بوجود آمدن بی اعتمادی امروز در بازار سرمایه به دلیل سوء استفاده از شکاف موجود با تابلوی معاملات سهام شده است.
هنگامی که شرکت از طریق آورده نقدی سهامداران افزایش سرمایه می دهد، به سهامدارانی که در مجمع فوق العاده سهامدار شرکت بوده اند، حق تقدم خرید سهام جدید را می دهد، یعنی آنها نسبت به دیگران اولویت دارند که سهام جدید را بخرند و چنانچه به ازای هر سهم مبلغ 100 تومان را به شرکت پرداخت کردند، آنها مالک سهام جدید نیز خواهند بود، در غیر این صورت اگر مایل نبودند که در افزایش سرمایه شرکت کنند، می توانند حق تقدم خرید سهام جدید خود را به فروش برسانند و شخص دیگری که این حق تقدم خرید سهام را خریده است، مبلغ 100 تومان را می پردازد و در افزایش سرمایه شرکت می کند. اما هنگامی که شرکت از محل اندوخته یا سود انباشته افزایش سرمایه می دهد، دیگر به سهامدارانی که در مجمع فوق العاده سهامدار شرکت بوده اند، حق تقدم خرید سهام جدید منتشر شده را نمی دهد بلکه به طور مستقیم از محل اندوخته مبلغ 100 تومان به ازای هر سهم را می پردازد و به سهامدارن، سهام جدید می دهد که به آن سهام جایزه گفته میشود.
این استاد دانشگاه، افزایش سرمایه و انتشار سهام جدید براساس قیمت اسمی را عاملی برای افزایش هزینه سرمایه شرکت‌های سرمایه گذاری و حقوقی‌های فعال در بازار در زمان تقسیم سود نقدی عنوان کرد و افزود: حقوقی‌های بازار با این فرضیه که سهام شرکتی را به قیمت 800 تومان برای پرتفوی خریدن باید سالانه 20 درصد بازدهی را داشته باشد، خریداری می‌کند اما با افزایش سرمایه به قیمت اسمی سهام هنگام ارایه بودجه خود باید به قیمت قبل از انجام افزایش سرمایه، یعنی به بهای تمام شده خرید دارایی سود انتظاری سالانه را گزارش کند که با توجه به افزایش سرمایه صورت گرفته چنین انتظاری محقق نمی شود و به تبع آن هزینه سرمایه افزایش می یابد. خروجی این فرآیند کوچک شدن آرام شرکت‌های بزرگ با تقسیم دارایی ها است که امروز باعث بی اعتمادی بازیگران اصلی بازار سهام به افق سرمایه گذاری بر کاغذهای بهادار شده است.
توصیه به متولیان بازار سرمایه
طائف نیا با این پیشنهاد که یکبار برای همیشه متولیان بازار سرمایه با ارایه گزارشی از واقعیت‌های بازار سهام برای اصلاح افزایش سرمایه به قیمت اسمی تصمیم عاجل بگیرند، گفت: اگر صرف و کسر سهام بجای قیمت اسمی در افزایش سرمایه ها در نظر گرفته شود و تابلوی معاملات مبنای قیمت سهام جدید قرار گیرد، به طور حتم شکاف درآمدی از بین خواهد رفت و اعتماد دوباره به بازار سرمایه بازخواهد گشت. این موضوع از اصلاح ناگزیر قانون تجارت گرفته تا سیاست‌گذاری‌های سازمان بورس و ارکان وابسته به آن را در بر می گیرد و ادعای جلوگیری از تضییع حقوق سهامداران با حذف رانت سفته بازی را از بین می‌برد.
نظریه سلسله مراتب تامین مالی (pecking order theory ) بر مبنای محتوای اطلاعاتی و نشت اطلاعات توسط روش‌های مختلف تامین مالی٬ افزایش سرمایه را در پایین ترین اولویت جهت تامین مالی قرار دهد. نظریه وجوه نقد آزاد (زیرمجموعه تئوری نمایندگی) نیز پیشنهاد می کند برای کاهش امکان ریخت و پاش مدیران٬ کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی صورت گیرد و با عدم افزایش سرمایه و تقسیم حداکثری سود٬ دست مدیران شرکت را از دارایی سهامداران کوتاه کرد.
افزایش سرمایه به قیمتی نزدیک به قیمت بازار (یا میانگین یکساله قیمت بازار سهم) به جای افزایش سرمایه به قیمت اسمی، یکی از مواردی است که می‌تواند حرکت به سمت افزایش سرمایه را به شکل صحیح اصلاح کند،همچنین از ظرفیت‌های موجود در قانون تجارت نظیر ماده 29 (حداکثر ارزش اسمی شرکت‌های سهامی عام 10000ریال است) و ماده 157(افزایش سرمایه از طریق افزایش قیمت اسمی سهام) برای افزایش سرمایه شرکت‌های بورسی که قیمت بازاری سهام آنها نزدیک به رقم هزار تومان است (با بهرهگیری از تجارب بازارهای سرمایه بین المللی در خصوص افزایش سرمایه به قیمت روز سهام) می توان استفاده کرد.
جدای از مطالبی که آورده شد، شایعه عدم موافقت متولی بازار سرمایه با بازگشایی نماد معاملاتی شرکت پس از افزایش سرمایه و درج قیمت تئوریک سهم پایین تر از قیمت اسمی، سال‌ها بهانه ای برای به اصطلاح رشد نجومی قیمت سهم قبل از اعلام رسمی مجوز افزایش سرمایه شرکت‌ها شده است.
براساس معادلات ریاضی ، کسری که صورت آن از مخرجش بزرگ تر باشد، کسر بزرگ تر از واحد می گویند. از این رو در صورت کسر باید قیمت سهم قبل از افزایش سرمایه به قدری باشد که منجر به کوچک شدن آن از قیمت اسمی نگردد اما مشکل بزرگ‌تر در این میان، موضوع حق تقدم های استفاده نشده است که اغلب به دلیل باقی ماندن ایراد قانون تجارت و نیز عدم اطلاع رسانی و شفاف سازی موثر و دقیق به تمامی سهامداران به محلی برای برخی سوء استفاده ها تبدیل شده است.
در قانون تجارت فعلی سرمایه گذار موظف به شرکت در افزایش سرمایه شود؛ فرآیندی که در این قانون 50 ساله از زمان آغاز مراحل افزایش سرمایه تا پایان ثبت آن دوره طولانی 90 روزه را در نظر گرفته است.
زمان طولانی اخذ مجوز افزایش سرمایه از سازمان بورس که گاهی حتی به دو سال هم کشیده می شود، همواره مورد انتقاد شرکت‌ها بوده است در حالی که در بورس‌های حرفه ای موضوع افزایش سرمایه به طور مستقیم از سوی ناشر به بازار ارایه میشود اما در کشور ما هنوز باید سازمان بورس در این باره تصمیم بگیرد.
